Блог им. AlexeyLevin

Стоимостное инвестирование в эпоху высоких технологий

Стоимостное инвестирование еще живо?

Самые успешные инвесторы так или иначе опираются на методику стоимостного инвестирования (value Investing). Основы методики сформулировали Бенджамин Грэм и Дэвид Додд в книге “Анализ ценных бумаг” (Security Analysis) еще 1934 году.

Методика рациональная и простая. Не нужно быть гением, предсказывать колебания цен на пшеницу, проверять котировки по 20 раз в день или разбираться в макроэкономике. А главное, стоимостные инвесторы не испытывают стресса, спят спокойно и живут долго! Уоррен Баффету сегодня 89, его партнеру Чарли Мангеру 96, Фил Фишер дожил до 96, а Ирвинг Кан — до 106!

Я расскажу вам про методику, как она развивалась за последние 100 лет, а, главное, как ее применять в условиях современного мира высоких технологий и нематериальных активов. Основные концепции Value Investing живы и будут жить пока существует капитализм, однако пришло время взглянуть на методику свежим взглядом.

Магия сложного процента

Начинать инвестировать нужно как можно раньше и откладывать деньги регулярно. Альберту Эйнштейну приписывают фразу “сложный процент — это самая большая сила во Вселенной”. Если каждый год ваш портфель будет увеличиваться, процент будет накладываться на процент, и в итоге можно прийти к фантастическим результатам.

Предположим, Вам 25 лет и вы решили откладывать из зарплаты каждый год $1000 под 10% годовых, то к 65 годами ваш счет вырастет до $487,851.81. Если вы научились инвестировать с доходностью в 20% в год, то на пенсию выйдете с капиталом в $8,813,629.41, вложив лишь $42,000.
Стоимостное инвестирование в эпоху высоких технологий

Ну а если вы позволите себе откладывать по $10,000 каждый год, будете инвестировать как Уоррен Баффет, делая 24% годовых, то к 75 годам ваше состояние составит более 2,4 миллиарда долларов!

Как инвестировал Уоррен Баффет

Классическая методика стоимостного инвестирования заключается в том, чтобы покупать компании дешевле стоимости их активов. К примеру, компания Land, Inc владеет землей на 100 миллионов долларов, не имеет долгов и убытков, а на бирже торгуется всего за 50 миллионов. Таким образом можно купить актив за полцены и заработать на продаже по полной стоимости позже, когда рынок распознает скрытое сокровище. 

В первой половине 20-ого века Бенджамин Грэхем и Дэвид Додд разыскивали недооцененные компании с осязаемыми активами — земля, недвижимость, товарные запасы или просто наличность. Нередко даже находились бизнесы, чья капитализация превышала наличность на счетах за вычетом долга. Низкий долг и высокие денежные потоки повышали фундаментальную привлекательность актива.

Таким образом Грэхем и Додд оценивали внутреннюю или подлинную стоимость компании (intrinsic value), сравнивали ее с рыночной капитализацией. Разницу между внутренней стоимостью и капитализацией стали называть запасом прочности (Margin of safety). Чем выше запас прочности, тем сильней недооценены акции компании и тем ниже риск потери капитала.

Концепция запаса прочности противоположна популярному стереотипу, что чем выше риск, тем выше доходность. Методика стоимостного инвестирования заключается в уменьшение риска и одновременно увеличении доходности. Если вы покупаете хороший актив за 100% стоимости, то рискуете не заработать ничего на его перепродаже. Если тот же самый актив удалось купить за 60% стоимости, то ваша потенциальная доходность — 40%. При этом риск полностью потерять вложения ниже, поскольку вы заведомо заплатили за актив меньше, то есть рискнули меньшей суммой.

Отношение внутренней стоимости и рыночной капитализации можно сравнить со пружиной. Если пружина сжата, то возникает сила, стремящаяся ее разжать и уравновесить внутреннюю стоимость и капитализацию. Если пружина растянута (компания переоценена), то возникает сила, действующая на сжатие, то есть на уменьшение капитализации. Краткосрочно стоимость акций может значительно отклоняться от внутренней стоимости, но долгосрочно графики будут неизбежно пересекаться. 

Стоимостное инвестирование в эпоху высоких технологий

Обновленная теория стоимостного инвестирования или хватит докуривать чужие окурки

Во второй половине двадцатого века инвесторам стало сложно находить недооцененные активы, опираясь на классический стоимостной метод. Капитализация компаний относительно фундаментальных стоимостей выросла, конкуренция среди инвесторов тоже. Возникла потребность в изменении методики инвестирования. 

В одном из писем акционерам Уоррен Баффет сравнил старый подход с подбиранием и докуриваним брошенных окурков: «Хотя бычок может быть безобразным и сырым, зато затяжка бесплатная. Единожды можно было получить удовольствие, но большего ожидать нечего». Баффет с напарником Чарли Мангером модифицировали методику и стали рассматривать “превосходные компании за адекватную цену, вместо слабых бизнесов за дёшево”. Фокус внимания сместился с материальных активов на способность зарабатывать деньги. Главными качествами “превосходных бизнесов” стали устойчивые конкурентные преимущества, высокий возврат на капитал, растущий денежный поток и низкая долговая нагрузка.

Экономические рвы или устойчивые конкурентные преимущества

Устойчивые конкурентные преимущества бизнеса Баффет сравнивает со рвом вокруг крепости. Отсюда термин — экономический ров. Чем шире и неприступнее ров, тем сложней конкурировать с компанией, а значит бизнес сохраняет высокую маржинальность и прибыль.

На рынке с высокой конкуренцией множество компаний предлагают один и тот же товар. Никто не может поднять цену — клиенты тут же выберут более дешевого конкурента. В результате бизнесы работают на грани рентабельности с низким возвратом на инвестируемый капитал. 

К примеру, вы пришли в супермаркет и видите две одинаковые упаковки по 39 рублей и 41 руб. Если никакой разницы нет, то вы купите более дешевую, независимо от компании-производителя. Но если вы покупаете колу, то, вероятней, купите баночку настоящей Кока-колы. У Кока-колы широкий «экономический ров» в виде лояльных клиентов и экономии масштабов бизнеса. Поэтому компания способна производить более высокий возврат на капитал и возвращать больше прибыли акционерам. При необходимости Кока-кола может временно снизить цены, чтобы отвадить новоявленных конкурентов. Попытка Ричарда Брэнсона создать Virgin Cola потерпела неудачу.
А вот брендам пива потребители менее лояльны, конкуренция на рынке выше, поэтому и норма доходности производителей пива в среднем ниже. 

