Рэй Далио: Меняющийся мировой порядок. Глава 5. Большие циклы Соединенных Штатов и доллара. Часть 2-1.

Новый мировой порядок с 1945 года до наших дней

Как обычно бывает после войн, державы-победительницы во Второй мировой войне — в первую очередь США, Великобритания и Советский Союз (тогда называвшиеся «Большой тройкой») — провели совещания по созданию нового мирового порядка, который включал в себя разделение мира на географические зоны контроля и создание новых денежных и кредитных систем. Хотя Франция, Китай и еще несколько стран технически были связаны с этими странами-победителями, они были менее значимыми игроками. А Германия, Япония и Италия, потерпевшие поражение и сломленные войной, не были ни ведущими, ни независимыми державами; они были подчинены США и находились с ними в одной связке. Великобритания, которая, по сути, была банкротом, также была в союзе с США. Советский Союз был ведущей соперничающей державой, которая не была в союзе с США, поэтому он сформировал свой собственный лагерь со своими собственными союзниками. Несмотря на относительно хорошее сотрудничество между двумя лагерями сразу после войны, не прошло много времени, как мир разделился на капиталистический/демократический лагерь под руководством США и коммунистический/автократический лагерь под контролем СССР, каждый со своими валютно-экономическими системами, хотя было небольшое количество менее значимых стран, которые не присоединились к США.

Приведенный ниже график показывает совокупные индексы мощи США, Великобритании, России и Китая с момента окончания войны, что передает эту общую картину.

Сейчас мы более подробно рассмотрим эту историю.

Послевоенная геополитическая и военная система

Три крупные державы и другие страны собрались на различных конференциях — Ялтинская, Потсдамская и Бреттон-Вудская конференции были самыми известными — и разделили мир на капиталистические/демократические страны под контролем США с одной стороны и коммунистические/автократические страны под контролем СССР с другой, причем каждый блок имел свои собственные денежные системы. Германия была разделена на части: США, Великобритания и Франция контролировали Западную Германию, а Россия — Восточную Германию. Япония находилась под контролем США, а Китай вернулся к состоянию гражданской войны между коммунистами и капиталистами (т.е. националистами). В отличие от периода после Первой мировой войны, когда Соединенные Штаты предпочли вести себя относительно изоляционистски, после Второй мировой войны США взяли на себя главную роль лидера в мире, поскольку они обладали большей частью экономической, геополитической и военной мощью.

Географически западный мир под руководством США простирался на восток от США через Западную Европу до Германии, которая была разделена на Западную Германию (которую контролировали США и их союзники) и Восточную Германию вдоль линии раздела, которая стала известна как «железный занавес». К востоку от этой линии, проходящей через Восточную Европу и Советский Союз в Корею, она находилась под советским контролем. Корея, как и Германия, была разделена: советские войска контролировали север, а американцы — юг. Китай, который, по сути, остался слабым и охваченным гражданской войной, получил обратно Шанхай и другие ранее удерживаемые территории на материке, но остался без Гонконга (хотя и с соглашением от 1898 года о возвращении значительной его части через 99 лет) и Формозы (ныне Тайвань). У Китая были первоначально отношения сотрудничества с Советским Союзом, которые продлились недолго. В другом направлении, к западу от США в Тихом океане, контролируемые США территории простирались до южной половины Кореи. Территории контроля или влияния Британской империи к концу войны остались в основном прежними, за исключением некоторых незначительных дополнений. Что касается геополитических институтов, то Организация Объединенных Наций была создана в 1945 году и располагалась в США (Нью-Йорк), что отражало ведущую роль США как мировой державы.

Идеологически мир под руководством США был капиталистическим и демократическим, а мир под руководством СССР — коммунистическим и автократическим. Валютная система стран, возглавляемых США, привязывала доллар к золоту, а валюты большинства других стран были привязаны к доллару. Этой системе следовали более 40 стран. Поскольку у США тогда было около двух третей мирового золота и поскольку США были гораздо более мощными в экономическом и военном отношении, чем любая другая страна, эта денежная система работала лучше всего и сохранилась до сих пор. Советский Союз и те страны, которые были включены в блок Советского Союза, были гораздо менее богаты и были построены на гораздо более слабом фундаменте.

Раскол был ясен с самого начала. Президент Трумэн подытожил его, изложив то, что сейчас называют «доктриной Трумэна», в своей речи в марте 1947 года:

«В настоящий момент мировой истории почти каждый народ должен выбирать между альтернативными образами жизни. Этот выбор слишком часто не является свободным. Один образ жизни основан на воле большинства и отличается свободными институтами, представительным правительством, свободными выборами, гарантиями свободы личности, свободы слова и религии, свободы от политического угнетения. Второй образ жизни основан на воле меньшинства, насильственно навязанной большинству. Он опирается на террор и угнетение, контролируемую прессу и радио, фиктивные выборы и подавление личных свобод. Я считаю, что политика Соединенных Штатов должна заключаться в поддержке свободных народов, которые сопротивляются попыткам порабощения со стороны вооруженных меньшинств или внешнего давления»[1].

Практики управления между странами сильно отличаются от управления внутри стран. Это связано с тем, что внутри стран существуют законы и стандарты поведения, которые регулируют ситуацию, в то время как между странами большее значение имеет грубая сила, а законы, правила и даже взаимно согласованные договоры и арбитражные организации, такие как Лига Наций, Организация Объединенных Наций и Всемирная торговая организация, не имеют большого значения. Действовать на международном уровне — все равно что действовать в джунглях, где выживает сильнейший, и в ход идет все. Именно поэтому так важно иметь мощную армию.

Военные союзы создавались по тем же идеологическим и геополитическим принципам. В 1949 году военный союз из 12 стран (позже к нему присоединились еще несколько), находившихся в лагере США, образовал Организацию Североатлантического договора (НАТО), а в 1954 году была создана Организация договора Юго-Восточной Азии между США, Великобританией, Австралией, Францией, Новой Зеландией, Филиппинами, Таиландом и Пакистаном для предотвращения распространения коммунизма в Юго-Восточной Азии. В 1955 году военный союз семи стран, находившихся в лагере СССР, образовал Варшавский договор.

