Блог им. koblents

Мультипликаторы – все, что вам нужно знать!

План этой статьи:
  • Понимание мультипликаторов
  • P/E – самый просто и универсальный
  • EV/EBITDA: преимущества и недостатки
  • ДОЛГ и мультипликаторы, которые его оценивают
  • Мультипликаторы рентабельности
  • Что я понял, 3 года считая мультипликаторы по всем компаниям

Понимание мультипликаторов

Мультипликаторы – это производные финансовые показатели, которые позволяют оценить бизнес компании и сравнить ее с конкурентами.

Суть мультипликаторов в том, что мы приводим рыночную оценку (цена акций) компании и ее бизнес оценку (прибыль, выручка и т.п.) к единому знаменателю.

Условно говоря из двух (и более) цифр, мы получаем одну. И эту одну цифру легко оценить и сравнить с аналогичной цифрой у других компаний.

Поясню на примере:

1. Прибыль компании A – 100 000 рублей

2. Прибыль компании B – 1 000 000 рублей

Вопрос: акции какой компании лучше покупать?

Еще пример:

1. Капитализация компании С – 1 млрд. рублей

2. Капитализация компании D – 5 млрд. рублей

Вопрос: акции какой компании лучше покупать?

Собственно в обоих случаях на вопрос ответа нет, так как недостаточно данных для оцени – в первом примере мы не знаем цену покупки, во-втором показатели бизнеса.

Сам по себе факт того, что прибыль компании B больше, чем прибыль компании A ни о чем не говорит.

А вот скажем соотношения между капитализацией компании и ее прибылью уже достаточно для оценки. Мы просто выбираем компанию с лучшим соотношением.

Вот такое соотношение  и есть наш мультипликатор. И таких всевозможных соотношений (капитализация/прибыль, капитализация/выручка и т.п.) множество – каждое из них представляет собой отдельный мультипликатор.

Отсюда и рождается стоимостная оценка компаний, понимание того – дорогая компания или дешевая.

Ведь вы можете вычислить определенный мультипликатор для всех компаний одной и той же отрасли, а затем посчитать среднее арифметическое.

А дальше просто – если мультипликатор конкретной компании выше (ниже) чем средний по отрасли, то компания переоценена (недооценена) рынком.

Точно также вы легко можете сравнивать компании между собой и при этом вас уже не волнует, если компания А в 100 раз больше по капитализации, чем компания B – мультипликаторы приведены к единому знаменателю. 

Мультипликатор P/E

Мультипликатор P/E – это то, с чего все всегда начинают. И вот почему:

P/E простой

P/E = Капитализация / чистая прибыль. Все действительно просто – однозначно понятно, что такое капитализация и что такое чистая прибыль. Очень сложно ошибиться при расчете такого мультипликатора.

P/E универсальный

P/E можно рассчитать для любой компании, независимо от типа ее бизнеса. Это действительно полезное свойство, так как компании финансового сектора (банки, УК) имеют отличную от компаний реального сектора отчетность и целый ряд мультипликатор для них не применим. P/E применим для всех

P/E не убиваемый

P/E можно рассчитать при любых раскладах, даже если у компании убыток. В этом случае P/E просто помечается как ‘отр.’, что нам однозначно говорит о том, что у компании убыток. Других коннотаций здесь быть не может (капитализация ведь не может быть отрицательной).

P/E понятный

Еще один немаловажный фактор – P/E логичен и понятен любому человеку. Мы делим всю стоимость компании (капитализацию) на ее годовую прибыль и получаем количество лет за которые бизнес компании окупит себя.

Проще всего понимать смысл, представляя себя покупателем бизнеса. Вот вам говорят – есть готовый бизнес, автомойка – она ежегодно приносит 1 млн. рублей прибыли. Продать вам ее хотят за 5 млн. рублей. Вы тут же в уме прикинули, что отобьете свои деньги за 5 лет, если купите компанию. 5 – это и есть P/E = 5 млн. (капитализация) / 1 млн. (прибыль).

Точно также для вас это работает и когда вы покупаете акции (долю в компании!)

Мультипликаторы – все, что вам нужно знать!Мультипликатор P/E ИТ компаний с NASDAQ – данные financemarker.ru

Но есть и недостатки!