Экономические рвы можно условно разделить на 3 вида:

  • Государственные привилегии, лицензии, эксклюзивные права на работу — то есть когда само государство ограничивает конкуренцию.

  • Преимущества за счет низких издержек: экономия масштаба, доступ к более дешевому капиталу, доступ к более низким закупочным ценам, более дешевой рабочей силе и тп.

  • Преимущества, создаваемые на стороне потребителей: лояльность потребителей, высокая стоимость перехода на альтернативный продукт, сетевой эффект (чем больше пользователей продукта, тем выше ценность самого продукта).

Лучшие компании обладают одновременно совокупностью конкурентных преимуществ, а менеджмент постоянно работает над расширением рвов и продлением их срока жизни. Ничто не вечно и даже самый глубокий ров может потерять эффективность, если его не обслуживать.

Оценка физических активов — дело техники и несложных арифметических подсчетов. Однако, для оценки экономических рвов, нужны аналитические способности, хорошее понимание бизнеса. Понимание придет с опытом.

Внимание! При инвестировании в ту или иную компанию важно четко понимать существует ли у рассматриваемого бизнеса экономический ров и из каких преимуществ он состоит. Если есть сомнения, лучше воздержаться от покупки акций. Это один из важнейших критериев принятия решений. 

Расчет инвестиционной привлекательности бизнеса

Есть масса расчетных коэффициентов и мультипликаторов, грубо определяющих недооцененность или переоцененность актива. Один из наиболее ценных — P/E. 

P/E (Price to Earnings) — стоимость компании, деленная на прибыль. Коэффициент показывает во сколько раз капитализация больше ее прибыли. При прочих равных, компания с более низким P/E считается более привлекательной, поскольку денежный поток бизнеса стоит дешевле.

P/E может быть сильно занижен, если рынок потерял веру в бизнес, например, в случае больших проблем, угрозы банкротства, надвигающихся миллиардных судебных издержек, снижении продаж, потока плохих новостей и тп. А если P/E взлетает до небес, значит инвесторы верят в перспективы бизнеса (для упрощения я сейчас не рассматриваю ситуацию, когда коэффициент P/E временно взлетает вследствие резкого падения прибыли).

Когда рынок ошибается в своей оценке, возникает возможность купить недооцененные акции или продать переоцененные. К счастью для стоимостных инвесторов, рынок ошибается часто, и его реакция на информационный фон чрезмерна. 

Допустим, у компании высокий P/E = 50. Как понять, это чрезмерная реакцией рынка или же справедливая оценка быстрорастущей, перспективной компании? Об этом следующая глава.

Рост, как составляющая стоимости бизнеса

Итак, вы нашли интересную растущую компанию, обладающую экономическим рвом, с перспективой продолжительного роста. Но как определить внутреннюю стоимость и какова будет адекватная цена покупки акций? Если компания растет на 10% в год — одна ситуация. А если рост 50% — совсем другая история. Очевидно, что рост имеет свою цену.

Не хочу в рамках одной статьи вдаваться в экономическую теорию, но должен упомянуть такое понятие, как дисконтированная стоимость будущих денежных потоков. Любой актив, производящий доход, будь то бизнес или просто облигация, можно оценить, как сумму всех будущих денежных потоков. Рубль сегодня стоит больше, чем обещанный рубль через год. У обещанного рубля цена должна иметь дисконт. Почитайте подробнее о дисконтированной стоимости в Википедии. Теоретически, чтобы посчитать стоимость бизнеса, нужно смоделировать будущие денежные потоки с учетом роста, дисконтировать, просуммировать и получить цифру.

Хорошая новость заключается в том, что сложных расчетов можно избежать, если использовать упрощенное правило и определять на глаз, сколько может стоить бизнес в зависимости от роста. Нам не нужна обманчивая точная цифра. В бизнесе нет ничего точного. Джон Мейнард Кейнс говорил: “лучше быть примерно правым, чем точно ошибаться”. 

Инвестор Питер Линч в книге One Up on Wall Street писал: “Коэффициент P/E любой справедливо оцененной компании соответствует ее скорости роста… В целом, если P/E соответствует половине скорости роста, это очень хорошо, а если в два раза больше скорости роста — это очень нехорошо”.

Таким образом Линч предлагает новый коэффициент PEG, равный отношению P/E к росту G (Growth). Если PEG менее одного, то компания недооценена. Если более 1 — переоценена. С точки зрения стоимостного инвестирования, нам нужен запас прочности при покупке компании, поэтому PEG в районе 0.5 — 0.7 будет сигнализировать об инвестиционной привлекательности компании. 

Лично я использую обратный коэффициент — GPE, равный отношению скорости роста к  P/E. Скажем, если GPE = 2, то компания недооценена в 2 раза и является интересным кандидатом для покупки.

Конечно, нельзя инвестировать только опираясь на PEG или GPE. Важно смотреть на наличие у бизнеса экономического рва и реалистично оценивать перспективы роста бизнеса. Если рост замедляется, то важно вносить поправки в оценку и закладывать больше запас прочности при покупке акций.

Инвестиции в мире технологических бизнесов

В начале 20 столетия в мире преобладали компании добывающей промышленности, обработки металлов, добычи нефти и газа, железные дороги и тп. Для оценки таких бизнесов хорошо работала методика стоимостного инвестирования. Достаточно было оценить физические активы компании, сравнить с капитализацией, убедиться в прибыльности и низком долге, и принять решение о покупке акций.

Во второй половине 20 века, в период роста поколения Беби-бума, значительно стали прирастать компании потребительского сектора. В это время Баффет модифицировал методику своего учителя Грэхема и стал обращать внимание на наличие экономических рвов, бросив “подбирать и докуривать чужие окурки”. Классических недооцененных компаний на рынке уже почти не оставалось — капитализация превышала балансовую стоимость бизнесов.

