EV/EBITDA: ПЛЮСЫ И ПОДВОДНЫЕ КАМНИ. СКОРРЕКТИРОВАННАЯ ОЦЕНКА НА ПРИМЕРЕ ПАО ГАЗПРОМ

EV/EBITDA становится популярным мультипликатором среди инвесторов. Почему? Во-первых, фирм с отрицательной EBITDA гораздо меньше, чем с отрицательной чистой прибылью, поэтому выборка фирм для сравнения становиться больше. Во-вторых, на чистую прибыль может влиять метод учета амортизации, а на EBITDA этого влияния нет (особенно это актуально для капиталоемких отраслей). Также здесь сглаживаются различия по налогам. В-третьих, можно сравнивать компании с разным финансовым рычагом (уровнем долга), так как в числителе у нас капитализация + чистый долг.

❗️Главный недостаток: нужно учитывать перекрестные вложения материнской компании. По правилам МСФО, если у вас есть контроль над другой компанией, и вы владеете 51% акций – вы должны составить консолидированный баланс (если вы публичная компания, например). То есть EBITDA двух компаний нужно будет сложить, хотя вы владеете не всей компанией, а только 51%. Далее, после того как в отчете будет рассчитана чистая прибыль, произойдет учет доли меньшинства (так как прибыль не вся ваша), и вы увидите строчку в отчете — «прибыль, причитающаяся акционерам». Далее получаем EPS и этот EPS идет в знаменатель в мультипликаторе P/E. Здесь все нормально.

А вот с EBITDA такого учета меньшинства нет, в отчете EBITDA двух компаний просто складываются и все. Если вы владеете 100% второй компании, то проблем нет – но вы ведь консолидируете баланс даже если у вас «всего» 51%! Поэтому можно легко недооценить (когда много миноритарных вложений) или переоценить компанию (когда много мажоритарных вложений).



📈✍️Пример скорректированной оценки:

Газпром владеет компанией ГАЗПРОМНЕФТЬ на 96%. Мы видим отчетность Газпрома с учетом показателей Газпромнефти. Многие говорят, какой дешевый Газпром, и в целом и по сравнению с Новатэк. А давайте сравним только газовый бизнес и сравним его с Новатек. Для этого уберем из отчетности Газпрома показатели Газпромнефти (это же нефть, а не газ). Данные возьмем за 2019 год.



                               EV              EBITDA           EV/EBITDA         Рент.EBITDA


Газпром                  9 238           1 860                4,96                   24,3%

Газпромнефть         2 505            795                  3,15                    32%

Газпром                  6 840          1 065                 6,42                    20,5%
Скоррек


Новатэк                   3931            461                   8,5                      54,1%


❗️Мы видим, что Газпромнефть очень сильно вытягивает показатели Газпрома. Газпромнефть очень эффективен, Газпром без Газпромнефти не очень. Свой основной газовый бизнес Газпром ведет плохо (что неудивительно – политические стройки газопроводов, неэффективные траты, социальные проекты, вот ещё небоскреб будут строить самый большой в мире)- в итоге рентабельность в 2,5 раза хуже, чем у Новатэк. А у Газпрома есть еще ТГК-1, ОГК-2 – если их показатели еще учесть, то получим оценку, думаю около 7 по EV/EBITDA. По сравнению с 8,5 у Новатэк и с в 2 раза большей рентабельностью – не так уж и дешев газовый бизнес Газпрома.

Конечно, это очень грубая оценка. У Новатэка наверное тоже есть дочерние компании. Но суть, я думаю ясна. Поэтому просто посмотреть на мультипликаторы и сравнивать их без учета фундаментальных переменных очень плохая затея. Каждую компанию нужно анализировать очень тщательно, а это очень сложная работа. Может поэтому существуют инвестиционные аналитики, которые этим и занимаются, как думаете?