P/E поверхностный

Вы правда думаете, что оценки P/E достаточно для принятия инвестиционного решения? Чистой прибылью можно манипулировать, на нее влияют любые поправки, не относящиеся к операционному бизнесу, искажая ее (например штрафы или наоборот выплаты от страховой, которые к бизнесу не имеют никакого отношения, но на P/E влияют)

P/E знает не все

Иногда P/E может быть большим не потому что прибыль маленькая, а потому что рынок оценивает компанию с премией. Например, компания показывает отличные темпы роста и может стать супер-гигантом. Все в надежде на огромный рост хотят купить акции и из-за этого растет капитализация (еще быстрее чем прибыль) и растет P/E. Но это не означает, что компания плохая, наоборот она настолько хороша, что рынок готов за нее переплатить.

Мультипликатор EV/EBITDA: преимущества и недостатки

Мы говорили, что P/E – это такая базовая, простая и понятная оценка бизнеса, которая при этом имеет недостатки, например на прибыль компании может влиять множество корректировок, которые к самому бизнесу и не относятся (внезапный штраф). Есть из этой же серии и другой недостаток:

Капитализация компании может отличаться от ее реальной стоимости

Возьмем автомойку за 5 млн. рублей. Представьте, вы ее купили, а оказалось у компании кредитов еще на 2 млн. рублей и вам их нужно заплатить. Получается, что реальная стоимость компании для вас теперь не 5 млн., а 5 + 2 = 7 млн. рублей.

EV/EBITDA – справедливый P/E

Здесь и возникает EV/EBITDA, который все эти несправедливости P/E должен учесть. Тогда в новой формуле имеем:

EV – справедливая стоимость (справедливый P)

EBITDA – справедливая прибыль (справедливый E)

Я лично предпочитаю запоминать именно так, через связь c P/E, потому что так не нужно заучивать формулу, а достаточно просто понимать смысл.

EV – справедливая стоимость

EV = капитализация + долг – денежные средства.

Долг идет именно с “+”, потому что он для нас увеличивает стоимость компании (нам придется платить больше), а денежные средства с “-“, потому что они нам стоимость уменьшают.

Оба эти показателя можно найти в финансовой отчетности компании, в форме баланса.

Если у компании A капитализация 100 млн. рублей, долгов на 10 млн, а денег на счету 3 млн., то EV = 100 + 10 -3 = 107 млн. рублей.

EBITDA – справедливая прибыль

Здесь проще всего запомнить, если ты знаешь английский, так как EBITDA – это обычный акроним.

EBITDA – Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, Amortization

то есть

EBITDA – Прибыль до процентных платежей, налогов, обесценивания и амортизации (в МСФО отчетах два последних пункта как правило идут вместе как амортизация)

Смысл расчета показателя EBITDA как раз в том, чтобы убрать все корректировки прибыли, которые не относятся к самому бизнесу.

Простейший пример:

– Компания А находится в США и платит 40% налога с прибыли

– Компания B находится в России и платит 13% налог с прибыли

Получается, что эти компании не очень то и честно сравнивать по P/E, так как первая может приносить больше операционной прибыли, но в итоге иметь меньше чистой прибыли и т.п. Нам же как инвесторам, хочется оценить сам бизнес.

Вот EBITDA нам в этом и помогает, исключая данные поправки.

Важно:

EV – это не мультипликатор

EBITDA – это не мультипликатор

Что первый, что второй – финансовые показатели, которые выражаются в конкретных единицах валюты (доллары, рубли и т.п.). Соответственно и сравнивать их между собой у разных компаний смысла нет. Точно также как мы не сравниваем отдельно прибыль или капитализацию.

Нам эти данные нужны, чтобы посчитать мультипликатор EV/EBITDA. Именно он наша конечная цель.

Мультипликаторы – все, что вам нужно знать!Мультипликатор EV/EBIDA ИТ компаний с NASDAQ – данные financemarker.ru

Недостатки EV/EBITDA

Их хватает и даже больше, чем у P/E

Не универсальность

EV/EBITDA не применим для компаний финансового сектора, так как у них понятие долга в отчетности имеет совсем иной смысл.

Не однозначность

Здесь я подразумеваю то, что отрицательный EV/EBITDA не ответит вам на вопрос, что происходит в компании. И числитель, и знаменатель в формуле расчета могут оказаться отрицательными. Более того, они оба могут оказаться отрицательными и тогда результат окажется положительным. И такие примеры есть – возьмите тот же Сургутнефтегаз.