В современное время в лидеры прорвались технологические компании — Google, Apple, Amazon, Facebook, Microsoft и другие. В то же время традиционные компании типа Exxon Mobil, Wells Fargo, General Electric, Walmart практически больше не растут. Многие гиганты даже стали уступать рынок более молодым и инновационным компаниям.

Мир меняется все быстрей. Происходящие процессы уже называют третьей промышленной революцией. Повсюду роботы, большие данные, искусственный интеллект… Марк Андриссен, американский предприниматель и инвестор, говорил “Программы пожирают мир”. Продавать оборудование, гаджеты и тп. — все равно, что продавать сахар на грани безубыточности. Все деньги и вся маржа — в софте. Программное обеспечение легко и дешево масштабировать. Стоимость входа в бизнес значительно упала и теперь любой студент может запустить стартап практически без начального капитала. С этого начинались Google, Facebook и другие глобальные технологические лидеры. 

Возникают совершенно новые и уникальные бизнес модели. Формируются экономические рвы, невиданной ранее ширины. Традиционный бизнес разрушается и поедается высокими технологиями. Программисты и инженеры становятся более могущественными, чем президенты, короли и прочие политические силы. Глобальные компании обретают власть и богатство, сравнимую с целыми государствами. Инвестор должен понимать, куда движется мир, кто будет доминировать в ближайшие десятилетия, где будут образовываться денежные потоки. Нужно уметь разбираться в технологиях.

Одна из моих любимых моделей современного бизнеса — это SAAS (Software-as-a-service) или программное обеспечение по подписке. Примеры компаний: Salesforce, Wix, Shopify, Tableau, RingCentral и другие. Эти компании продают доступ к своей платформе и сервисам внутри платформы. Их бизнес быстро масштабируется без больших капитальных затрат, генерит высокий и предсказуемый денежный поток. Также часто эти компании берут с клиентов деньги за год вперед, что дает им возможность тут же реинвестировать деньги еще до фактического признания прибыли. По мере роста, усиливается эффект экономии масштаба. Сам продукт порой настолько глубоко интегрируется в бизнес-процессы компаний клиентов, что становится по сути неотъемлемой частью их бизнеса. Из-за этого стоимость ухода на альтернативные конкурирующие продукты крайне высока — нужно переучивать персонал, переводить внутренние бизнес-процессы на новую систему, что может занять годы и обойтись гораздо дороже любого положительного эффекта от смены вендора.

Также важно отметить, что современные стандарты бухгалтерской отчетности отстают от новых бизнес-моделей и не отражают реальное положение дел. В этом кроется масса возможностей. Нередко за непривлекательными цифрами и отсутствием прибыли на бумаге, кроются настоящие сокровища. Например, затраты на маркетинг в отчетах SAAS-компаний обычно списываются в текущем периоде, но не капитализируются на срок жизни платящего клиента. Это значительно занижает прибыль на бумаге и завышает коэффициент P/E. Либо неденежные затраты на амортизацию нематериальных активов могут замаскировать прибыль компании. Нужно всегда понимать природу затрат и модифицировать цифры в отчетности для более объективного отражения реальной картины и расчета ключевых мультипликаторов.

Реальный пример применения методики

Израильская компания WIX из моего портфеля акций — это конструктор для создания сайтов и набор инструментов для малого бизнеса. Компания вышла на IPO в конце 2013 года и начала активную глобальную экспансию. 

WIX монетизируется по подписочной модели (SAAS), клиенты платят годами, рост на десятки процентов в год. C 2014 года рост замедлился с 70% до 40%. Компания чрезвычайно прибыльная, но напрямую эту прибыль в отчетности не увидеть без внесения поправки. Компания реинвестирует весь свободный денежный поток в маркетинг, поэтому по отчетности прибыли нет. Этот тот случай, когда расходы на маркетинг можно “размазать” или капитализировать на среднее время жизни клиента — не менее 7 лет. Когорты платящих клиентов, пришедших 20-30 кварталов подряд, продолжают исправно платить.

Стоимостное инвестирование в эпоху высоких технологий

В годовой отчетности за 2014 год мы видим убыток в $56,5 миллионов (округлим до значимых чисел). Расходы на маркетинг составили $97,7 млн. 

Стоимостное инвестирование в эпоху высоких технологий
Если мы капитализируем расход на 7 лет жизни клиента, то фактические затраты на маркетинг в этом периоде составили 1/7 или $13.9 млн. $97.7 — $13.9 = $83.8 — это размер поправки, на которую мы пересчитаем отчетную чистую прибыль. Посчитаем чистую прибыль -$56.5 + $83.8 = $27.3 млн. На самом деле значительная часть клиентов предоплачивает услуги компании на год вперед, что увеличивает свободный денежный поток еще примерно на 17-20%. Это дает возможность реинвестировать эти деньги еще до признания прибыли в отчетности — оставим этот бонус в качестве запаса прочности.

Когда я покупал акции, капитализация компании была не выше 900 миллионов долларов. Таком образом P/E был  $900 / $27.3 = 32.9 (округлим до 33).
Коэффициент PEG при росте 70% / 33 = 2.1 — компания недооценена в 2 раза!

Однако, редкий бизнес растет много лет подряд с такой скоростью. Рассчитаем коэффициент при более консервативном росте в 40% и получим PEG = 1.2 — что тоже показывает недооцененность бизнеса на 20%.

Опираясь на вышеуказанные расчеты, и мою экспертную оценку бизнеса, я с жадностью скупал ее акции по 18-20 долларов за штуку. Со временем рынок распознал реальную ценность компании, капитализация выросла в 4 раза, щедро вознаградив меня и друзей, кому я рекомендовал эту компанию. Для сравнения индекс S&P500 за это время вырос менее, чем на 50%. 

Стоимостное инвестирование в эпоху высоких технологий

Где искать компании для формирования портфеля?

Многие инвесторы любят давать следующий простой совет — “вкладывайте деньги туда, где ваш рот” (Put your money, where your mouth is). 

Один мой друг из года в год меня спрашивает, куда вложить деньги, однако продолжает держать все деньги на депозитах в банках. Он пользуется Айфоном, в игровом системном блоке стоит карта NVIDIA, отели он бронирует через booking.com, а в кошельке лежит карта Тинькофф Банка. Все эти компании росли на десятки и даже сотни процентов в последние годы.