Как показано на диаграмме ниже, американцы и Советский Союз вложили огромные средства в создание своего ядерного оружия, и ряд других стран последовали их примеру. Это оружие никогда не было использовано из-за сдерживающей политики гарантированного взаимного уничтожения. Тем не менее, несколько раз это чуть было не произошло (например, Кубинский ракетный кризис 1962 года). Сегодня, в разных количествах и с разной степенью возможностей, 11 стран имеют ядерное оружие или находятся на грани его появления. Наличие ядерного оружия, очевидно, дает большой переговорный козырь в игре за власть в мире, поэтому понятно, почему одни страны хотят иметь его, а другие не хотят, чтобы оно было у других стран. Конечно, помимо создания ядерного потенциала, были созданы различные новые системы вооружений, и хотя ядерных войн не было, был ряд войн для противодействия коммунизму и другим геополитическим противникам США, в первую очередь, Корейская война в 1950-х годах, Вьетнамская война в 1960-х годах, две войны в Персидском заливе в 1990 и 2003 годах, а также война в Афганистане с 2001 года по настоящее время. Эти войны были дорогостоящими с точки зрения денег, жизней и общественной поддержки Соединенных Штатов. Стоили ли они того? Это решать другим. Для Советского Союза, экономика которого была намного меньше и слабее, чем у США, расходы, необходимые для военной конкуренции с США и поддержания своей империи, были разорительными.

Конечно, военная мощь состоит не только из ядерного оружия, и со времен холодной войны многое изменилось. Как обстоят дела сейчас? Хотя я не являюсь военным экспертом, мне доводилось общаться с некоторыми людьми, которые привели меня к выводу, что, хотя США остаются самой сильной военной державой в целом, они не доминируют во всех частях мира во всех отношениях, и военные вызовы для них растут. Мне сказали, что существует значительная вероятность того, что США проиграют войны против Китая и России в их географических зонах влияния или, по крайней мере, потерпят неприемлемый ущерб, а также будут подвержены неприемлемому ущербу со стороны некоторых держав второго эшелона. Это уже не те старые добрые времена после начала формирования мирового порядка после 1945 года, когда США были единственной доминирующей военной державой, которой не могли угрожать другие. Хотя существует ряд рискованных сценариев, наиболее тревожный из них — это решительное стремление Китая с целью поставить Тайвань под свой контроль.

Как будет выглядеть следующий военный конфликт? Очевидно, что будут применяться новые военные технологии, поэтому война будущего будет сильно отличаться от последней войны так же, как недавние войны велись с использованием технологий, отличных от тех, что были до них. Как правило, страна, выигрывающая войну, превосходит соперника в расходах, инвестициях и численности. Поскольку расходы на вооруженные силы отвлекают государственные деньги от расходов на социальные программы, а военные технологии идут рука об руку с технологиями частного сектора, наибольший риск для ведущих держав заключается в том, что со временем они проиграют экономическую и технологическую гонку.

Послевоенные валютная и экономическая системы

Деньги и транзакции между странами были и деньги и транзакции внутри стран сильно различаются. Это связано с тем, что внутри стран правительства контролируют ключевые аспекты денег и сделок (например, какие деньги используются, сколько их существует, сколько они стоят, кто и как их использует и т.д.), в то время как в сделках между странами ключевые аспекты денег и сделок должны быть взаимно согласованы. Например, внутри страны правительство может обязать принимать только бумажные деньги, которые оно печатает, тогда как между странами будут приниматься только те деньги, о которых договорились те, кто совершает сделки. Именно поэтому золото и резервные валюты были так важны в сделках между странами, в то время как внутри страны люди обычно обмениваются бумажными деньгами с другими людьми в стране, не обращая внимания на то, что эти деньги мало ценятся за пределами страны.

Внутри стран частным лицам не разрешалось владеть золотом или совершать с ним сделки[2], потому что правительства хотели иметь возможность контролировать предложение и стоимость денег и влиять на распределение богатства людей. Возможность людей владеть золотом могла угрожать системе, потому что золото — это альтернативные деньги, не контролируемые правительством, которые люди могли бы использовать вместо государственных денег. Итак (если немного упростить), внутри страны люди или компании использовали бы контролируемые правительством бумажные деньги, а когда они хотели бы купить что-то в другой стране, они обычно обменивали бы свою бумажную валюту на бумажную валюту продавца с помощью своего центрального банка, а центральный банк рассчитывался бы с другим центральным банком золотом. Или, если они были американцами, они обычно платили в долларах, а продавец сдавал эти деньги в центральный банк своей страны за местную валюту, и центральный банк менял излишки долларов на золото, таким образом, золото покидало резервный счет центрального банка США и поступало на счет другого центрального банка. В результате золотой запас центрального банка будет уменьшаться, если страна тратит больше, чем зарабатывает, и увеличиваться, если страна зарабатывает больше, чем тратит.

Что касается конкретных новых послевоенных валютных и экономических систем, то существовала одна для лагеря, возглавляемого США, и одна для лагеря, возглавляемого СССР, хотя были также некоторые неприсоединившиеся страны, которые имели свои собственные неприсоединившиеся валюты, которые не были широко приняты. Страны лагеря США, состоявшего из 44 стран, собрались в Бреттон-Вудсе, Нью-Гэмпшир, в 1944 году, чтобы создать денежную систему, в центре которой были доллар и золото. Советский Союз создал свою собственную денежную систему, построенную вокруг своей валюты, рубля. Это была гораздо менее значимая денежная система.

Бреттон-Вудское соглашение поставило доллар в положение ведущей мировой резервной валюты. Это было естественно, поскольку в результате двух мировых войн США стали самой богатой и могущественной страной. Они заработали эти деньги за счет своего крупного экспорта, и к концу Второй мировой войны они накопили самые большие в истории золотые/денежные сбережения. Эти сбережения составляли около двух третей всего золота/денег, хранящихся в руках мировых правительств, и были эквивалентны восьми годам импортных закупок. Даже после войны США продолжали зарабатывать много денег, продолжая много экспортировать. Другими словами, США были очень богаты.

