Блог им. AlexandrE

ФСК ЕЭС. Долгосрочное видение. Часть 2.

Продолжаем разговор. 
Мне могут возразить, что ФСК не только передает энергию. Там ещё техприсоединение и стройка, и продажа энергии, там ведь тоже выручка и прибыль есть! Давайте разбираться. 

Третий драйвер. Рост прочей выручки.

Начну со стройки. «Строительные услуги» видны в отчетах МСФО, так как занимается ими дочка ФСК – ЦИУС ЕЭС, в РСБУ их нет. Выручка показывала в своё время неплохие результаты — 21 млрд в 2016 году, 19 млрд в 2017. Но это разовый рост показателя, связанный со строительством линий на Крым, и что самое разочаровывающее – чистой прибыли ФСК эти проекты не принесли (см. отчетность РСБУ по ЦИУС ЕЭС за соответствующие годы www.cius-ees.ru/shareholder/buh_uchet/), более того, дочка занимала деньги на стройку у ФСК, так что для ФСК это была по большому счёту общественная нагрузка. И сейчас стройка прибыли не приносит: 2017 г. — выручка 25 млрд, прибыль 0,3 млрд, 2018 — выручка 15 млрд и небольшой чистый убыток.

То же самое с продажей энергии. Пик был также в период «покорения Крыма» — 2016 год, 22 млрд (если помните, жовтоблакитные устроили энергетическую блокаду полуострова), дальше пошло на спад, 2018 – всего 9 млрд. Это не сильно рентабельный бизнес: выручка 9 млрд, в затратах топливо 7 млрд + зарплаты + налоги + запчасти для техники, в итоге хорошо если не в убыток сработали.

Техприсоединение. Вот это очень рентабельная и крутая вещь, но:

«Долгосрочная дебиторская задолженность … относящаяся к договорам по технологическому присоединению, предполагает процентную рассрочку равными платежами каждые шесть месяцев. Проценты начисляются по ставке 6% годовых.» (из отчёта МСФО).

Хитрость в том, что для расчёта дивидендов берется не прибыль от ТП, а денежный поток, а он как видите размазан рассрочкой (ЕМНИП, на 10 лет). За 2018 прибыль от ТП составила 23 млрд, а денежный поток для дивидендов составил всего 13 млрд. Т.е. прибыль хорошая, но вся она оседает в долгосрочной дебиторке. 

Плюс, пик выручки от ТП опять же был в 2016 году (опять Крымнаш?) — 39 млрд!, сейчас держится на уровне 20-24 млрд. Я не вижу пока причин для роста выручки по ТП в ближайшие годы. И ФСК не ждёт – всего 16 млрд по финплану на 2019.

Вывод. Кроме техприсоединения, прочие услуги не приносят существенной прибыли, пик по техприсоединению возможно пройден в 2016. 

Идём далее. «Ну хорошо, чистая прибыль не планирует сильно расти. Но эти стройки когда-нибудь закончатся и дивиденды подрастут?»

Четвёртый драйвер. Окончание инвестпрограммы.

На это, если не ошибаюсь, уповал в своё время Григорий Кемайкин, считая, что инвестпрограмма 2016-2020 закончится, и ФСК сможет платить больше дивидендов. Руководство ФСК разочаровало, анонсировав очередную инвестпрограмму на 2020-2024 годы с теми же 100 млрд в год. www.fsk-ees.ru/investments/investment_program/ Думаете, после 2024 начнётся светлое будущее? Вряд ли. Программа строек в целом уже расписана ещё на 15 лет, см документ Генеральная схема размещения объектов электроэнергетики на период до 2035 года. https://minenergo.gov.ru/node/8504 
Плюс программа цифровизации, о которой я много писал в своё время, и на которой легко можно освоить триллионы. 

«Ну ладно, стройки не закончатся, но может ФСК будет оптимизировать расходы и платить честные 50% от чистой прибыли, а не как сейчас?»

Пятый драйвер. Рост отчислений на дивиденды.

Здесь хочу обратить ваше внимание на забавную ситуацию.