Когда вы замечаете, что получаете удовольствие от какого-то нового продукта, становитесь лояльным потребителем, проверьте, какая компания его производит и торгуется ли она на бирже.

Другой незаменимый способ — искать компании в тех областях, в которых вы разбираетесь лучше других. Любая ваша профессиональная компетенция ставит вас в преимущественное положение перед большинством финансистов, аналитиков и профессиональных инвесторов. Пользуйтесь этим по-максимуму.

Про диверсификацию и круг компетенции

«Кладите все яйца в одну корзину, и затем следите за корзиной” — Эндрю Карнеги.
»Диверсификация — защита от невежества” — Уоррен Баффет.

Лучше инвестировать в 3-4 бизнеса, в которых вы очень хорошо разбираетесь, чем в 20 компаний, в которых понимаете не больше вашего тренера по фитнесу.

Круг компетенций (circle of competence) — еще один термин, сформулированный Уорреном Баффетом. Важно понимать свой собственный круг компетенций и не вылезать за его пределы. Никогда не вкладывайте деньги в то, в чем вы глубоко не разбираетесь.

Превосходных результатов невозможно достичь без концентрации, без фокуса на самых лучших бизнесах. Таких компаний по определению немного. Если вы разбавляете портфель из превосходных компаний десятками так-себе бизнесов, то рост лучших компаний едва ли сможет существенно повлиять на ваш капитал, в целом. Концентрируйтесь и фокусируйтесь в рамках вашего собственного круга компетенций.

Сколько акций держать в портфеле, точного ответа нет. Существуют инвесторы, которые львиную долю портфеля держат в 3-4 компаниях. Для частного инвестора 15-20 компаний — оптимальный уровень. Если у вас в портфеле акций больше, то, скорее всего, вы не очень тщательно их отбирали. Вы не сможете достаточно глубоко разобраться в их бизнесе и не будете успевать следить за их развитием. 

Выводы

В этой статье я рассказал вам про методику стоимостного инвестирования, ее развитии и применение в условиях современном мира. Пользоваться статьей, как единственным пособием, конечно нельзя. Важно все время учиться, много читать, изучать методики успешных инвесторов, смотреть на мир бизнеса широко и долгосрочно, отделяя шум от фундаментально ценной информации. К сожалению, на русском языке не публикуют и десятой части полезной литературы, поэтому важно изучить английский хотя бы до уровня чтения текстов и отчетов.

Начинайте инвестировать рано, занимайтесь этим всю жизнь, оставайтесь в рамках круга своих компетенций и живите до 106 лет, как Ирвинг Кан! 

★50

Статью написал 2 года назад для друзей, а также как основу для будущей книги. Решил опубликовать для всех, чтобы удобней было делиться ссылкой, а не PDF.

Занимаюсь инвестициями более 10 лет, применяя фундаментальный анализ к акциям технологического сектора, особенно ПО, SAAS, маркетплейсы соц.сети. Убежден, что любая компания станет технологической, либо умрет, не выдержав конкуренции.

avatar

Alexey Levin

Alexey Levin, может исправить про Баффета что ему 89?
avatar

rosov

Спасибо, поправил.

На самом деле информацию по WIX тоже можно было бы поправить, стоимость акции с момента написания статьи выросла с 85 до более 200. Но это уже отдельная история.

avatar

Alexey Levin

статью еще перечитаю, позже.

Но как говоривал Билли — покажите мне крестик на карте, где клад зарыт :)

Пространные рассуждения о сложном проценте это прекрсано в теории. А что Вы скажете об отрицательных ставках по вкладам? ну ладно, фиг с ними отрицательными, что скажете о близких к нулю. Далеко ходить не надо долларовый или евровый вклад в банке?

А что на счет невыплаты дивидендов?

так что концовка статьи (от компетенций и далее) — в мусорную корзину (и скажите спасибо, что друзья не побили), или вам нужны лавры гуру трейдинга?
avatar

eagledwarf

eagledwarf, спасибо за отзыв!
avatar

Alexey Levin

Спасибо, полезно!
Правильнее писать не «Грэхем», а «Грэм»
avatar

Union_Jack

Union_Jack, исправил, спасибо.

Я не сверялся с русским переводом книги The Intelligent Investor и перевел на свой вкус.

avatar

Alexey Levin

я работаю на подрядчика Газпрома. Из того что я знаю, мне тогда надо на все деньги шортить газпром и вообще весь ГЭХ )))
Кто работает в сбере, наверняка много хорошего знают и про сбербанк. Вобщем странная эта мысль о том, что зарабатывай на своей компетенции.

Александр non, самый верный способ потерять деньги — вложить их в то, в чем Вы не разбираетесь. 

Даже работая на подрядчика Газпрома всегда можно находить идеи для инвестиций по принципу put your money where your mouth is. Пользуетесь Тинькофф.Банком? Вот идея раз. Покупаете подгузники в Детском Мире? Идея два. Пользуетесь корпоративным мессенджером Slack? Идея три. И так далее. Это не рекомендация покупать эти акции, а просто пример.

А если Вы разбираетесь в производителях оборудования, в разработчиках софта для управления процессами в сфере добычи и т.п. — так это Ваше преимущество перед подавляющим большинством других инвесторов на рынке. 

avatar

Alexey Levin

Alexey Levin, я дико извиняюсь, но у идиомы «put your money where your mouth is» смысл не тот, что вы в неё вкладываете, а другой — «отвечай за свои слова».

Чёрный Трейдер, есть и такой смысл у этой идиомы, но я ее употребил в буквальном смысле.

По-моему, фраза пошла впервые из книги Питера Линча Beating the Street. Вот, что нашел - https://books.google.ru/books?id=80wxjQuGCVYC&pg=PA279&lpg=PA279&dq=put+your+money+where+your+mouth+is+peter+lynch&source=bl&ots=EQZUDiM-aa&sig=ACfU3U19VkKslNnR5Ti1X7QI6XfF1xUbZA&hl=en&sa=X&ved=2ahUKEwi13O_9_M7pAhWNposKHTocBjYQ6AEwAHoECAgQAQ#v=onepage&q=put%20your%20money%20where%20your%20mouth%20is%20peter%20lynch&f=false

 

Погуглите

avatar

Alexey Levin

Про затраты на маркетинг в SaaS и их влияние или не влияние на капитализацию. Это ваш личное открытие и анализ или компиляция внешнего материала?
avatar

deecct

deecct, это мой опыт и здравый смысл. Подобные идеи даже в западных материалах не найти. Выкладывают тут эксклюзив, чтобы протестировать реакцию других людей и принять решение, стоит ли писать целую книгу.


