Блог им. LongTermInvestments

Разбираемся в бизнесе Yandex и его оценке

Бизнес Yandex состоит из нескольких сегментов, финансовые LTM показатели которых выглядят следующим образом:

Разбираемся в бизнесе Yandex и его оценке

Search & Portal — это поисковик и сопутствующие сервисы, основной бизнес бизнес компании, который (пока что) генерирует всю ее прибыль.

Taxi — Яндекс.Такси, Яндекс.Еда и другие небольшие бизнесы по доставке еды типа Шефмаркет.

Classifieds — это разные «доски» объявлений, куда входит сайт Auto.ru и другие подобные ресурсы.

Media Services — это Яндекс.Музыка, Кинопоиск и другие медиа сервисы.

Other Bets and Experiments — сюда, в первую очередь, входит каршеринг Яндекс.Драйв, а также другие новые бизнесы, вплоть до самоуправляемых машин.

Eliminations — взаимозачеты между сегментами бизнеса для избежания двойного учета показателей.

Основа бизнес модели Яндекса заключается в том, что у него есть основной бизнес, который генерирует кучу кэша, и в отличие от большинства других компаний на нашем рынке, Яндекс его не выводит из компании в виде дивидендов, а реинвестирует в бизнес. Из-за этого многие инвесторы фундаментально не понимают бизнес компании — они просто берут EBITDA или прибыль, смотрят не мультипликаторы, которые кажутся высокими, и идут дальше. При таком подходе все сегменты бизнеса Яндекса, по сути, оцениваются в отрицательную сумму, что, естественно, некорректно. Поэтому давайте разберем каждый сегмент и посмотрим, сколько он мог бы стоить как отдельный бизнес.

Я сразу приведу сводный график, а ниже распишу логику по каждому сегменту.

Разбираемся в бизнесе Yandex и его оценке 

Сейчас капитализация Яндекса (при цене 2000 рублей за акцию) составляет 650 млрд рублей. Из них 110 млрд — это кэш и инвестиции на балансе компании, долга при этом нет. Если их вычесть, получим EV 540 млрд рублей. Это наша стартовая точка для оценки

ЯЯндекс «по 1500»

Для начала посмотрим, как оценивают Яндекс те, кто говорят, что ему красная цена — 1500 рублей за акцию (EV 380 млрд рублей). Чтобы выйти на такую цифру, подход должен быть примерно следующий — берем основной бизнес, поиск, с EV/EBITDA = 7. Магнит или Х5 торгуются с EV/EBITDA = 6, небольшая премия «за IT» и нормально. Не важно, что основа бизнеса Яндекса растет на 24% год к году, в 2-3 раза выше. Не важно, что рынок интернет-рекламы сам по себе растет двузначными темпами, а ритейл стагнирует уже лет 5 из-за низкой покупательной способности населения.

Потому что если взять EV/EBITDA = 8 (или, тем более больше), то получится, что все остальные сегменты бизнеса Яндекса должны стоить 0. А Яндекс.Такси в последнем квартале вышло в плюс по EBITDA, да и вообще что-то много их машин стало на улице в последнее время, поэтому, наверное, бизнес что-то стоит. Поэтому возьмем EV/EBITDA = 7 для поиска, сдачу на Такси, остальное только убытки генерит, поэтому стоит 0. Видимо примерно такая логика должна быть при целевой цене Яндекса 1500 рублей, другую мне придумать сложно.

ККонсервативная оценка Яндекса

Для консервативной оценки предпосылки взял следующие:

Поиск — EV/EBITDA = 10, более чем консервативно для IT-бизнеса, растущего на 24% в год. Google стоит 17 EV/EBITDA при аналогичных темпах роста, например (возможно, отдельно его поиск чуть дешевле, но Google не раскрывает показатели по сегментам).

Яндекс.Такси — берем оценку при слиянии с Uber в СНГ в 2017 году, 3.8 млрд долларов. Бизнес за это время правда удвоился, но это же консервативный сценарий. И учитываем долю в Яндекса — 59%. Большей частью остальной доли владеет Uber, еще немного акций у менеджмента.

