Блог им. AlexandrE

ФСК ЕЭС. Долгосрочное видение. Часть 1.

Третий год наблюдаю за бумагой, за это время подробно изучил этот бизнес и накопились мысли, которые наконец хочу оформить в пост и освободить от них свой мозг.
Мыслей много, поэтому многобукв, буду писать и публиковать частями. 

Основные тезисы выскажу сразу.
ФСК – это квазиоблигация с хорошей дивидендной доходностью, потенциал роста которой ограничен. 
Карнавала номинала не будет (не жду).
Мой прогноз на ближайшие годы: те же дивиденды на уровне 1,6 копеек и болтание цены бумаги в широком боковике от 14-15 до 20-22 копеек. 

Теперь попробую это видение обосновать, т.к. смотря на отчётность, в которой постоянно растёт выручка и чистая прибыль, усомниться в моих прогнозах можно легко.

Рассмотрим, может ли бизнес расти. Какие возможные драйверы роста у ФСК?

Первый драйвер. Рост выручки за счёт роста передачи энергии.

Есть некоторое заблуждение у тех, кто видит огромную (по 100 млрд в год) инвестпрограмму и думает, что бизнес ФСК за счёт инвестпрограммы растёт. Нет. Электрические сети – это не сеть магазинов у Магнита, не месторождения у нефтяных компаний. Если ФСК строит новую подстанцию или линию, выручка сама по себе не будет расти. Выручка ФСК (как и генераторов) определяется только спросом потребителей. Будет ли спрос расти? Ответ можно найти в прогнозах Минэнерго, а можно посмотреть в годовой отчёт ФСК. Вот картинка из него:

 ФСК ЕЭС. Долгосрочное видение. Часть 1.

Отмечу, что в 2018 ФСК присоединило две крупных области, но на результатах это не сильно сказалось:

«В 2018 году география деятельности ФСК ЕЭС расширилась — теперь она охватывает 79 регионов страны. Объекты ЕНЭС появились в ранее изолированных с точки зрения подключения к Единой электросети районах Республики Саха (Якутия). Компания также начала передавать электроэнергию для потребителей Иркутской области… в состав основных средств введено более 5,6 тыс. MBА новой трансформаторной мощности и почти 2 тыс. км ЛЭП».
И ещё картинка из годового отчёта:
ФСК ЕЭС. Долгосрочное видение. Часть 1.

ФСК в годовом отчёте делает вывод:

«Таким образом, исходя из оценки электропотребления, объемов экспорта и импорта электроэнергии, а также с учетом влияния факторов, обусловливающих замедление роста электропотребления (прежде всего, фактора энергосбережения), ПАО «ФСК ЕЭС» не ожидает роста объема оплачиваемых сетевых услуг в 2018–2020 годах.»

 

Это основной сценарий, если всё будет хорошо. Может прилететь чёрный лебедь. В кризисы (а мы вроде как ждём очередной?) падает общий объём производства и соответственно потребление энергии (в 2008—2009 и 2014-2015 было падение). Может прилететь и белый, если стартанёт какой-нибудь мегапроект по экспорту электричества в Китай или Японию. Почему нет. 

 

Таким образом, ждать роста бизнеса за счёт передачи энергии пока что не стоит.

Второй драйвер. Рост тарифов.

Если объём услуг не растёт, то может поможет рост тарифов? Их же повышают каждый год? 
ФСК ЕЭС. Долгосрочное видение. Часть 1.

Тарифы на передачу энергии растут очень бодро, последние 3 года на 5,5%. За 6 лет выросли на 35%. Соответственно растёт и выручка. Из годового отчета:
ФСК ЕЭС. Долгосрочное видение. Часть 1.

«Выручка Компании за 2018 год увеличилась по сравнению с 2017 годом на 24,3 млрд руб. (+11,2 %) за счет роста выручки от отдельных видов деятельности: · выручка от услуг по передаче электроэнергии увеличилась в связи с ростом выручки от компенсации нормативно-технологических потерь электроэнергии (в связи с отменой с 01.07.2017 механизма компенсации «нагрузочных потерь» постановлением Правительства Российской Федерации от 07.07.2017 № 810) и ростом выручки по передаче электроэнергии вследствие роста тарифа»

11% рост выручки очевиден. Два фактора: компенсация потерь (запомним) и рост тарифа (табличка выше).

Хорошо? Хорошо, да не очень-то ©. К сожалению, по себестоимости аналогичная картина:


ФСК ЕЭС. Долгосрочное видение. Часть 1.

Почему так происходит? Порядка половины затрат – это амортизация, и она быстро растёт, ведь компания ежегодно тратит порядка 100 млрд на ввод новых основных средств.