Основная идея основана на концепции owner's earnings, озвученной Баффетом десятки лет назад. Смысл в том, что нужно разделять затраты, идущие на поддержание конкурентной позиции бизнеса на рынке и на развитие. С маркетинговыми затратами и SAAS такое разделение делать легче всего. С затратами на R&D намного сложней. Компании должны инвестировать в инновации как и для защиты текущей конкурентоспособности бизнеса и для инвестиций в рост. 

Полвека назад для экспансии традиционного бизнеса нужно было понести капитальные затраты на покупку оборудования или открытия очередного магазина. Эти траты капитализировались на балансе компании и амортизировались в течение долгого времени, а не списывались в расход. Сейчас в эпоху цифровой дистрибуции чаще подобные траты на экспансию бизнеса не капитализуются, а списываются тут же. Вместо открытия очередного магазина, сидят программисты и пилят очередной продукт. По сути кап.затраты подменяются текущими операционными тратами. 

Фин.отчетность, не разделяет эти вещи и нужно самостоятельно интерпретировать и пересчитывать цифры для более объективного отражения реальности и расчетов мультипликаторов.

Мне нравится теория подрывных инновация Клейтона Кристенсена. В нее хорошо укладывается концепция owner's earnings. На ее основе компании инвестируют в sustaining-инновации (для поддержания текущего продукта на рынке, пример — Gillette добавляет очередное лезвие в бритву) и disruptive-инновации (подрывные инновации, создание новых продуктов, захват чужих рынков или конкуренция против непотребления). Таким образом. Та часть расходов, которая идет на sustaining-инновации — это реальные расходы бизнеса без которых компания потеряет конкурентоспособность. Вторая часть — это де-факто не расходы, а инвестиции в будущее

Я хотел про эту тему написать отдельную статью. Может соберусь и напишу когда-нибудь.

avatar

Alexey Levin

Alexey Levin, Спасибо, за такой подробный ответ. Есть за, что зацепится и углубится в дебри ФА!
avatar

deecct

Alexey Levin, я хочу поддержать Ваш здравый смысл в отношении затрат на маркетинг в SaaS. Я — CFO в компании Bookmate, доступ к библиотеке электронных и аудио книг по модели подписки. В фин. учете и в упр. учете все затраты на маркетинг, в том числе на user acquisition, мы относим на расходы периода. Но для оценки эффективности затрат на user acquisition директор смотрит на количество привлеченных пользователей, умножает на средний срок жизни платящего пользователя и на средний доход от платящего пользователя и делает выводы. Так что такой подход реально применяется, т.к. он действительно основан на здравом смысле.
Наталия Ракогон, да, тут классическая метрика для оценки эффективности SAAS-бизнесов — CAC/LTV.
avatar

Alexey Levin

спасибо, очень интересно.
МОжно такой вопрос — любой бизнес, который работает по подпискам — обладает экономическим рвом?
avatar

Johnny_22

Johnny_22, спасибо за вопрос.

Сама по себе модель работы по подпискам не является экономическим рвом, но нередко такие компании обладают рядом преимуществ — более предсказуемая выручка, запирание клиента из-за высокой стоимости перехода на альтернативный продукт и т.п. 

Не все SAAS-компании обладают большим рвом. У ZOOM, например, ров слабый или отсутствует вообще, так как продукт легко заменяем на аналоги — взял да и отписался. У Netflix слабый, так как права на контент сконцентрированы в руках гигантов тип Disney, WarnerMedia и тп. и они предпочти выпилить свой контент из Нетфликса и запустить свои собственные подписочные сервисы. В итоге клиентов не держит больше топовый контент в Нетфликсе и они начинают отписываться (мы еще увидим эффект от этого в скором будущем). А у продуктов Microsoft, Amazon AWS, Amazon Prime, Slack, Salesforce, Shopify, Docusign (частично) и др. рвы сильные. Клиенты заперты по сути, стоимость перехода на альтернативы слишком высока и неоправдана из-за глубокой интеграции компании в бизнес-процессы, либо компании обладают сильными сетевыми эффектами (чем больше юзеров, тем выше польза для юзеров) или информационными сетевыми эффектами (чем больше данных, тем выше польза). Это позволяет компаниям выставлять повышенные цены за продукты без риска потери клиентов. Когда нет рва, когда продукт коммодитизирован (типа сахар от разных производителей), повышение цен равносильно потере клиентов. 

Нужно всегда анализировать глубже продукт, чем занимается компания, какие есть альтернативы, какой отток клиентов (churn rate), повышается ли стоимость когорт со временем (dollar based expansion rates), есть ли сетевые эффекты и т.д.

Есть целая теория сетевых эффектов, как экономических рвов. Я планирую изложить ее в отдельной статье.

avatar

Alexey Levin

годный текст

Андрей Л. (Гуру Хренов), спасибо.

Вы правда из Торонто? Я, вероятно, туда перееду в следующем году =) 

avatar

Alexey Levin

Alexey Levin, замечательно, велком ту зе клаб!

Напишите мне личное сообщение плиз со своими координатами, задружимся в реале

Контент огонь! Продолжай в том же духе!
Очень интересно, солидарен! Автору, респект и уважуха) Где есть ещё ваши материалы в свободном пользовании?

Михаил FarEast, спасибо за отзыв. Пока я нигде не публиковался больше до настоящего времени. 

avatar

Alexey Levin

Очень жаль. А что сами читаете, есть рекомендации по данной тематике? Интересны средне и долгосрочные инвестиции, диведендная доходность только плюсом.

Михаил FarEast, если английски не проблема, могу что-то посоветовать. На русском мало информации, к сожалению. Переведены полторы книги.

avatar

Alexey Levin

Если намерения у Вас более, чем серьезные, то вот кого, стоит читать и изучать из классики для освоения концепций


— The Intelligent Investor (Разумный инвестор на рус.) Бенджамина Грэхема, однако этот подход с фокусом на физические активы компании устарел.

