Русал, кто ты без Норникеля?

На мой взгляд, логичным продолжением разбора Норникеля (https://t.me/birzhevoymakler/1125) станет разбор Русала. Это алюминиевый гигант, которому долгое время были жизненно необходимы дивиденды Норникеля. Именно он в лице главного акционера продавливал щедрую дивидендную политику. Интересно посмотреть, как справляется компания с текущими вызовами и надежно ли оторвалась от сторонних денежных вливаний.




🔼 В 2022 году выручка выросла на 16.5% почти до 14 млрд долларов. Да и хватит хороших новостей, пожалуй :) На днях была новость, что США вводят 200% пошлины на алюминий из РФ. Доля США в структуре выручки – 4.6%. Не думаю, что серьезно отразится на компании. Русал продолжает поставлять продукцию в страны Евросоюза. Компания не находится под санкциями и спокойно торгует через Лондонскую биржу. Если верить Рейтерс, то доля запасов алюминия из РФ на складах биржи выросла до 53% против 41% в январе. Выглядит так, будто покупатели самоограничиваются от покупки данного товара. Это все происходит на фоне одних из наиболее низких уровней запасов за последние годы. Маккензи прогнозирует рост спроса в будущем.

⚡️ Рекордные цены на газ сделали дорогой электроэнергию. В свою очередь, дорогая электроэнергия вынудила многие заводы сократить производство или вовсе прекратить выпуск. Этот дефицит производства несколько компенсировал Китай увеличив выпуск своей продукции. Все же, алюминий Русала – это не палладий или никель Норникеля – его можно заместить. С этой стороны компания довольно уязвима. Часто шли разговоры о бане металлов из РФ. В случае бана Русала, цены на алюминий бы выросли достаточно, чтобы вновь сделать рентабельным производство в Европе.

🔽 Себестоимость самого Русала тоже выросла опережающими темпами на 30% до 10.8 млрд долларов. Отчасти это также связано с электроэнергией, но большей частью с необходимостью закупки глинозема – сырья для производства алюминия. Его производство внутри самой компании снизилось на 28,3%. Произошло это с утратой Николаевского глиноземного завода на Украине и санкциями правительства Австралии. Да, и оттуда тоже дочерняя компания Русала поставляла сырье.

❌ Все это снизило валовую рентабельность с 31% до 23%. Как и у всех других компаний наслоились увеличение расходов на персонал и логистику, и вот – операционная рентабельность уже 9.4%, а не 17.3% прошлого года. Я не вижу пока вариантов снижения расходов, возможно такие косты останутся с компанией навсегда.

📊 В 2022 году компания добилась средней цены реализации алюминия 2976 долларов за тонну. Эта цена сложилась из средней рыночной цены в 2667 и премии в 309$. Судя по графику котировок алюминия, средние цены в этом году рискуют быть существенно ниже. Последние 12 месяцев уже средняя котировка 2400, цена реализации может составить 2700. Себестоимость тонны алюминия составила 2190. Отсюда получаем дальнейшее падение маржинальности валовой прибыли и околонулевые значения чистой прибыли без дивидендов Норникеля. Стоит заметить, что сейчас идет период повышенных цен на алюминий. Средние за 5 лет порядка 2 тысяч.

🔴 Скорректированная на дивиденды Норникеля Ebitda снизилась на 30%, чистая прибыль на 52%. Р/Е = 11, Р/В = 0,65, Р/S = 0,57; Ev/Ebitda 7,3 – везде применены скорректированные показатели. Если вернуть дивиденды норникеля, то Р/Е = 4,5 и Ev/Ebitda 4,1, но не стоит заниматься самообманом – что, если Норникель перестанет платить?

✔️ Долговая нагрузка умеренная — Netdebt/Ebitda 3,2, %/Ebitda =0,43. Компания вполне может обслуживать свой долг, но и развиваться проблематично. Сам чистый долг вырос на 32% до 6.3 млрд долларов. Ситуация с долгом выглядит нестабильной, поскольку возврат цен к 2000 за тонну может увеличить и размер долговой нагрузки через снижение грязной прибыли.

❌ Итого компания Русал может пока что жить в условиях сниженных выплат от Норникеля, а значит скорее всего не будет препятствовать изменению дивидендной политики. Сам бизнес как объект для инвестиций по текущим ценам не интересен, несет в себе многочисленные риски как внутреннего, так и внешнего характера. Драйверов для роста пока не вижу.


Еще больше разборов на канале t.me/birzhevoymakler/525

#RUAL