Блог им. Rangmoneys

Черный лебедь с рынка корпоративного долга

Черный лебедь с рынка корпоративного долгаЧерный лебедь

На фондовом рынке доступен такой интрумент - CDO (Collateralized debt obligations) - обеспеченные долговые обязательства. Вид производных ценных бумаг, в основе которых лежат долги частных лиц, компаний или государств. Принцип работы инструмента следующий: инвестиционный банк покупает долги или другие обязательства, собирает эти обязательства в пул, в котором смешивает «хорошие» долги с «плохими». За счет широкой диверсификации и присутствия в пуле «хороших» долгов эта структура получает инвестиционный кредитный рейтинг и продается инвестбанком на рынке. Полученные CDO с радостью раскупают инвестиционные и пенсионные фонды, потому что рейтинг инвестиционный, а доходность выше на 1,5-2% чем у отдельных бумаг с аналогичным рейтингом.

Принцип работы CDO понятно описал герой Райана Гослинга в фильме «Игра на понижение», который посвящен глобальному финансовому кризису 2008 года.

 Отрывок из фильма «Игра на понижение»



В 2008 году пирамида CDO, составленных из ипотечных кредитов рухнула и утянула мировые рынки в пропасть. Отдельный вид CDO — collateralized loan obligation или сокращенно CLO — обязательства, обеспеченные кредитами. После кризиса 2008 выпуск новых CDO снижался, а вот выпуск CLO, напротив, быстро рос — в 2008 объем непогашенных CLO составлял $250 млрд, а в 2018 — $600 млрд. В начале 2008 года CLO составляли 25% суммарного объема CDO, а десять лет спустя CLO составляют 80% выпущенных CDO.

Черный лебедь с рынка корпоративного долгаОбъем непогашенных CDO и CLO с 2000 по 2018 годы Oxford Economics

В 2008 подобная жадность и беспечность сыграли с рынком злую шутку тогда главными героями были люди и их ипотечные кредиты, а сегодня — корпорации и их долги. И вот два фактора, которые снова указывают на подобное поведение рынка.

 

1. Вместо инвестиций в бизнес и погашение долга компании тратят деньги на выкуп собственных акций.

 Аналогичная картина складывалась в 2007-2008 годах, когда компании щедро баловали акционеров дивидендами и скупали собственные акции на открытом рынке. Подобная активность поддерживает интерес к бумагам и способствует продолжению роста. Инвесторы в погоне за дивидендами и в надежде на выкуп по ценам выше рынка скупают такие акции с удовольствием. Только вот для бизнеса этот ход малоэффективен в долгосрочной перспективе — потраченные деньги не принесут пользы в виде новых заказов или нового завода, а растворятся при следующем падении рынка.

Черный лебедь с рынка корпоративного долгаКорпоративные программы обратного выкупа в сравнении с капитальными инвестициями Deutsche Bank Research

Объем программ обратного выкупа заметно увеличился с конца 2017 года и сумма денег, направляемых на выкуп акций, уже превосходит объем капитальных инвестиций в развитие бизнеса.

 

2. Долги растут намного быстрее выручки.

Размер заимствований в корпоративном сегменте стремительно рос с прошлого кризиса, поддерживаемый программами количественного смягчения. Но программы стимулирования сворачиваются, а долги нужно обслуживать дальше, а с этим проблемы. Существует даже определение для подобных компаний — «Zombie Firm» — компания, которая не способна погасить долг полностью, но пока в состоянии обслуживать проценты. Подобные компании остаются в зависимости от кредиторов, а цикл повышения ставок становится для них головной болью, потому что из-за невозможности погасить долг целиком они снова и снова будут рефинансировать его, но под каждый раз под большую ставку. Процент таких «Зомби фирм» в экономике США уже достиг 8%, хотя еще пару лет назад составлял 3%.

Черный лебедь с рынка корпоративного долгаПоказатели чистого долга и EBITDA для компаний из индекса Russell 2000 SocGen, @ag_trader

 

Выводы.

Сама по себе эта ситуация вряд ли станет спусковым крючком нового кризиса, однако способна значительно усугубить падение. Корпорации берут кредиты под залог собственных акций и пока акции растут все довольны — банки получают проценты, а компании деньги. Но когда акции начинают снижаться, то снижается стоимость обеспечения по кредиту и банк вправе требовать увеличить обеспечение или погасить часть долга. Учитывая описанные выше проблемы, у компаний не остается вариантов кроме как продать часть бизнеса для погашения долга. А это вызовет еще большее снижение акций. Падающие акции в свою очередь уменьшат балансы банков и им также потребуется дополнительная ликвидность для поддержания собственных нормативов.

Такой сценарий мы уже видели 10 лет назад и на полном ходу движемся к его повторению только с другими пассажирами. За рулем также бесстрашные и жадные инвестбанкиры.

Удачных инвестиций.