Яндекс.Драйв — оценить сложно, бизнес пока убыточный, но растет на 200+% год к году (в России в принципе фактически не существует сопоставимых по размеру компаний с такими темпами роста). Взял стоимость пропорционально выручке Яндекс.Такси и поделил на 2, так как каршеринг — капиталоемкий и менее маржинальный бизнес.

Classifieds — есть аналог, Avito, который недавно был выкуплен Naspers за 24 годовых выручки. Avito растет на 30% в год, сегмент Яндекса на 60%. Правда у Avito маржинальность по EBITDA 65%, а у Яндекса он пока работает в ноль, поэтому поделим мультипликатор на 3 и возьмем оценку в 8 годовых выручек. За 3 года даже с замедлением темпов роста бизнес может легко утроиться, а маржинальность по EBITDA очень консервативно возьмем половину от Avito, получим форвардную EV/EBITDA = 8, более чем консервативно.

Яндекс.Музыка и прочее медиа — российских публичных аналогов нет, возьмем Spotify, который торгуется за 3 выручки. Spotify работает в 0, сегмент Яндекса в минус, но растет на 80% в год, а не на 28%. Сделаем взаимозачет этих двух факторов (хотя на любом нормальном рынке компания с темпами роста 80% торговалась бы с огромной премией) и оценим сегмент Media Яндекса в 3 выручки.

В результате получим целевую оценку Яндекса в 860 млрд рублей или 2630 рублей за акцию.

ООптимистичная оценка Яндекса

Тот же подход, с небольшими корректировками:

— EV/EBITDA Поиска = 12, все еще очень более чем разумно для супер маржинального, некапиталоемкого и растущего на 24% в год нециклического бизнеса на мой взгляд, но больше брать не будем.

— Оценка Такси — 7.3 млрд долларов — нижний интервал недавней оценки бизнеса инвестбанками. В целом, он логичен, если учесть, что со времени сделки с Uber бизнес вместе со стоимостью удвоился, к тому же вышел в плюс. И хотя я сам консервативно сейчас оценил бы сегмент в 5-6 млрд долларов, мы говорим об оптимистичном сценарии, консервативный у нас уже был. Также учитываем доля Яндекса — 59%.

— Оценка Драйв — такой же подход, как выше, оценка пропорционально выручке Такси пополам из-за более низкой маржинальности бизнеса.

— Оценка Classifieds — поделим мультипликатор Avito не на 3, а на 2, остальное то же самое.

— Оценка Media — умножим мультипликатор Spotify на 1.5, все таки бизнес, растущий на 80%, кардинально отличается от растущего на 30%.

В итоге получим оценку Яндекса в 1.16 трлн рублей, или 3563 рубля на акцию.

Если перевести все оценки сегментов бизнеса в рубли на акцию, получится такая картина. К текущей цене у меня получается апсайд 33% в консервативном сценарии и 80% в оптимистичном. И я вообще не учел кучу новых направлений бизнеса типа облачных вычислений, самоуправляемых машин и т.д., которые в перспективе сами по себе могут стать миллиардными бизнесами, но пока о них слишком мало информации, чтобы их как-то можно было оценить. Так что даже в моем оптимистичном сценарии Яндекс имеет приличный апсайд для дальнейшего роста.

Поэтому я держу акции компании и докупал их на падении. К тому же у Яндекса помимо общей недооценки есть мощный драйвер в виде IPO Такси, которое планируется в 2020 году.

Разбираемся в бизнесе Yandex и его оценке 

P.S. Можно привести довод о том, что у Яндекса сейчас высокие политические риски и из-за этого должен быть большой дисконт. На мой взгляд, риски у него не больше, чем у любой другой частной компании в России — проблема не в Яндексе, а в общем инвестиционном климате в стране, поэтому наш рынок и торгуется с таким дисконтом. Мне сложно понять людей, которые не покупают Яндекс из-за Горелкина, но при этом держат МТС или Систему, например. Если бояться каждого законопроекта, который выносится в Госдуме на обсуждение, то лучше ограничиться депозитом в Сбербанке или максимум короткими ОФЗ.