Если вы видите отрицательный P/E – вы знаете, что у компании убыток. Если вы видите отрицательный EV/EBITDA – вы не знаете ничего.

Вопросы к самой методике

«Неужели менеджеры думают, что зубная фея понесёт капитальные затраты?» Уоррен Баффет.

Вот что нам говорит Баффет, один из критиков показателя EBITDA. Если переводить на русский, его возмущение относится к тому, что EBITDA не учитывает амортизацию и справедливый вопрос Баффета – а сфига ли?)

Пример

Если компания потратила 99 млн рублей на покупку новых компьютеров для своих сотрудников и решает списать эти траты в течение трёх лет линейным способом, то в первый год показатель «расходы» будет учитывать треть реальных затрат на покупку компьютеров — 33 млн рублей, а, значит, уменьшит показатель «прибыль».

В последующие два года показатель «прибыль» также будет уменьшен с учётом трети затрат на покупку компьютеров. Показатель EBITDA не учитывает эти списания!

ДОЛГ и мультипликаторы, которые его оценивают

Здесь мы будем говорить про обязательства, долг, чистый долг и мультипликатор NetDebt/EBITDA

Для начала давайте определим, что у компании есть обязательства, а есть долг. И то, и другое вы можете найти в форме баланса. Здесь долг – это один из пунктов раздела об обязательствах.

Компания еще не выполнила услуги перед клиентами? Это обязательство. Не выплатила зарплаты? Это обязательство. А вот если (и только если) компания взяла кредит и должна его вернуть – это долг! (ну и обязательство тоже).

Так вот нас интересует долг.

Разница между долгом и чистым долгом – это те денежные средства, которые у нас есть на счетах. Условно мы должны 100 рублей, но у нас в кармане свободные 50 рублей. Наш долг – 100 рублей, а наш чистый долг 50 рублей.

Кстати говоря, и долг, и обязательства подразделяются на краткосрочные и долгосрочные. Поэтому итоговая формула чистого долга такая:

Чистый долг = Краткосрочные кредиты и займы + долгосрочные кредиты и займы – денежные средства и эквиваленты

Как не парадоксально, но отрицательное значение чистого долга считается негативным показателем.

Отсутствие задолженности (превышение наличных средств и ликвидных активов над долгами) говорит о том, что компания неэффективно использует деньги, ведь использование заемных средств позволяет обеспечить рост производства (эффект финансового рычага).

Мультипликаторы – все, что вам нужно знать!Мультипликатор NetDebt/Ebitda ИТ компаний с NASDAQ – данные financemarker.ru

Мультипликатор NetDebt/EBITDA

Данный мультипликатор показывает отношение чистого долга к EBITDA. Он говорит инвестору, сколько лет нужно бизнесу компании, чтобы выплатить весь долг. Значение показателя NetDebt/EBITDA выше 3 говорит о высокой долговой нагрузке. И чем показатель больше, тем хуже.

Мультипликаторы рентабельности

ROA (Return On Assets) – Рентабельность активов

ROE (Return On Equity) – Рентабельность собственного капитала

ROS (Return On Sales) – Рентабельность выручки

ROIC (Return On Invested Capital) – Рентабельность инвестированного капитала

Я в свое время в блоге писал про каждый из этих мультипликаторов (ссылки приложил). Здесь поэтому расскажу в общем.

Как вы уже заметили, данные мультипликаторы оценивают рентабельность (эффективность бизнеса). Везде в формулах исследуется отношение прибыли компании к какому-либо ее показателю.

А какую часть прибыль составляет от выручки?

А какую часть прибыль составляет от собственного капитала?

От активов?

Этими вопросами мы хотим понять: насколько эффективен бизнес компании?

Вот есть 2 банка, с одной и той же прибылью. Первый банк (конечно же Тинькофф) получает прибыль, имея собственный капитал 100 млн. рублей, а второй эту же прибыль генерирует, имея собственный капитал 200 млн. рублей

Вот и получается, что рентабельность собственного капитала (ROE) первого банка в 2 раза выше.  

Мультипликаторы – все, что вам нужно знать!Мультипликатор ROE ИТ компаний с NASDAQ – данные financemarker.ru

Рентабельность – относительный показатель экономической эффективности. Рентабельность отражает степень эффективности использования материальных, трудовых, денежных и др. ресурсов.