Для сравнения, другие страны были на мели, что затрудняло покупку необходимого у США и других стран. Помимо отсутствия денег Европе и Японии практически нечего было продавать после войны, поскольку их экономика была разрушена. В качестве решения проблемы и для борьбы с распространением коммунизма США предложили Западной Европе и Японии масштабные пакеты помощи (известные как планы Маршалла и Доджа), которые были а) полезны для этих разоренных стран, б) полезны для США с экономической точки зрения, поскольку эти страны использовали деньги для покупки американских товаров, в) полезны для геополитического влияния США за рубежом и г) полезны для укрепления позиции доллара как доминирующей мировой резервной валюты, поскольку они увеличили его использование. Все ведущие центральные банки в истории следовали вариациям этого процесса. Недавняя инициатива Китая «Один пояс — один путь» предназначена для получения аналогичных преимуществ.

Что касается денежно-кредитной политики, то с 1933 по 1951 год количество денег, стоимость денег (т. е. процентные ставки) и то, куда уходили эти деньги, контролировались Федеральной резервной системой для достижения более важных целей страны, а не для того, чтобы позволить свободному рынку распределять деньги и кредиты.[3] Точнее, оно напечатало много денег для покупки долговых обязательств, ограничило процентные ставки, которые могли взимать кредиторы, и контролировало, во что можно вкладывать деньги, чтобы высокая инфляция не довела процентные ставки до неприемлемых высот и чтобы не было вариантов инвестиций, более привлекательных, чем долговые обязательства, и, как хотело правительство, чтобы люди хранили свои деньги в них [в долговых обязательствах].

После короткого послевоенного спада, который был вызван сокращением государственных расходов на войну, США вступили в длительный период мира и процветания, потому что произошли новые и взаимоусиливающие Большие циклы. Самое главное, начался новый долговой цикл с новой денежной системой, разрыв в богатстве и ценностях уменьшился, что способствовало большему единению в стремлении к миру и процветанию, и появилась доминирующая сила, с которой никто не хотел воевать. Кроме того, цены на акции были очень низкими. В результате экономика и рынки США были очень сильными в течение многих лет.

В период послевоенной адаптации с середины 1945 года до середины 1947 года более 20 миллионов человек были освобождены из вооруженных сил и связанных с ними рабочих мест, поэтому уровень безработицы вырос с 1,9% до всего лишь 3,9%.[4] В то же время накопился отложенный спрос и сбережения для финансирования этого спроса, поэтому отмена законов о нормировании, которые ограничивали возможности людей покупать потребительские товары, вызвала всплеск потребительских расходов. Ветеранам также стали доступны дешевые ипотечные кредиты, что привело к жилищному буму, который подстегнул рост экономики. Возвращение к деятельности, приносящей прибыль, повысило спрос на рабочую силу, поэтому занятость была очень высокой. Экспорт был сильным, потому что правительство США (через планы Маршалла и Доджа) помогло создать сильный рынок для американских товаров за рубежом. Кроме того, с 1945 по 1970-е годы частный сектор США выходил на глобальный уровень и инвестировал за рубеж. Эта среда была благоприятной для бизнеса, прибыли и акций, потому что американские корпорации были чрезвычайно прибыльными после войны, в то же время акции были очень дешевыми по сравнению с облигациями (например, доходы от акций и дивиденды были намного выше, чем доходность облигаций). Акции были дешевыми, потому что люди, пережившие депрессию и военные годы, были очень несклонны к риску, поэтому они в значительной степени предпочитали безопасный поток доходов рискованному. Этот набор условий обеспечил процветание и бычий рынок акций на несколько десятилетий, что усилило доминирование Нью-Йорка как мирового финансового центра, привлекло больше инвестиций и еще больше укрепило доллар в качестве резервной валюты.

Этот мир и процветание также обеспечили средства для улучшения образования, изобретения потрясающих технологий (например, полета на Луну) и многого другого. Другими словами, после войны Соединенные Штаты находились в одном из тех великих взаимно и самоподкрепляющихся подъемов Большого цикла. В середине 1960-х годов было популярно мнение, что экономика — это наука, поэтому мы можем ожидать экономического процветания, а фондовый рынок всегда идет вверх с колебаниями вокруг восходящего тренда, поэтому следует совершать покупки по «средней стоимости доллара» — то есть покупать последовательно, чтобы покупать как на спадах, так и на максимумах. Из-за этой уверенной психологии, которая была противоположна консервативной психологии, существовавшей в 1950-х годах, фондовый рынок достиг своего максимума в 1966 году, что ознаменовало конец хороших времен на 16 лет, вплоть до дна фондового рынка 1982 года, хотя в то время никто этого не знал, потому что настроение было оптимистичным, и падение с вершины рынка выглядело как одно из тех падений, на которых следует покупать.

Именно в 1960-е годы начался мой непосредственный контакт с событиями. Я начал инвестировать в 1961 году в возрасте 12 лет. Разумеется, в то время я не понимал, что делаю, и не осознавал, насколько мне и моим сверстникам повезло. Я родился в нужное время (сразу после войны, в начале послевоенного подъема Большого цикла, вызванного ранним подъемом долгосрочного долгового цикла и доминирующей мировой державой, которая обеспечила десятилетия мира, процветания и бычьих рынков) в нужном месте (в Соединенных Штатах, которые были самой процветающей и могущественной страной в мире). Мне также очень повезло, что меня вырастили родители, которые любили и заботились обо мне в эпоху, когда американская мечта о равных возможностях позволила мне получить хорошее образование в государственной школе и выйти на рынок труда, который давал мне равные и отличные возможности в захватывающее время идеализма и больших мечтаний, которые вдохновляли меня. Я отчетливо помню Джона Кеннеди, харизматичного лидера, который вдохновил нацию на путешествие на Луну, борьбу за ликвидацию бедности и обеспечение гражданских прав.[5] Можно было мечтать о большом, упорно работать и воплощать эти мечты в жизнь, а успешные люди были тогда образцом для подражания. В 1960-е годы было здорово принадлежать к среднему классу. Соединенные Штаты были ведущей страной-производителем, поэтому труд был ценен. Большинство взрослых могли найти хорошую работу, а их дети могли получить высшее образование и расти без ограничений. Большинство людей были счастливы, поскольку принадлежали к среднему классу,