Автор статьи Roman Romanovich ссылка на оригинал!
★7
согласно к.марксу кризисы возникают из-за перепроизводства. долги тут разве причина?
avatar

Ramon Albert Rudolfovich

Ramon Albert Rudolfovich, так это и есть причина — перепроизводство долгов. 
avatar

Primat

 
банк вправе требовать увеличить обеспечение или погасить часть долга
приведите вырезку из кредитного договора где об этом прямо сказано.


avatar

Ramon Albert Rudolfovich

Ramon Albert Rudolfovich, Сейчас воскресение, поэтому привести выписку из договора не могу. Но я работаю в корпоративном кредитовании в российском банке, и могу сказать, что так оно и есть. В крупные кредиты зашиваются ковенанты, при нарушении которых банк вправе истребовать досрочного погашения или предоставления доп.обеспечения (это реже). Боле того в корпоративном кредитовании в явном (через привязку к Libor например) или неявном (типа — при значительном изменении рыночных условий) виде закладывается возможность банка изменять процентную ставку по договору в одностороннем порядке. Все это касается именно банковского кредитования. Поэтому те компании, которые могут выйти на рынок облигационного долга по ставкам сравнимым с банковскими это делают затем, чтобы фиксануть ставку привлечения долга.
Кирилл Кубасов, а в случае с ипотекой в договорах тоже прописывается пункт — в связи с изменением рыночных условий? 
Антон Панкратов, нет. По закону изменять ставку в одностороннем порядке по договорам с физлицами банки не могут. Единственный вариант — это кредит с плавающей ставкой, но на практике в России таких договоров единицы. Зарубежом наоброт — там по ипотеке это распространенная практика
Кирилл Кубасов, спасибо, очень познавательно. Тем более странно, ведь банку проще страховать процентные риски чем простому обывателю.
Антон Панкратов, страхование — это разделение рисков с кем-то или перекладывание риска на кого-то. В случае с физиками — они слабая сторона договора с банком, поэтому закон запрещает банкам перекладывать свой риск на них. С компаниями проще, они считаются достаточно компетентными для взятия на себя процентного риска, поэтому закон не регулирует строго что можно включать в договора.
Кирилл Кубасов, ну а сам банк, как же он страхует риски повышения процентной ставки или он их возлагает на вкладчиков?
Антон Панкратов, а причем тут вкладчики? Банк страхуется за счет диверсификации пассивов (капитал, выпуск облиг, репо с цб, депозиты минфина, мбк, остатки на счетаз, депозиты юриков и физиков) и активов (цб, кредиты, депозиты в цб и других банках), но в целом он берет риск на себя. В этом суть банковского бизнеса — он торгует риском. В России к сожалению почти нет инструментов хеджирования процентных рисков (например, рыночных процентных свопов).
Кирилл Кубасов, как причем вкладчики. именно они берут риски повышения процентной ставки, а банк, как я полагал всего лишь посредник между ним и заемщиком и диверсифицирует риски невозврата путем диверсификации активов либо риск собственного неплатежа, диверсификацией пассивов. А процентный риск, либо вкладчик недополучает, в случае повышения ставки или заемщик переплачивает с случае ее понижения.
насколько я знаю, на бирже есть фьючерсы на процентную ставку, но это похоже только для мелких инвесторов.


Антон Панкратов, на самом деле процентный риск — он не самый страшный. Куда опаснее для банка риск ликвидности. Для его снижения отслеживается календарный гэп, т.е. разница в денежных потоках от активов и по пассивам в каждый срок. В идеале календарный гэп должен быть 0 по всем срокам. Если нет, то возникает риск рефинансирования пассивов на этом сроке.
В кризисные моменты к этому добавляется также досрочные отзывы депозитов и рост невозвратов по кредитам. Именно из-за реализации риска ликвидности банки поднимают ставки по депозитам.
Кирилл Кубасов, спасибо за подробнейшие объяснения.
Всегда знал что структурки зло.
avatar

ДискоЖаба

Есть чтиво, «Производные нуля» называется, там очень хорошо расписан процесс производства этих инструментов от создателей.
avatar

Max Nick

Max Nick, класс, спасибо… нашел
Очень познавательная статья, но есть вопрос.
Почему бы предприятию не использовать долги, если стоимость долга существенно ниже, чем рентабелность инвестиций в собственное производство. вполне себе нормальная стратегия, когда кредиты подорожают, можно черпать ликвидность, продавая собственные акции. 
Важен баланс внутри самого предприятия, а ставки повышают только в момент явного перегрева экономики, а до этого еще далеко.

 может быть у кого то есть ссылка на полную версию" Игра на понижение"
Антон Панкратов, https://cinema-24.pro/15875-igra-na-ponizhenie-2015.html
Белый Ворон, спасибо, но не могу зайти по данной ссылке, страница не открывается
Антон Панкратов, странно, у меня все оке
Белый Ворон, https://cinema-24.pro/15875-igra-na-ponizhenie-2015.html
ЧЕГО ТО НЕ ХВАТАЕТ
Антон Панкратов, да как это не хватает??? я нажимаю на ссылку и у меня открывается фильм, чего то у вас там лично может не хватает…
Антон Панкратов, https://1080hd.me/1255-igra-na-ponizhenie.html
avatar

Магирус

Магирус, спасибо, с удовольствием посмотрел.
Инвестбанкиры у них сами в долгах по уши. 
avatar

Abstract

ну как бы в америке ставка около 0… чеб не занимать под 0%? глупо не пользоваться халявой...


avatar

ves2010

рынок недвижимости и финансы дали слабину еще летом 2007. Странно, что сами банкиры удивились лишь осенью 2008 года.

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.

Залогиниться

Зарегистрироваться
....все тэги
UPDONW