Мультипликаторы рентабельности особенно полезны при анализе банков. В том числе потому, что многие стоимостные мультипликаторы для банков не применимы.

Поэтому, в моем недавнем анализе Сбербанка, Тинькофф и БСП я  много ссылался именно на мультипликаторы рентабельности.

Что я понял, 3 года считая мультипликаторы по всем компаниям

3 вывода, которые я для себя сделал:

1. Лучше иметь под рукой не только актуальные мультипликаторы, но и динамику их изменения на историческом периоде. Один неадекватный отчет может поменять всю картину, тогда как в динамике вы будете видеть реальное положение вещей. 

2. Оценивать компании нужно комплексно сразу по нескольким мультипликаторам, а не по одному.

3. Лучше считать мультипликаторы разных компаний по своим одинаковым формулам, чем брать уже рассчитанные самими компаниями значениями. Так вы приведете все данные к единому знаменателю, их можно будет сравнивать между собой и вы будете знать как получились все эти цифры. 

Спасибо!

P.S. Данный обзор я впервые опубликовал в своем телеграм канале @financemarker Там еженедельно разбор той или иной инвестиционной темы. Все буду также публиковать на смарт-лаб, но с задержкой. 

 
★237 | ₽ 1
Плюсанул!
Тимофей Мартынов, спасибо)
Спасибо. Хороший препод.
Аксенов Руслан, спасибо
Спасибо, тоже полльзуюсь.
А балансовую стоимость — не считаете?
avatar

baron_samedi

baron_samedi, что вы имеете ввиду? P/B?
Роман Кобленц, 
чистые активы (активы-долг)/ количество акций
avatar

baron_samedi

baron_samedi, пользуюс P/B (капитализация / собственный капитал)
Роман Кобленц, 
балансовая стоимость — как бы тупая «справедливая», то есть можно сразу к рыночной прикинуть (с коэфф если кто хочет).
avatar

baron_samedi

baron_samedi, с балансовой стоимостью есть некоторые довольно существенные проблемы
https://osam.com/Commentary/price-to-books-growing-blind-spot
https://www.osam.com/Commentary/negative-equity-veiled-value-and-the-erosion-of-price-to-book

Лично я её в своем анализе практически не использую
avatar

a1pha

a1pha, 
удобство ее в том только что останавливает от инвестиции в долгосрок.
avatar

baron_samedi

baron_samedi, каким образом?
avatar

a1pha

a1pha, 
посмотришь на рынок и посмотришь на балансовую стоимость.
И на див доходность.
И не захочешь.
avatar

baron_samedi

baron_samedi, так я ж и скинул ссылки, где про это написано — почему балансовая стоимость может не быть объективным показателем. Если на неё смотреть, то многие лучшие компании мира не стоит приобретать. А от некоторых так и вообще стоит шарахаться как черт от ладана
https://simplywall.st/stocks/us/consumer-services/nyse-mcd/mcdonalds#historical-debt
https://simplywall.st/stocks/us/food-beverage-tobacco/nyse-pm/philip-morris-international#historical-debt
https://simplywall.st/stocks/us/household/nyse-cl/colgate-palmolive#historical-debt
avatar

a1pha

a1pha, 
ну видите ли — не вижу смысла читать эти статьи, я америку не торгую, и большого смысла в этой теории не вижу.
Интересное соображение — что везде эти показатели рисованые (если мы с Вами взрослые люди, то понимаем почему), в этой статье как раз частный случай рассмотрен — я дальше не стал и читать, больно наивно.
Лучшие компании мира — это вообще не основание в них инвестировать.

avatar

baron_samedi

baron_samedi, Ну, во-первых это не теория, а самая что ни есть практика. Во-вторых, какая разница: Россия или Америка? Принципы бухгалтерского учета везде ± одинаковые.
В-третьих. Лучшие компании мира они на то и лучшие. Я же не говорю, крупнейшие, там да, еще смотреть надо. Хотя лучшие — для каждого своё, тут уж не спорю, но лично я смотрю на эффективность, а не на эфемерную стоимость непонятно чего.
И в-четвертых, раз уж вы не хотите читать, то суть в следующем:
— балансовая стоимость реальных активов (зданий, заводов, пароходов) со временем снижается из-за амортизации, при этом сами активы как правило никуда не деваются, работают и продолжают приносить прибыль. У макдональдса амортизация давно «съела» многие рестораны, при этом сами они куда-то «испарились»?
— нематериальные активы (например бренд, НИОКР) никак не отражены в балансовой стоимости. Например Coca Cola вложила в рекламу своего бренда более 100млрд$ и как этот отражено на балансе? Верно — никак.