На протяжении благополучных 1960-х годов США делали классические вещи, которые помогли миру стать более долларизованным. Например, американские банки быстро увеличили свои операции и кредитование на зарубежных рынках. В 1965 году только 13 американских банков имели зарубежные филиалы. К 1970 году их было уже 79, а к 1980 году почти каждый крупный американский банк имел хотя бы один зарубежный филиал, а общее число филиалов выросло до 787.[6] Глобальное кредитование долларов американскими банками переживало бум. Однако, как это обычно бывает, а) те, кто процветал, перестарались, действуя финансово неосмотрительно, б) усилилась глобальная конкуренция, особенно со стороны Германии и Японии. В результате ситуация с кредитованием и финансами американцев начала ухудшаться одновременно с исчезновением положительного сальдо торгового баланса.

Ослабление фундаментальных показателей в конце 1960-х годов привело к концу Бреттон-Вудской валютной системы

Как объяснялось в главе 2, когда появляются требования на твердые деньги (т.е. банкноты или бумажные деньги), сначала на «твердые деньги» предъявляется столько же требований, сколько твердых денег в банке. Однако держатели бумажных требований и банки вскоре открывают для себя чудеса кредита и долга. Они могут ссудить эти бумажные требования банку в обмен на выплату процентов, таким образом, они получают проценты. Банкам, которые занимают у них деньги, это нравится, потому что они ссужают эти деньги другим, которые платят более высокую процентную ставку, так что банки получают прибыль. Тем, кто занимает деньги у банка, это нравится, потому что это дает им покупательную способность, которой у них не было. И это нравится всему обществу, потому что цены на активы и производство растут.

После 1945 года у иностранных центральных банков был выбор: держать долговые обязательства, выплачивающие проценты, или держать золото, не приносящее процентного дохода. Поскольку долговые обязательства, номинированные в долларах, считались такими же хорошими, как золото, конвертируемыми в золото и более доходными, поскольку они обеспечивали проценты (чего золото не обеспечивало), центральные банки сократили свои запасы золота по сравнению с запасами долговых обязательств, номинированных в долларах, с 1945 по 1971 год. Как объясняется в Приложении к главе 2 «Изменение стоимости денег», такое поведение инвесторов является классическим и заканчивается, когда а) требования на реальные деньги (т.е. золото) существенно превышают количество реальных денег в банке и б) видно, что количество реальных денег в банке (т.е. золотые резервы) уменьшается. Именно тогда процентная ставка не может быть достаточно высокой, чтобы имело смысл держать долг (т.е. требования по реальным деньгам), а не менять свои бумажные деньги на золото. В это время происходит разгром банка, дефолт и реструктуризация долга. Именно это привело к краху Бреттон-Вудской валютной системы, связанной с золотом.

Хотя следующее резюме повторяет кое-что из того, что было сказано в предыдущих главах, уместно напомнить об этом здесь.

Как типично для этой мирной и благополучной части цикла, в период 1950-70 гг. наблюдался продуктивный рост задолженности и развитие рынка акций, которые были необходимы для финансирования инноваций и развития на ранних этапах и стали чрезмерно раздутыми позднее. В 1960-х годах американцы много тратили на потребление, а Германия и Япония, в значительной степени восстановившиеся после войны, становились все более эффективными конкурентами в производстве промышленных товаров, таких как автомобили, поэтому торговый баланс США ухудшался. В то же время правительство США тратило все больше средств на ведение войны во Вьетнаме и внутренние социальные программы (так называемые «пушки и масло»). Для финансирования всех этих расходов Федеральная резервная система США позволила создать гораздо больше требований на золото, чем можно было реально конвертировать в золото по установленной цене в 35 долларов. По мере того как бумажные деньги обменивались на твердые деньги (золото), количество золота в центральном банке США уменьшалось одновременно с ростом требований на него. В результате 15 августа 1971 года Бреттон-Вудская валютная система разрушилась, когда президент Никсон, как и президент Франклин Рузвельт 5 марта 1933 года, отказался от обещания США позволить держателям бумажных долларов обменять их на золото. Как показано на графиках ниже, поскольку США тратили больше, чем зарабатывали, а бумажные денежные требования на золото обменивались на золото, золотые запасы США уменьшались, пока правительство США не осознало, что они закончатся, и не прекратило разрешать конвертацию, и тогда доллар резко упал в цене по отношению к золоту и двум ведущим альтернативным валютам, которыми были немецкая дойчмарка и японская иена.

Как я рассказывал в главе 2, я очень хорошо помню девальвацию доллара. В то время я работал клерком на Нью-Йоркской фондовой бирже. Я смотрел по телевизору, как президент Никсон сообщил миру, что доллар больше не будет привязан к золоту. Я подумал: «Боже мой, денежной системе, какой мы ее знаем, приходит конец», и так оно и было. На следующий день был понедельник. Когда я пришел на работу, я ожидал, что будет столпотворение, акции будут падать. Да, столпотворение было, но акции росли. Поскольку я никогда раньше не видел девальвации, я не понимал, как они работают. Затем я заглянул в историю и обнаружил, что вечером 5 марта 1933 года, тоже в воскресенье, президент Франклин Рузвельт произнес практически ту же речь, сделав практически то же самое, что и он, что дало практически тот же результат в течение последующих месяцев (девальвация, большое ралли на фондовом рынке и большой рост цены на золото). Когда я посмотрел дальше, я увидел, что это уже происходило много раз во многих странах по той же причине — слишком большой долг, требующий денег для облегчения долгового бремени — с теми же самыми заявлениями высших должностных лиц. Более недавние случаи, которые вы можете помнить, включают объявление ФРС о QE 25 ноября 2008 года, после чего Конгресс одобрил просьбу министра финансов Хэнка Полсона о выделении федеральным правительством 700 миллиардов долларов на покупку активов; заявление Марио Драги в июле 2012 года о том, что ЕЦБ «сделает все, что потребуется», за которым последовало массовое печатание денег и покупка государственных долговых обязательств; и 15 марта 2020 года, когда президент Трамп и лидеры обеих палат Конгресса согласовали план стимулирования экономики на сумму более $2 трлн, а председатель ФРС Пауэлл объявил о значительном снижении процентных ставок до 0%, плане QE на $700 млрд и ряде других мер поддержки, причем за обоими объявлениями последовали другие значительные увеличения этих показателей.