В ФСК под давлением руководителя Россетей П.Ливинского принята очень чёткая и на мой взгляд вполне справедливая дивидендная политика. По ней можно довольно точно рассчитать дивиденды. Сначала из прибыли убираются бумажные факторы, потом прибыль от ТП заменяется на поступления от ТП (ну логично, если деньги за ТП не пришли – распределять нечего), потом сравниваем прибыль по МСФО (скорректированной на амортизацию) и РСБУ и платим 50% от большего.

Когда вышла отчетность за 2018, я прикинул дивиденды и они получились – сюрприз! – меньше фактических прошлогодних. По РСБУ я насчитал:

ФСК ЕЭС. Долгосрочное видение. Часть 2.
ФСК ЕЭС. Долгосрочное видение. Часть 2.

По МСФО получилось немного больше:
ФСК ЕЭС. Долгосрочное видение. Часть 2.

Это никак не дотягивало до прошлогодних 1,6 к дивидендов! Соответственно, я предположил, что добавят из дивидендов за 1 квартал, как было в 2018.

Реальность оказалась другой. Действительно, добавили, но не промежуточными дивидендами, а бухгалтерскими хитростями. Смотрим файлик «Обоснование предлагаемого распределения чистой прибыли и оценка его соответствия принятой в ПАО «ФСК ЕЭС» дивидендной политике» из материалов к ГОСА за 2018 (https://www.fsk-ees.ru/shareholders_and_investors/information_for_shareholders/shareholders_39_meeting/GOSA_2019/):
ФСК ЕЭС. Долгосрочное видение. Часть 2.

Переоценка (бумажная прибыль) от акций ИнтерРАО должна была составить по моим данным и данным отчетности 11618 млн. Но в расчёт дивидендов эта сумма не вошла, её снизили до 5 млрд:

«…прибыль от переоценки … составила 11 617,7 млн. рублей. При этом в связи с продажей середине в 2018 года … акций АО «НПФ электроэнергетики», ПАО «Россети» и части пакета акций ПАО «Интер РАО» в бухгалтерской (финансовой) отчетности ПАО «ФСК ЕЭС» отражены бухгалтерские проводки, связанные с выбытием проданных акций (расход). С учетом этого, переоценка обращающихся на рынке ценных бумаг акций в составе чистой прибыли составила 5 034,0 млн. рублей

Читаю: «наши бухгалтера тут ведь проводки делали, поэтому будем убирать не 11 млрд, как положено по утверждённой всеми дивидендной политике, а всего 5».

Понимаете, что происходит? При нормальной ситуации в экономике, при росте выручки и чистой прибыли ФСК не смогла наскрести денег на выплату 20 млрд дивидендов и компании пришлось пойти на нарушение собственной дивидендной политики такими вот хитростями. 

Делаю пару выводов из этого. Первый — неутешительный, очень низкая вероятность существенного роста дивидендов. 

Второй – ободряющий. ФСК пошла на нарушение дивидендной политики. Зачем? Предполагаю, что у ФСК и Россетей есть некая договорённость, что ФСК должна засылать в общак материнской компании ежегодно энную сумму, 17-20 миллиардов, и руководство ФСК под эту договорённость подстраивается, то выплатив в 2018 году дивы за 1 квартал, то нарушив дивидендную политику в 2019. Поэтому я думаю, что выплаты будут стабильны, если в нашей экономике не будет серьёзных проблем.

Что ещё у нас осталось? Перспективные изменения! Долгосрочные тарифы, оплата за резерв, отмена перекрёстного субсидирования, счётчики! Это будет в третьей серии. 

  • Ключевые слова:
  • Фск
★14
Очень глубоко! Давайте других эмитентов выкладывайте — хорошо получается
avatar

Rondine

Rondine, присоединяюсь. Этот разбор — высший пилотаж!
avatar

Value

Жду третьей части и анализа других эмитентов. Очень доступно, спасибо.
avatar

timon

Благодарю! Очень интересно!
avatar

Сергей Захаров

Отлично! Только факты.
avatar

Александр Элс

Жду 3-ю, а пока готовлю свою 1-ю )))

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.

Залогиниться

Зарегистрироваться
....все тэги
UPDONW