avatar

a1pha

a1pha, 
ну — видите ли Вы исходите из того что все нужно оценивать.
А я исхожу как раз из того — что все невозможно оценить (как бы агностик).
Так грубо, примерно, прикидочно… как бы не всерьез.
Пример: вы решили купить бюстгалтер подружке — будете оценивать сколько вложено в его рекламу?? (шутка)
avatar

baron_samedi

baron_samedi, Так с этого и надо было начинать...
А при покупке бюстгальтера, наверное надо оценить размер сисек будущей его обладательницы. Хотя маркетинговый бюджет его создателей тоже можно принять к сведению))
avatar

a1pha

a1pha, 
вот — здесь у нас с Вами один подход.
Но сиськи Вам к примеру нравятся 4 размера, а мне допустим 5 подавай.
avatar

baron_samedi

спасибо
avatar

fiser

То же самое хуру рассказывают за пару уроков за деньги — респект за ТРУД!
avatar

Mezantrop

Mezantrop, здесь я собрал достаточно по верхам. Очень много я также пишу в блоге своего проекта blog.financemarker.ru
Всечернейший, а вы что предлагаете? 
Легко читается (как сборник анекдотов). Для грубой оценки компаний сойдёт  
Для более тонкой нужно быть в курсе корпоративных новостей и главное иметь опыт, предвидя, как эти новости интерпретирует рынок (далеко не однозначно порой).
avatar

chizhan

 Отлично написано, прочитал с удовольствием 

Единственное, не согласен здесь:
Точно также вы легко можете сравнивать компании между собой и при этом вас уже не волнует, если компания А в 100 раз больше по капитализации, чем компания B – мультипликаторы приведены к единому знаменателю. 
Как раз таки одна из причин по которой у разных по капитализации компаний могут отличаться мультипликаторы кроется в разном уровне их риска. В английском есть понятие Small Market Cap Premium. Очевидно, что у компании, которая в 100 раз больше по капитализации меньше шансов завтра свернуть лавочку (если это конечно не пузырь) по каким либо причинам и её мультипликаторы, при прочих равных, могут быть выше

P.S. сайт у вас тоже классный 
avatar

a1pha

a1pha, ну да, это конечно верно. Кроме того и с ликвидностью могут быть нюансы, особенно если говорим про рынок РФ
Большое спасибо!
avatar

Sins

Спасибо
avatar

Black Rock

спасибо ! 
avatar

Sergey

Давно и всем говорю — Ребята, перестаньте корчить из себя финансовых экспертов. Есть индексы, фонды, где профи занимаются аналитикой и портфелем. Или у вас одного больше информации чем у крупного фонда? Или вы более профессиональны? А может вы стабильно обгоняете индексы? Тогда эквити в студию. Ребята, просто купите индексы, фонды, и расслабьтесь, пусть за вас изучают мультипликаторы, и вошкаются с портфелем. Отдыхайте себе под пальмой, попивая пивко, я не шучу.
avatar

MoneyTau

Спасибо за статью, очень понравилась. Не хватило чтобы также разжевали показатели FCF, FCF yield. 
И вопрос, что по мильти можно определять текущее состояние компании понятно, но как быть с будущим доходом. За 2019 доход может быть 1 млрд, а за 2020 500 млн, например, как сулчилось с компанией Рено в 2019.  

– Компания А находится в США и платит 40% налога с прибыли

– Компания B находится в России и платит 13% налог с прибыли

Получается, что эти компании не очень то и честно сравнивать по P/E, так как первая может приносить больше операционной прибыли, но в итоге иметь меньше чистой прибыли и т.п. Нам же как инвесторам, хочется оценить сам бизнес.

Всё уже зашито в чистую прибыль. У руководства либо модель связана с конкретной страной, либо они понимают все риски и не переводят в другую страну компанию, либо плохо осведомлены (читай- плохо управляют), что не переводят в более выгодную юрисдикцию. Так что нет смысла учитывать Ебетду, так как она как раз не показательна для конечного акционера миноритария.

А вот учитывать долги компании — полезнее, чем не учитывать, ибо от юрисдикции и места расположения долг не меняется.


....все тэги
2010-2020
UPDONW