Инфляционные и неспокойные 1970-е годы

После отвязки доллара и других валют от золота в 1971 году мир перешел к нефиксированной фиатной (тип 3) денежной системе, и доллар упал в цене по отношению к золоту, другим валютам, акциям и, в конечном итоге, практически ко всему. Новая денежная система была согласована ведущими экономическими политиками США, Германии и Японии. Если вы хотите прочитать отличное описание процесса исследования перехода от старой денежной системы к новой фиатной, я рекомендую книгу «Меняя удачу» Пола Волкера и Тойо Гёхтена. Волкер был ведущим американским политиком, определявшим, как будет работать новая денежная система после Бреттон-Вудса. Он был человеком, который больше всех знал о денежных системах и находился в самом центре долларовой системы США с момента ее разрушения в 1971 году (он был заместителем министра международных валютных отношений при Никсоне, когда Никсон разорвал связь с золотом) и до инфляции 1970-х годов, которая стала результатом ее разрушения. В конце концов, его призвали сломить инфляцию в качестве главы Федеральной резервной системы с 1979 по 1987 год. Он сделал больше для формирования и направления денежной системы, основанной на долларе, до, во время и после этих лет, чем любой другой человек. Мне посчастливилось хорошо его узнать, поэтому я могу лично подтвердить тот факт, что он был человеком с большим характером, способностями, влиянием и скромностью — классический герой/ролевая модель в мире, которому не хватает героев/ролевых моделей, особенно на экономической государственной службе. Я считаю, что он и его мышление заслуживают более глубокого изучения.

В результате выхода из монетарной системы, связанной с золотом, которая сдерживала рост денег и кредитов, произошло массовое ускорение роста денег и кредитов, инфляции, цен на нефть и сырьевых товаров, а также паническое бегство из облигаций и других долговых активов, что привело к росту процентных ставок и вызвало бегство в твердые активы, такие как недвижимость, золото и коллекционные товары, на протяжении почти всех следующих 10 лет, с 1971 по 1981 год.

Я очень хорошо помню психологию инфляции; она заставляла американцев занимать деньги и немедленно брать свои зарплатные чеки для покупки вещей, чтобы «опередить инфляцию». Паническое бегство от долларовых долгов также привело к росту процентных ставок и подняло цену на золото с 35 долларов, на которой она была зафиксирована в 1944 году и официально держалась до 1971 года, до пика в 850 долларов в 1980 году. Я помню, как инфляция стала самой большой политической проблемой, что заставило президента Никсона создать контроль над ценами и зарплатами, что привело к большим экономическим перекосам, которые, наряду с Вьетнамом и Уотергейтом, привели его к краху. Тогда президент Форд раздал всем кнопки с надписью «WIN», что означало «Подави инфляцию сейчас». Я помню, как президент Картер столкнулся с еще более серьезными проблемами инфляции, и он вернул Волкера на пост главы ФРС, чтобы сломить инфляцию. Волкер был эффективен, но это стоило Картеру президентства. Я видел вблизи, как свободная денежная и кредитная политика 1970-х годов привела к тому, что банки свободно ссужали долларовые долги заемщикам по всему миру, особенно в быстрорастущих странах с развивающейся экономикой, производящих сырьевые товары, и я видел, как в конце 1970-х годов мир находился в фазе «пузыря» долгового цикла. Я видел, как паническое бегство из долларов и активов с долларовым долгом в активы с инфляционным хеджем, а также быстрое заимствование долларов рисковало привести к тому, что доллары и долларовый долг перестали быть общепризнанным хранилищем богатства.

Хотя большинство людей не понимали, как работает динамика денег и кредита, они ощущали боль от этого в виде высокой инфляции и высоких процентных ставок, поэтому это была хроническая политическая проблема. В то же время в 1970-х годах было много боли, конфликтов и бунтов из-за войны во Вьетнаме, нефтяного эмбарго, которое привело к высоким ценам на бензин и регулированию отпуска газа, борьбы профсоюзов с компаниями по поводу зарплат и льгот, Уотергейта и импичмента Никсона и т. д.В то время также было распространено мнение, что профсоюзы вышли из-под контроля со своими требованиями больше платить и меньше работать, и их необходимо контролировать, поэтому либерализм терял популярность, а консерватизм набирал популярность. Эти проблемы достигли своего пика в конце 1970-х годов, когда инфляция резко возросла, а 52 американца были взяты в заложники на 444 дня в посольстве США в Тегеране, Иран. Американцы почувствовали, что страна разваливается на части и ей не хватает сильного руководства. В то же время экономические условия в коммунистических странах были еще хуже.

В Китае смерть Мао Цзэдуна в 1976 году привела к власти Дэн Сяопина в 1978 году, что привело к изменению экономической политики, которая включала капиталистические элементы, такие как частная собственность на предприятия, развитие рынков долговых обязательств и акций, предпринимательские технологические и коммерческие инновации, и даже расцвет капиталистов-миллиардеров — и все это под строгим контролем Коммунистической партии. Этот сдвиг в китайском руководстве и проводимой политике хоть и казался в то время незначительным, должен был прорасти в самую большую силу, которая повлияет на 21 век.