— Джон Богл, бог индексных фондов. Его книги выправляют мозги.

— Все годовые отчеты Berkshire Hathaway Уоррена Баффета более чем за полвека. Позволяют залезть в голову Баффетту и проследить, как развивался подход к стоимостному инвестированию.

- Bruce Greenwald: Value Investing. Книга профессора Колумбийского университета, раскладывает по полочками концепцию, объясняет почему она работает и разбирает подходы разных великих инвесторов.

Школа Value Investing проверена 100-летней историей. Чего не скажешь ни об одной другой методике. Основана исключительно на здравом смысле.

 

Затем, можно изучать инвесторов, более нацеленных на рост. Кто-то разделяет value и growth. В моем понимании, рост — это компонент стоимости и фундаментально все это тоже школа стоимостного инвестирования 

— Peter Lynch
— Phillip Fisher, особенно Сommon Stocks and Uncommon Profits
— Devid Dreman. Это уже больше про контрариан и про психологию рынков, но во многом тоже инвестор использует идеи Value.

 

Также, есть чему поучиться у венчурных капиталистов, особенно про новые экономические рвы — сетевые эффекты

https://guides.co/g/the-network-effects-bible/121716 (через VPN открывается)

https://medium.com/@sameer_singh17

https://www.nfx.com/post/truth-about-data-network-effects/?utm_source=angellist

avatar

Alexey Levin

Благодарю🤝

«Когда я покупал акции, капитализация компании была не выше 900 миллионов долларов. Таком образом P/E был  $900 / $27.3 = 32.9 (округлим до 33).
Коэффициент PEG при росте 70% / 33 = 2.1 — компания недооценена в 2 раза!

Однако, редкий бизнес растет много лет подряд с такой скоростью. Рассчитаем коэффициент при более консервативном росте в 40% и получим PEG = 1.2 — что тоже показывает недооцененность бизнеса на 20%.»

Возможно в данном тексте Вы перепутали и вместо PEG нужно было написать GPE? Ведь посчитано как GPE.

avatar

Molo

Molo, спасибо за внимательность, все верно, имелось в виду GPE (Growth / Price-to-Earnings). Если быть более точным, то Growth / Price-to-Owner-Earnings.

К сожалению, Смартлаб не дает отредактировать топик, пишет «Время для редактирования и удаления топика истекло»

avatar

Alexey Levin

В чем принципиальное отличие GPE от P/B?
avatar

Molo

Molo, это совершенно разные метрики.

GPE — это отношение роста к P/E

P/B или Price-to-Book-Value — отношение цены к балансовой стоимости компании или ее еще называют ликвидационной стоимостью. Балансовая стоимость по финансовой отчетности и реальная стоимость активов компании — две большие разницы. Это делает показатель малополезным. А для технологических компаний практически бесполезным.

avatar

Alexey Levin

По Book-Value и P/B можно оценивать более традиционные бизнесы с физическими активами, зданиями, землей, складскими запасами, но тут нужно применять большую долю профессионально суждения для оценки реальной балансовой стоимости, а не бумажной.

Нематериальные активы оценивать так вряд ли можно. По крайней мере я не представлю, как =)

avatar

Alexey Levin

Alexey Levin, но если же отчетность компании сделана по МСФО и аудирована, то сомнений в объективности оценки реальной стоимости активов компании не должно быть!!! А на счет применяемости полностью согласен — не ко всем данный показатель применим, особенно в IT секторе бесполезен.
avatar

Molo

Molo, дело не в аудировании, а просто в том, что принципы финансовой отчетности во-первых не идеальны, во-вторых во многом зависят от суждения менеджеров, бухгатеров, CFO, кто их готовил.

Взять, например, амортизацию. Одна компания может списывать стоимость актива ускоренно, другая растянет на 30 лет. В итоге реальная рыночная стоимость актива постепенно расходится с тем, что остается на балансе. Например, какие-нибудь компьютеры в офисе за 10 лет превращаются в хлам, но на балансе могут висеть, как дорогой актив.

Или, например, взять здание в центре города, приобретенное в 90-е за копейки. За 30 лет балансовая стоимость может остаться копеечной или списаться в ноль, а рыночная может по факту стоить миллиарды. По стандартам отчетности, капитальные затраты отражаются по цене приобретения минус накопленная амортизация. А рыночная стоимость за годы, как правило, сильно убегает от балансовой вперед или назад.

На этом классические велью инвесторы и играли — находили активы, которые реально стоили существенно больше балансовой стоимости и покупали такие компании. Кто-то шел еще дальше, компанию закрывал, народ увольнял, а активы реализовывал.  Это классический сценарий фильмов про бессердечных американских капиталистов =)

avatar

Alexey Levin

Alexey Levin, все верно пишете про учет (я про МСФО). Но если мы говорим про классические материальные активы, то есть один нюанс. Например, Ваш пример про компьютеры, которые через 10 лет после покупки реально уже ничего не стоят, а по балансу еще много чего стоят. В РСБУ такое теоретически может быть (и то вряд ли). В МСФО такого не может быть, т.к. в МСФО есть принцип осмотрительности, который про активы говорит — «активы не могут быть переоценены». Для реализации этого принципа в МСФО есть 36 стандарт «Обесценение активов». Вкратце он о том, что минимум каждый год активы нужно проверять на обесценение. В примере с компьютерами это выглядело бы так: на конец фин. года остаточная стоимость каждого компа сравнивается с его рыночной стоимостью (это для тех активов, для которых есть рыночные цены). И если рыночная ниже, чем балансовая, то проводится уценка балансовой стоимости компов до рыночной.
В примере со зданием ситуация противоположная. По балансу оно стоит копейки, на рынке миллионы, компания выбрала метод учета по исторической стоимости, т.е. цена покупки минус накопленная амортизация, значит в балансе стоимость актива не переоценена, и в итоге в балансе здание остается по своей балансовой стоимости, пусть даже она сильно ниже, чем на рынке.
Подытожу. Если это МСФО или ГААП США отчетность, то все активы в балансе будут по наименьшей стоимости, не завышены, т.е. они могут быть по заниженной стоимости, но точно не по завышенной. И тогда вспоминаем фильмы про американских капиталистов, раздербанивающих компании и продающих их по частям, т.к. это дороже, чем продать компанию целиком. Активы не могут стоять в балансе по завышенной цене, т.к. это противоречит как МСФО, так и ГААП США. А если такое все-таки случится, то это манипуляция отчетностью и сурово наказывается. На практике крупная манипуляция с отчетностью была у Энрон, в результате Энрон и ее аудиторская компания Андерсен перестали существовать. Андерсен до этого входила в большую пятерку мировых аудиторских компаний мира, а сейчас она просто не существует.
PS. пишу это не как теоретик. У меня 6,5 лет практики на стороне консультантов, 6 лет из которых в PwC в Москве в отделе Академия PwC, консалтинговые и учебные проекты по МСФО.

