Текущая цена Норникеля привлекательна на 1-2 года

С начала июня рыночная капитализация Норникеля упала на c.15,5% на новостях об аварии, произошедшей на ТЭЦ-3 (дочерняя компания Норникеля). дин из резервуаров с дизтопливом разгерметизировался, и оно стало быстро выливаться на дорогу и окрестности. В итоге произошел разлив 21 тыс. тонн дизельного топлива.

6 июля Росприроднадзор оценил размер ущерба окружающей среде от утечки на уровне 147,7 млрд рублей (c.$2,1 млрд). К тому же расходы на ликвидацию последний разлива, по предварительным оценкам Потанина, составляют c.10 млрд рублей ($140 млн).

Норникель по праву является дивидендным аристократом, который может позволить выплачивать 60% от EBITDA (дивиденды определяются на полугодовой основе) благодарю низкой долговой нагрузке (0,9х по итогам 2019 года). Именно поэтому главный вопрос, который волнует рынок заключается в том, сколько сможет (или сможет вообще) компания заплатить в качестве дивидендов.

Норникель в состоянии и выплатить штраф, и направить 60% EBITDAна дивиденды

По ощущениям, Потанин не против заплатить любой размер штрафа. По крайней мере он сам предлагал снизить или отказаться от дивидендов на фоне коронавируса (хотя с учетом специфики всех металлов объемы продаж из-за текущего снижения деловой активности пострадать практически не должны). После разлива топлива Потанин предложил ограничиться дивидендными выплатами на уровне 1 млрд долларов в течение 2020 года.

Если размер штрафа будет равен оцененному ущербу ($2,1 млрд), а Норникель будет учитывать штрафы при подсчете EBITDA, то показатель по итогам 2020 года может составить $6,9 млрд (расчеты в таблице в приложении). Это будет в том случае, если компания заплатит весь штраф в течение 2020 года. При таком сценарии показатель Чистый долг / EBITDA 20E составит 1,3х, то есть Норникель сможет направить 60% на дивидендные выплаты. Дивидендная доходность с учетом выплаченных в течение 2020 года дивидендов составляет 7,7% к текущей цене. С учетом низких доходностей ОФЗ доходность выглядит достойно, но не фонтан.

Upside риски остались

Выше был представлен прогноз финансовых показателей с учетом негативного сценария, который учитывает несколько предпосылок:

• Размер штрафа = оцененному убытку
• Штраф и ликвидационные расходы полностью учитываются в расчете EBITDA
• Штраф будет полностью выплачен в течение текущего года

При этом негативный сценарий не учитывает позицию Русала – мажоритария, крайне зависимого от дивидендных платежей Норникеля. Дело в том, что в случае снижения дивидендных выплат в 2020 году на $2,2 млрд ковенантный Свободный денежный поток Русала (с учетом дивидендов ГМК) по итогам 2021 года может быть отрицательным (если цены на алюминий в течение 2021 года будут на уровне текущий 1590 $/т).

Русал назвал размер потенциального штрафа неожиданным и надеется на на скорый созыв совета директоров «Норникеля» для предложений от менеджмента компании по источникам покрытия убытков от предъявленного Росприроднадзором ущерба из-за аварии. Можно предположить, что Русал будет настаивать на снижении влияния штрафа на дивидендную базу.

Штраф также может быть признан one-off расходом и не иметь влияния на EBITDA Норникеля. Такая предпосылка too good to be true, но имеет право на существование.

2021E оценка остается привлекательной

Если закрыть глаза на штраф, то сейчас Норникель торгуется с форвардными EV/EBITDA 20E-21E на уровне c.5,3-5,4x соответственно. При этом дивидендная доходность 2021E к текущей цене составляет 13%. Для горизонта 1-2 года компания выглядит интересной даже на текущих уровнях.