Переход к строгой монетарной политике и консерватизму в 1979-82 гг.

Президент Картер, который, как и большинство политических лидеров, не очень хорошо понимал монетарную механику, знал, что нужно что-то делать, чтобы остановить инфляцию, и в августе 1979 года назначил главой Федеральной резервной системы сильного монетарного политика Пола Волкера. В октябре 1979 года Волкер объявил, что будет ограничивать рост денежной массы (М1) на уровне 5,5%. Я проверил цифры, которые привели меня к выводу, что если он действительно сделает то, что сказал, то возникнет большая нехватка денег, которая приведет к резкому росту процентных ставок и банкротству должников, которые не смогут получить необходимые им кредиты и увеличат расходы на обслуживание долга до уровня, который они не смогут себе позволить. Хотя невозможно было представить, что он так поступит, Волкер придерживался этого плана, несмотря на сильную политическую реакцию, и довел процентные ставки до самого высокого уровня «со времен Иисуса Христа», по словам канцлера Германии Гельмута Шмидта.

На президентских выборах 1980 года Джимми Картер, которого воспринимали как хорошего, но слабого либерального демократа, был изгнан, а Рональд Рейган, которого воспринимали как консерватора-домоседа, от которого американцы ожидали, что он будет сильнее и будет вводить дисциплину там, где это необходимо, был избран. Ведущие страны того времени (выразившиеся в организации G7, в которую входили США, Великобритания, Германия, Япония, Франция, Италия и Канада — что отражает, насколько отличался баланс мировых сил 40 лет назад от сегодняшнего) предприняли аналогичные шаги, избрав консерваторов, чтобы привнести дисциплину в свой инфляционный хаос. 20 января 1981 года, в тот же день, когда Рейган вступил в должность президента, иранцы освободили заложников. В начале своего президентского срока и Рейган в США, и Маргарет Тэтчер в Великобритании провели знаковые сражения с профсоюзами.

В экономике и политике происходят колебания между левыми и правыми в разных крайностях, когда излишества одних становятся невыносимыми, а воспоминания о проблемах других исчезают. Это как мода — ширина галстуков и длина юбок. Когда одна крайность пользуется большой популярностью, следует ожидать, что не пройдет много времени, как произойдет сопоставимое движение в противоположном направлении.

Переход к жесткой денежной политике сломил должников и ограничил объемы заимствований, что ввергло мировую экономику в самый тяжелый спад со времен Великой депрессии. Видя, как падают фондовый рынок, экономика и цены на «эрзац-инфляционные» активы, Федеральная резервная система начала медленно снижать процентные ставки, но рынки продолжали падать. Затем в августе 1982 года Мексика объявила дефолт по своему долгу. Интересно, что в день, когда Мексика объявила дефолт по своему долгу (23 августа 1982 года), фондовый рынок США вырос, что стало соломинкой на ветру, которую я пропустил.

То, что произошло в дальнейшем, стало для меня еще одним болезненным обучающим опытом. Хотя я и смог предвидеть долговой кризис, что позволило мне хорошо заработать, он также заставил меня понять, что банки, которые ссудили эти деньги, не получат денег обратно, что заставило меня а) предвидеть вызванную долговым дефолтом депрессию, которая так и не наступила, б) потерять много денег, делая на это ставку, и в) публично ошибиться. В результате моих личных потерь и потерь клиентов мне пришлось отпустить всех сотрудников моей начинающей компании Bridgewater Associates, и я был настолько разорен, что был вынужден занять у отца 4 000 долларов, чтобы помочь оплатить счета моей семьи. В то же время этот болезненный опыт был одним из лучших, что когда-либо случалось со мной, потому что он изменил весь мой подход к принятию решений. Он дал мне страх оказаться неправым и смирение, необходимое для того, чтобы уравновесить свою дерзость, не убивая ее. Это привело меня к созданию Bridgewater как идейной меритократии, в которую я привлек самых умных независимых мыслителей, которых я мог найти, чтобы они спорили со мной, что привело к тому, что в течение следующих 40 с лишним лет мы добились больших успехов. Я до сих пор боюсь ошибиться, поэтому я и провожу это исследование, поэтому я хочу, чтобы величайшие мыслители в мире бросили вызов моему мышлению и провели стресс-тест, и поэтому я представляю это исследование вам, чтобы вы приняли его или отвергли по своему усмотрению.

Почему я ошибся в 1982 году, и что я узнал такого, что стало бы важным принципом для будущего? То, что я упустил и чему научился на этом опыте, заключалось в том, что когда долги выражены в валютах, которые центральные банки имеют возможность печатать и реструктурировать, с долговыми кризисами можно успешно справляться, поэтому они не представляют системной угрозы. Поскольку Федеральная резервная система могла предоставить банкам, выдавшим кредиты, которые не были возвращены, деньги, у них не было проблем с денежными потоками, а поскольку американская система бухгалтерского учета не требовала от банков учитывать эти плохие долги как убытки, проблема оказалась не настолько грандиозной, чтобы ее нельзя было бы решить. Я также узнал, что стоимость активов является обратной величиной стоимости денег и кредитов (т.е. чем дешевле деньги и кредиты, тем выше цены на активы), а стоимость денег является обратной величиной их количества, поэтому, когда центральные банки выпускают много денег и кредитов и делают их дешевле, разумно быть более агрессивным в отношении владения активами.