P.P.S. Скорректировал пост — в исходных расчетах была неточность (Яндекс владеет 59% в Такси, а не 100%), цифры немного изменились, выводы те же.

Disclaimer
Представленная информации носит исключительно информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Полный текст:https://vk.com/@long_term_investments-disclaimer

Long Term Investments:
— Telegram: @long_term_investments
— VK: https://vk.com/long_term_investments

★16 | ₽ 10
полит. риски нельзя не учитывать, а в остальном очень круто описано
avatar

Залупампиний

Ну че пацаны, Раунд!
Кто следующий?
avatar

Мистер PJ

Я правильно понял, что зарабатывая как монополист на интернет рекламе, Яндекс не делится прибылью с акционерами а успешно ее просирает во всяких тухлых проектах типа колонок, телефонах и прочих такси?
avatar

Danilych

Danilych, так успешно просирает, что Яндекс такси оценивают в 5-6 млрд $. При текущей капе Яндекса в 10 млрд$. При том, что данный сегмент генерирует лишь 21% всей выручки.
Владислав Никифоров, мне лично это говорит лишь об одном, рынок перееоценивает машинки, причем очень серьзно, учитывая что они несут минус, а вся остальная компания выходит стоит столько же причем несет плюс…
avatar

Danilych

Danilych, это всё вилами по воде, эти оценки. Пусть проводят IPO, а мы посмотрим кто будет его выкупать и почём.
avatar

Value

Очень грамотно. Спасибо за труд.
avatar

Дмитрий Z

рост яндекса на рекламе 24% в год это крайне сложная для исполнения на рос рынке вещь. Это я вам как рекламщик говорю. У яндекса явно скоро наступит плато. В этом году урезали комиссии агентствам, повысив немного маржинальность. Могут порезать еще — но прям космического роста это не даст, еще 3-5%. Откуда они будут брать рост 25% год за годом в рекламном секторе — я не понимаю. В РФ у них уже набрана высокая база, а при этом Гугл и Майл точно будут поджимать и уже поджимают. (Гугл в РФ растет по выручке более 25% в год пока за счет более низкой базы). Международного развития у Янекса по сути нету. Диверсификация вся на внутреннем рынке. Соцсетей как у Майла нету, молодежи не нужен поиск, коммерческие запросы в поисковик снижаются — люди знают уже где что искать — товары на маркетплейсах, бу на авито и так далее. В поиске все большую долю занимают информационные запросы — которые плохо монетизируются. 
avatar

GingerPapa

GingerPapa,  Откуда они будут брать рост 25% год за годом в рекламном секторе — я не понимаю

Как показывают отчеты, реклама на ТВ продается все хуже и хуже, а рекламные деньги перетекают в интернет. Рост думаю будет от этого перетока. 
avatar

Black Rock

Black Rock, реклама на тв это вещь в себе, все что можно оттуда уже перетекло и ценник упал в разы. Реклама на тв сейчас едва ли не дешевле чем в интернете. Инфа — сотка.
avatar

GingerPapa

и да кстати, у яндекса есть возможность хорошо вырасти, если те же законодатели выгонят Гугл из страны. Но тогда яндекс точно будет только чисто российская компания, не более.
avatar

GingerPapa

По машинам Яндекса это лишь видимость… По сути это чужие машины (парков) брендирование в Яндекс… Сменить бренд на ситимобилю пол дня работы… тут нет никакой лояльности. Аналогично с Яндекс едой и каршарингом… в каршаринге вообще все в лизинге
avatar

Konstantin

Konstantin, а клиентский трафик вы почему не учитываете?
Игорь Грабуча, потому что этот трафик есть пока поездки субсидируются( за счет поискового бизнесса) по сути водителям доплачивают из доходов от рекламы что бы они возили пассажиров, как только доплпты прекратятся, цены вырастут и пассажиры уйдут туда где сохранятся доплаты... 
avatar