Наталия, спасибо большое за ценный комментарий! Я как-то приобрел 3 толстенные книги от KPMG про МСФО, но понял, что невозможно осилить. По образованию я физик. Поэтому мнение профессионала-экономиста мне очень важно.

> Активы не могут стоять в балансе по завышенной цене, т.к. это противоречит как МСФО, так и ГААП США. 

Тут можно подискутировать на этот счет. Взять, например, кастомизированное оборудование, произведенное в единственном экземпляре специально для производства уникальных сепулек на фабрике компании. Случай совсем не редкий. Рыночная стоимость по балансу вполне может быть указана справедливой. Но внутреннюю ценность актива можно оценивать исходя из способности этого актива генерить денежные потоки для покупателя. Если вдруг сепульки оказались больше никому не нужны из-за кризиса или изменения конкуренции, то на это оборудование покупатель не найдется. Максимум его можно продать по цене металлолома. Это приводит к ситуации, когда балансовая стоимость оказывается существенно выше реальной ликвидационной стоимости. Рыночная стоимость тут будет корректаня, ибо отражает затраты на создание аналогичного оборудования или покупки БУ. В случае с кастомным сложным железом редко можно найти бу аналог. И тут нет манипуляций и нарушения принципов отчетности. 

В подтверждение слов процитирую выдержку из отчета Баффета. Хотя, в те времена, стандартны отчетности были другие:

Some investors weight book value heavily in their stock-buying decisions (as I, in my early years, did myself). And some economists and academicians believe replacement values are of considerable importance in calculating an appropriate price level for the stock market as a whole.

 

Those of both persuasions would have received an education at the auction we held in early 1986 to dispose of our textile machinery. The equipment sold (including some disposed of in the few months prior to the auction) took up about 750,000 square feet of factory space in New Bedford and was eminently usable. It originally cost us about $13 million, including $2 million spent in 1980 to 1984, and had a current book value of $866,000 (after accelerated depreciation). Though no sane management would have made the investment, the equipment could have been replaced new for perhaps $30 to $50 million.

Gross proceeds from our sale of this equipment came to $163,122. Allowing for necessary pre- and post-sale costs, our net was less than zero. Relatively modern looms that we bought for $5,000 apiece in 1981 found no takers at $50. We finally sold them for scrap at $26 each, a sum less than removal costs.

- 1983 LETTER TO BERKSHIRE SHAREHOLDERS



С нематериальными активами ситуация может быть еще более экстремальной. Тут сложно говорить о слове «рыночная стоимость», если речь идет о уникальных вещах для которых нет «рынка». Например, компания приобрела торговую марку, например, бренд дорогого виски. В случае, если через годы бренд стал гораздо более популярный, балансовая стоимость остается прежней. А если так получилось, что бренд народ позабыл, то может возникнуть обратная ситуация, когда балансовая стоимость выше фактической. Хотя в этом случае, компании в итоге списывают стоимость, но это, ведь, вопрос суждения, мнения менеджмента о ценности бренда. Често говоря, я не знаю, как происходит переоценка в случае списания. Был бы рад услышать от Вас.

Припоминаю такой кейс - https://skift.com/2016/11/07/priceline-takes-941-million-writedown-on-opentable/. Booking.com купили компанию OpenTable за $2,6 миллиарда, но потом списали $941 миллионов стоимости.

P.S.

В любом случае при оценке технологических компаний я полностью игнорирую book value — это не релевантный для меня показатель. Припомню только один случай из своей практики, когда я покупал акции МГТС много лет назад и смотрел на недвижимость на балансе. Эту недвижимость планировали продать под создание сети отелей. Это был классический кейс, когда рыночная стоимость компании была дешевле стоимости активов. 

avatar

Alexey Levin

Alexey Levin, хочу сразу ответить про кастомизированное оборудование. Вы правы в том, что на него нет рыночной цены. Но и для таких активов применяется МФСО 36. В  стандарте упоминается не только рыночная цена. На самом деле стандарт говорит о сравнении балансовой стоимости и справедливой стоимости. Для активов, для которых существуют рыночные цены, справедливая цена равна рыночной. Для кастомизированного оборудования нет рыночной цены, поэтому происходят танцы с бубнами — в стандарте есть дерево решений для определения справедливой стоимости на случай, если у актива нет рыночной цены. Для кастомизированного оборудования, как правило, применяется подход ЕГДС (единицы, генерирующей денежный поток). Суть подхода в том, что определяется минимальный набор активов, неделимый, который в совокупности генерит денежные потоки. Делается прогноз ДДС по этой ЕГДС, дисконтируется и сравнивается с балансовой стоимостью активов, входящих в ЕГДС. Если приведенная стоимость будущих денежных потоков ЕГДС больше совокупной балансовой стоимости, включая стоимость того самого кастомизированного оборудования, то все хорошо, обесценения нет, все остается в балансе, как и было. Кастомизированное оборудование при этом, как правило, учтено по стоимости его создания/приобретения. Если приведенная стоимость будущих денежных потоков ЕГДС меньше совокупной балансовой стоимости, то есть присутствует обесценение, то сумма обесценения раскидывается пропорционально на балансовую стоимость всех активов, входящих в ЕГДС. Расчеты довольно сложные, не однозначные, аудиторы должны подтвердить расчеты и мнение менеджмента. Таким образом, даже кастомизированное оборудование не будет стоять в балансе по завышенной оценке.
Интересно, спасибо.
avatar

Alexey Levin

Отлично написано, Алексей, спасибо за умные мысли. Редко какие статьи в последнее время могут заставить задуматься. Пишите еще, подписался на вас, с удовольствием буду читать подобные вещи.