Дефляционные и быстрорастущие 1980-е годы

В 1980-х годах наблюдался фондовый и экономический бум, который сопровождался снижением инфляции и процентных ставок в США одновременно с инфляционной депрессией в обремененных долгами развивающихся экономиках, не имеющих центрального банка для спасения. Процесс реструктуризации долга медленно продвигался с 1982 года до 1989 года, когда было создано соглашение под названием «Облигации Брейди», названное в честь Николаса Брейди, который в то время был министром финансов США, и положившее конец «потерянному десятилетию» в этих странах (поскольку соглашения были достигнуты с разными странами до начала 90-х годов). Весь этот цикл роста и падения долга 1971-91 годов, который сильно затронул практически всех в мире, был результатом того, что США ушли от золотого стандарта, что привело к инфляции, с которой США вынуждены были бороться с помощью жесткой денежной политики, из-за чего произошло укрепление доллара и резкое снижение инфляции. На рынках этот большой цикл проявился через: а) взлет инфляции и инфляционных хедж-активов и медвежьи рынки облигаций в 1970-х годах, б) сокрушительное ужесточение денежной политики в 1979-81 годах, которое сделало наличные наилучшим вложением и привело к дефляционной реструктуризации долгов неамериканских должников, а затем в) снижение темпов инфляции и отличные показатели облигаций, акций и других дефляционных активов в 1980-х годах. Приведенные ниже графики очень хорошо передают это, поскольку они показывают колебания вверх и вниз долларовых темпов инфляции и процентных ставок с 1945 года по настоящее время. Необходимо помнить об этих движениях и их механизмах, думая о будущем.

На протяжении всего этого доллар оставался ведущей мировой резервной валютой. Весь период был убедительной демонстрацией преимуществ для США от обладания мировой резервной валютой, в которой деноминирована большая часть мировых долгов и денег.

1990-2008: Глобализация, цифровизация и бум, финансируемый за счет долгов

В геополитическом плане из-за своих экономических неудач Советский Союз не мог позволить себе поддерживать а) свою империю, б) свою экономику и в) свои вооруженные силы одновременно на фоне расходов президента США Рональда Рейгана на гонку вооружений. В результате Советский Союз распался в 1991 году и отказался от коммунизма.

Было очевидно, что коммунизм потерпел крах или терпит крах повсюду, поэтому многие страны отошли от него. Разрушение денежной/кредитной/экономической системы Советского Союза и его крупные внешние долги были катастрофическими для Советского Союза в экономическом и геополитическом плане на протяжении большей части 1990-х годов. Это совсем другая интересная история, в которую мы сейчас не будем углубляться. В любом случае, примечательно, что в период 1980-95 годов большинство коммунистических стран отказались от классического коммунизма, и мир вступил в очень процветающий период глобализации и капитализма свободного рынка.

С начала 1990-х годов было три экономических цикла, которые привели нас к тому состоянию, в котором мы сейчас находимся — один, пик которого пришелся на пузырь доткомов 2000 года, что привело к последующей рецессии, другой, пик которого пришелся на пузырь 2007 года, что привело к глобальному финансовому кризису 2008 года, и третий, пик которого пришелся на 2019 год непосредственно перед спадом 2020 года, вызванным коронавирусом. В период 1990-2000 годов мы также наблюдали распад Советского Союза, подъем Китая, глобализацию и развитие технологий, которые заменили людей, что было хорошо для корпоративных прибылей и увеличило разрыв в благосостоянии и возможностях.

Знаменательными событиями, отражающими эти изменения, стали создание 6 августа 1991 года общедоступного Интернета (т.е. Всемирной паутины), положившего начало буму доткомов/технологий, и создание 1 января 1995 года Всемирной торговой организации для содействия глобализации. «Развитие технологий» и глобализация, заменившие рабочие места американских рабочих, особенно в производственном секторе, процветали с 1990-х годов и примерно до избрания Дональда Трампа в 2016 году. За этот примерно 30-летний период страны и государственные границы потеряли свое значение, а товары и доходы, которые они приносили, производились в основном там, где их можно было произвести наиболее экономически эффективно, что привело к производству и развитию в развивающихся странах, ускорило мобильность людей между странами, сократило разрыв в благосостоянии между странами и увеличило разрыв в благосостоянии внутри них. Работники с низким уровнем дохода в развитых странах пострадали, в то время как работники с более высоким уровнем дохода в производительных развивающихся странах сколотили состояния. Хотя это и чрезмерное упрощение, можно сказать, что это был период, когда рабочие в других странах (особенно в Китае) и машины заменили рабочих среднего класса в США.

На диаграмме ниже показаны балансы товаров и услуг в США и Китае с 1990 года в реальных (т.е. скорректированных на инфляцию) долларах. Как вы увидите, когда мы будем рассматривать Китай в следующем разделе этой книги, китайские экономические реформы и политика открытых дверей после прихода к власти Дэн Сяопина в 1978 году и принятие Китая во Всемирную торговую организацию в 2001 году привели к взрывному росту конкурентоспособности и экспорта Китая. Обратите внимание на ускорение профицита Китая и дефицита США примерно с 2000 по 2010 год, а затем на некоторое сокращение этих различий, при этом Китай по-прежнему имеет тенденцию к профициту, а США — к дефициту.

В этот период в США сильно выросли долговые и недолговые обязательства, такие как пенсионные и медицинские обязательства, а долги использовались для финансирования спекуляций, приведших к пузырю доткомов в 2000 году и ипотечному пузырю в середине 2000-х годов, которые привели к краху, который был стимулирован созданием еще большего количества денег и долгов. Эти долговые циклы одновременно нежелательны и понятны, поскольку существует тенденция отдавать предпочтение немедленному удовлетворению перед долгосрочной финансовой безопасностью, особенно со стороны политиков.

Большинство людей обращают внимание на то, что они получают, а не на то, откуда берутся деньги на оплату, поэтому у выборных должностных лиц есть сильная мотивация тратить много заемных денег и давать много обещаний, чтобы дать избирателям то, что они хотят, и брать на себя долговые и недолговые обязательства, которые создают проблемы в будущем. Это, безусловно, имело место в период 1990-2008 годов.