Konstantin

Мне сложно понять людей, которые не покупают Яндекс из-за Горелкина, но при этом держат МТС
мтс дивы хорошие платит
Сберегатель (Сэр Лонг), автор хвалит Яндекс, что он не платит дивы, а вкладывается в развитие. Вот ВТБ один раз вложился в развитие, дивы урезал (не отменил даже) и сложился на 60%.
avatar

Value

 
так как каршеринг — капиталоемкий и менее маржинальный бизнес

почему каршеринг менее маржинальный, чем такси? в такси ведь надо еще водителям зарплаты платить, а в каршеринге — нет.
avatar

Игорь Грабуча

Игорь Грабуча, в такси машина автопарка и косты автопарка. А тут своя (яндекса)
avatar

GingerPapa

очень приятно, что в России есть конкурентоспособный бизнес на уровне всяких гуглов
Тем более будет обидно, если его придушат регуляторы
Андрей Л. (Гуру Хренов), мы здесь не за этим. Если Яндекс торгуется по мультипликаторам как Гугл, то не луче ли купить Гугл?
avatar

Value

оценивать рос компанию в 20 млрд $ с учетом того что весь рос рынок 400 млрд$ — это сильно
avatar

Nicker

❤️#YNDX
Raiffeisenbank поднял оценку акций Яндекса на 31% с $38,1 до $50 за штуку, подтвердив рекомендацию «покупать»

avatar

Александр Элс

Google захватил мир, Яндекс не может из России носа высунуть. Компания, которая не способна наращивать позиции за счет конкурента, будет их терять. Статус-кво здесь практически невозможен. Возможно, если власти огородят Рунет по примеру Китая, Яндекс сохранит свои позиции, но не факт. Голландский Яндекс с точки зрения Кремля не  многим лучше американского Гугла..
Яндекс-такси? Создана, как и всё остальное у Яндекса как калька западных аналогов. Но дела у оригиналов пока идут плохо. Поэтому верить в то, что Яндекс такси взлетит сложно. Хотели шарик надуть, но то ли резина оказалась слишком тугой, то ли легкие слишком слабыми.
В действиях Яндекса намного больше пиара, чем реальных успехов. Все эти беспилотные автомобили, умные колонки и.т.п. Ну, что за бред, что за вбросы для СМИ? Яндекс не инжиниринговая компания, у них нет инженеров, у них нет производства. Максимум, что они способны, это что-то заказать у китайцев, написав в заказе свои хотелки. Это может и суровая критика, но когда я вижу, когда по сути один человек Павел Дуров создает Телеграм и этот программа завоевывает 200 миллионов пользователей во всем мире, мне хочеться спросить, мы слышали о десятках громких проектах Яндекса, но чего добились они на самом деле? Почему Дуров может, а они нет?
avatar

Алексей aka Markitant

т.е. если я этого нихрена не покупаю то нефиг покупать эти Акции?
У Яндекса много разного дерьма, которое могло возникнуть только от неоптимального управления. Например, я недавно узнал, что у Яндекс.Недвижимость куча менеджеров, которые ездят и проверяют условия аренды помещений. Плюс модераторы сервиса заняты тем, что затрахивают клиентов своего сервиса звонками, например. Это уже лично меня коснулось, когда эти конченые куесосы названивают раз в три дня, чтобы проверить актуальность объявления, не думая о том, что люди живут возможно в других часовых поясах. Пока это дерьмо продолжается, лично мне очевидно, что им просто некуда девать бюджеты, и вот это вот бесхитростное просирание денег акционеров будет продолжаться. Это сборище гондонов давно пора уже проредить, как минимум, а по-хорошему, оптимизировать разика в два, ибо они просрут любой рост, любую прибыль, всё что заработают. Мастера разбазаривания средств.
avatar

Abstract

Мне сложно понять людей, которые не покупают Яндекс из-за Горелкина, но при этом держат МТС или Систему, например.
Вот с этим согласен, не понимаю ни первых, ни вторых, ни третьих.

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.

Залогиниться

Зарегистрироваться
....все тэги
UPDONW