А по поводу CRM и вообще SaaS. Если бы даже затраты на маркетинг и капитализировались на балансе на N лет, мне-то, как инвестору, какая от этого выгода? Только рассчитывать на то, что в будущем компания станет незаменимой для критической массы клиентов на рынке (aka Windows) и эти затраты станут меньше (и не будут съедать такой огромный кусок маржи) или вообще приблизятся к нулю. Так?
avatar

a1pha

a1pha, спасибо за отзыв!


Инвестирование — это, как говорится, art and science или искусство и наука. Для успеха нужно и то и другое. Если б можно было механически оценивать все компании, то вместо Баффета мы бы знали какого-нибудь трейдера-программиста. В то же время и одного лишь искусства недостаточно, так как очень важно не переплатить за актив. Крутая компания не означает крутую инвестицию. 


Я к чему это. По поводу капитализации маркетинговых затрат на срок жизни клиента — это по части науки, про более объективный расчет стоимости компании, про расчет мультипликаторов. Это все механически просчитываемо (однако, конечно определить какая часть затрат идет на поддержание бизнеса, а какая на рост — это тоже искусство). А вот будет ли компания незаменимой для критической массы через 5-10-50 лет, обладает ли она экономическим рвом, крутой ли менеджмент — это уже больше про искусство. 
 

Надеюсь, что ответил на Ваш вопрос.

avatar

Alexey Levin

Алексей, пишите еще. Ваш здравый смысл многим импонирует, мне в том числе.
Наталия Ракогон, спасибо!
avatar

Alexey Levin

Добрый день. Меня заинтересовал тезис «компании должны оцифроваться или умереть». А как в традиционном бизнесе это сделать? Например, производстве тракторов или добыче угля. Я владею небольшой транспортной компанией в сфере жд перевозок, и уже давно думаю как сделать бизнес более современным и технологичным, но кроме мелких улучшений сервиса ничего не придумал.
avatar

Борис Д.

Борис Д., не вижу причин для отказа от прогресса  через цифровизацию в любых областях, включая даже самые консервативные. Производство тракторов — это вообще хайтек. На предприятии каждый сантиметр оборудования может оптимизироваться. От интернета вещей, до облачных систем управления ресурсами предприятия — ERP, HR, финансы, сбыт, вообще все. Также глобальный тренд — замена линейного персонала роботами.

Конечно, допускаю, что можно трактора собирать по технологиям 50-х годов прошлого века и иметь конкурентное преимущество за счет дешевой рабочей силы. Но я верю, что со временем роботизация будет конкурировать даже с самой дешевой рабочей силой и подобные производства либо вымрут, либо будут останутся в маленьких нишах, которые не интересны крупным игрокам.

С транспортом то же самое. Уберизация, трекенг, оптимизация маршрутов.
С производством угля — то же самое. Отслеживания персонала, транспорта, оцифровка всех физических процессов и т.п. Можно, конечно, кормить семью со своего маленького транспортно бизнеса с 5-ю газелями. Но в определеный момент придет какой-нибудь Яндекс.Такси в доставки и съест всех доставщиков. Цифровизация часто подразумевает и консолидацию рынка. 


Фермы и сельское хозяйство автоматизируется быстрыми темпами, мусоросортировочные начинают использовать компьютерное зрение, рыбаки из стран третьего мира с кнопочными телефонами начинают торговать на портовых рынках еще до высадки на берег и т.п. Сложно сейчас найти индустрию, где подобные процессы не происходят.

Если традиционная компания сама не инновационна, то как минимум она будет пользоваться готовыми IT/облачными продуктами. Это тоже часть цифровизации всего и вся. Будущие лидеры — это те, кто успешно быстрей и эффективней внедряет новые технологии, или даже строит новые бизнес-модели.

 

avatar

Alexey Levin

G в формуле PEG — это рост чего: стоимости акций, выручки, net income?
avatar

Алексей

Алексей, отличный вопрос! Речь идет о росте Owner Earnings, однако при устойчивой бизнес-модели и стабильных показателях Gross Margin, затрат на маркетинг, разработку и тп. рост примерно соответсвует росту выручки.

У многих бизнесов по мере масштабирования улучшается unit-экономика и показатели маржинальности, и тогда рост Owner Earnings может опережать рост выручки. Однако, этому всегда есть предел.

Я использую коэффициент GPE, но если быть точным, то GPEO или Growth / Price-to-Owner-Earnings.

Оценивать Owner Earnings следует достаточно консервативно, посколько крайне сложно уверенно прогнозировать рост бизнеса и юнит-экономики на годы вперед. Для этого нужно очень хорошо понимать бизнес компании, на каком рынке и в каких условиях работает компания, какой у нее потенциальный размер рынка (TAM) и тп. Нередко компания растет на десятки процентов в год, но потом в один прекрасный момент рост резко тормозится. Причин тому может быть много, например, продукт достиг всех клиентов, текущие клиенты не увеличивают больше потребление и дальше расти некуда =) Либо бизнес подрывается новыми игроками, с новыми технологиями. 

avatar

Alexey Levin

Алексей, добавлю еще две копейки про рост.

В софтверных компаниях часто происходит агрессивная эмиссия акций. Гипотетическая ситуация:  компания растет на 20% в год и при этом печатает без остановки +20% акций. Мы имеем разводнение и по сути нулевой рост Owner Earnings на акцию.

Поэтому к прошлому комментарию и к статье в целом я бы добавил, что рост нужно оценивать по «Owner Earnings per share» =)

Отдельная сложная тема — опционы сотрудников, под которые происходит эмиссия акций, но которые учитываются в расходах по мере реализации опционов, как неденежные списания. Порой эти расходы составляют десятки процентов выручки. Если честно, то тут я сам теряюсь в экономических моделях оценки опционов  =) 

avatar

Alexey Levin

Спасибо за комментарий, Alexey.
avatar

Алексей

Опубликовал статью на Медиуме на английском с более подробным описанием сетевых эффектов и других моментов, более подробно раскрывающих методику: https://medium.com/@alexeylevin_73209/no-value-investing-isnt-dead-f165f5414792
avatar

Alexey Levin


теги блога Alexey Levin

....все тэги



2010-2020
UPDONW