На протяжении долгосрочного долгового цикла, с 1945 по 2008 год, всякий раз, когда Федеральная резервная система хотела, чтобы экономика оживилась, она снижала процентные ставки и делала деньги и кредиты более доступными, что повышало цены на акции и облигации и увеличивало спрос. Так все и происходило до 2008 года — то есть процентные ставки снижались, а долги росли быстрее, чем доходы, создавая неустойчивую экономику пузыря, пик которой пришелся на 2007 год. Когда в 2008 году пузырь лопнул и процентные ставки достигли 0% впервые со времен Великой депрессии, все изменилось. Как более подробно объясняется в моей книге «Принципы преодоления больших долговых кризисов», существует три типа монетарной политики: 1) монетарная политика, ориентированная на процентные ставки (которую я называю монетарной политикой 1, потому что она используется первой и является предпочтительным способом проведения монетарной политики), 2) печатание денег и покупка финансовых активов, 2) печатание денег и покупка финансовых активов, в первую очередь облигаций (что я называю монетарной политикой 2, которую сейчас часто называют «количественным смягчением»), и 3) координация между фискальной и монетарной политикой, при которой центральное правительство осуществляет много расходов, финансируемых за счет долга, а центральный банк покупает этот долг (что я называю монетарной политикой 3, потому что это третий и последний подход, который можно использовать, когда первые два перестают быть эффективными в выполнении того, что необходимо сделать). На графиках ниже показано, как долговые кризисы 1933 и 2008 годов привели к тому, что процентные ставки достигли 0%, и за этим последовало печатание больших денег Федеральной резервной системой.

Этот сдвиг повлек за собой серьезные последствия и эффекты.

Ссылки на переводы других связанных статей:

Вступление: Изменяющийся мировой порядок - The Changing World Order

Глава 1: Большие циклы в двух словах

Глава 2: Большой цикл денег, кредитов, долгов и экономической активности: Часть 1 | Часть 2 | Часть 3

Глава 3: Меняющаяся ценность денег

Глава 4: Большие циклы Голландской и Британской империй и их валют: Часть 1 | Часть 2

Глава 5: Большие циклы Соединенных Штатов и доллара. Часть 1

Глава 5: Большие циклы Соединенных Штатов и доллара. Часть 2-1 | Часть 2-2

[1] https://avalon.law.yale.edu/20th_century/trudoc.asp

[2] Например, американцам, по большому счету, не разрешалось владеть золотом с 1933 по 1974 год.

[3] Если 1933-1951 годы — это период от отмены привязки Рузвельта до монетарного соглашения между ФРС и Казначейством, то политика явного контроля кривой доходности, при которой ФРС контролировала спред между краткосрочными и долгосрочными процентными ставками, продолжалась с 1942 по 1947 год.

[4] https://www.mercatus.org/publications/economic-history/economic-recovery-lessons-post-world-war-ii-period

[5] Хотя впоследствии я обнаружил, что равные возможности, которые мне были предоставлены, не были доступны многим людям, я узнал от всех окружающих меня людей — а это было общим убеждением для всех, кого я знал, — что они должны быть доступны всем людям, независимо от расы, вероисповедания, цвета кожи или пола, поэтому такие программы, как движение за гражданские права и война с бедностью, были направлены на их предоставление. В отличие от моих описаний более ранних времен, которые были основаны исключительно на моих исследованиях, мои описания периода после 1960-х годов сопровождаются яркими воспоминаниями о том, с чем я соприкасалась.

[6] https://www.federalreserve.gov/pubs/bulletin/1999/0999lead.pdf

t.me/Hamvestor

 Раскрытие информации:

Bridgewater Daily Observations подготовлен и является собственностью Bridgewater Associates, LP и распространяется исключительно в информационных и образовательных целях. При этом не учитываются конкретные инвестиционные потребности, цели или толерантность любого из получателей. Кроме того, фактические инвестиционные позиции компании Bridgewater могут и часто будут отличаться от ее выводов, обсуждаемых в настоящем документе, в зависимости от любого количества факторов, таких как инвестиционные ограничения клиентов, ребалансировка портфеля и затраты на транзакции, среди прочего. Получатели должны проконсультироваться со своими собственными консультантами, включая налоговых консультантов, перед принятием любого инвестиционного решения. Данный отчет не является предложением о продаже или ходатайством о предложении о покупке упомянутых ценных бумаг или других инструментов.

В исследованиях Bridgewater используются данные и информация из публичных, частных и внутренних источников, включая данные фактических сделок Bridgewater. Источники включают Австралийское бюро статистики, Bloomberg Finance L.P., Capital Economics, CBRE, Inc, CEIC Data Company Ltd., Consensus Economics Inc, Corelogic, Inc, CoStar Realty Information, Inc, CreditSights, Inc, Dealogic LLC, DTCC Data Repository (U.S.), LLC, Ecoanalitica, EPFR Global, Eurasia Group Ltd., Eurasia Group Ltd., EPFR Global, Eurasia Group Ltd., Eurasia Group Ltd. и др, Европейский институт денежных рынков — EMMI, Evercore ISI, Factset Research Systems, Inc, The Financial Times Limited, GaveKal Research Ltd., Global Financial Data, Inc, Haver Analytics, Inc, ICE Data Derivatives, IHSMarkit, The Investment Funds Institute of Canada, International Energy Agency, Lombard Street Research, Mergent, Inc, Metals Focus Ltd, Moody's Analytics, Inc, MSCI, Inc, Национальное бюро экономических исследований, Организация экономического сотрудничества и развития, Pensions & Investments Research Center, Renwood Realtytrac, LLC, Rystad Energy, Inc, S&P Global Market Intelligence Inc, Sentix Gmbh, Spears & Associates, Inc, State Street Bank and Trust Company, Sun Hung Kai Financial (UK), Refinitiv, Totem Macro, United Nations, US Department of Commerce, Wind Information (Shanghai) Co Ltd, Wood Mackenzie Limited, World Bureau of Metal Statistics и World Economic Forum. Хотя мы считаем информацию из внешних источников надежной, мы не берем на себя ответственность за ее точность.

Мнения, выраженные в настоящем отчете, являются исключительно мнением компании Bridgewater на дату составления настоящего отчета и могут быть изменены без предварительного уведомления. Bridgewater может иметь значительный финансовый интерес в одной или нескольких обсуждаемых позициях и/или ценных бумагах или деривативах. Лица, ответственные за подготовку данного отчета, получают вознаграждение в зависимости от различных факторов, включая, помимо прочего, качество их работы и доходы фирмы.