Ещё одна серьёзная статья – налог на имущество.  Имущества у ФСК очень много. Стандартный налог на имущество для компаний – 2,2% ежегодно. Для энергетиков было сделано серьёзное послабление, которое понемногу перестаёт действовать:

С 01.01.2013г. в отношении линий электропередачи введены предельные значения налоговых ставок, являющихся пониженными относительно основной ставки налога. В соответствии с п.3 ст.380 НК РФ, налоговые ставки … не могут превышать:

  •  в 2013 году — 0,4%,
  •  в 2014 году — 0,7%,
  •  в 2015 году — 1,0%,
  •  в 2016 году — 1,3%,
  •  в 2017 году — 1,6%,
  •  в 2018 году — 1,9%.

Т.е. с 2019 года ФСК (как и МРСК) будет платить полную сумму налога на имущество. В деньгах это так (данные из последнего финплана): 2015 год – 7,3 млрд, 2019 – 16,4 млрд, 2025 – уже 25 млрд. Серьёзные суммы, это на минуточку 10% от плановой выручки!

Причем эти затраты не зависят от выручки, если в кризис выручка упадёт – амортизация и налог останутся и будут поедать валовую прибыль, снижая чистую.

Ещё одна тема – компенсация потерь. ФСК разрешают получать повышенную выручку, поскольку она несёт на рынке соответствующие затраты:

«Основными факторами изменения себестоимости в 2018 году по сравнению с 2017 годом являются: · увеличение расходов на приобретение электроэнергии и мощности в связи с изменением нормативного регулирования (в связи с отменой с 01.07.2017 механизма компенсации  «нагрузочных потерь» постановлением Правительства Российской Федерацииот 07.07.2017 № 810)».

Что в итоге? Ещё две цитаты из годового отчета.

«Скорректированная EBITDA за 2018 год снизилась на 0,3 млрд руб. (–0,2 %) по сравнению с 2017 годом и составила 129,0 млрд руб. Такой результат обусловлен снижением доходов в виде штрафных санкций, принятых к учету на основании исполнительных листов, без учета данного фактора рост скорректированной EBITDA составляет 2,3 % (2,9 млрд руб.).»

Выручка растёт на 11%, ебитда всего на 2%. Рост ебитды всего на 3 млрд, и это после того, как ввалили за год 100 млрд в «развитие» сети!!!

А что же с чистой прибылью в отчётности? Ещё цитата.

«На финансовый результат большое влияние оказали неденежные операции».

На балансе ФСК есть пакет ИнтерРАО. Его переоценка – это «неденежная операция», бумажная прибыль. Которую убирают при расчёте дивидендов.

Таким образом, рост тарифов пока не отражается на росте ебитды и чистой прибыли.


Продолжение следует. 
Не является инвестиционной рекомендацией и всё такое. 

★22
37 комментариев
приятно увидеть что-то здравое, после стольких лет бреда Реморы и прочих сектантов этой бумаги.
avatar
есть тема
1 электробусы… т.е городской транспорт станет электрическим...
2 развитие сети зарядки электромобилей...
3 развитие ВЭС
avatar
ves2010, парирую Вам:
1. электробусы способна закупить только Москва, всем остальным регионам хотя бы купить новые ПАЗики.
2. Сеть зарядки даже в Москве не приживается из-за дороговизны электромобилей и непониманием как они будут себя вести в зимних условиях. 
Рассудов Виталий, чем дороже — тем понтовее… да и на госсазкупках дорогого оборудования проще пилить… много ли своруешь на пазиках?

в зимних условиях номально… если прогревать, то все ок… если не прогревать, то пробег падает вдвое... https://www.google.com/search?q=тесла%20в%20сибири
avatar
Рассудов Виталий, В зимних условиях расход электроэнергии в электромобилях будет расти. Соответственно потребление электроэнергии будет выше. По бензину тоже самое. Летом на моей машине расход около 10 литров, зимой с прогревами около 13-15 в зависимости от продолжительности поездок и количества прогревов. 
avatar
ves2010, так-то электрички и метро потребляют в тысячи раз больше электроэнергии, и кстати развиваются на данный момент существенно быстрее.
Освещение города потребляет очень много. И город разрастается.
А электробусы просто заменят маршруты троллейбусов.
Поэтому скорее всего рост будет за счёт других видов транспорта. Но будет
avatar
ves2010, тема действительно есть, но это очень далёкое будущее, и объёмы на самом деле не большие (прикидывал как-то по статистике энергопотребления).
avatar
Отличный обзор! Спасибо.
avatar
Качественно.спасибо!
Спасибо за обзор. Так вроде идея в ФСК ЕЭС не в росте бизнеса, а в переоценке компании, росте p/e. Как-бы ждать «разгоняльщиков» нужно…
avatar
khornickjaadle, а с чего бф переоценка? Дивиденды 9% уже не впечатляют, в моёи портфеле 15 компаний из них 10 должны по моим рассчетам запоатить 9-12% дивоф. Так что фск не уникум в этом смысле. А в остальном разгонять под какую-то идею надо. А под какую? Рост цены меди в проводах?)))) Шутка конечно...
Полностью согласен с автором, но пошёл бы ещё дальше: любая компвния с повышеной социальной функией в плане инвестирования представляет собой квазиоблигацию в лучшем случае. А в худшем шлак. Что это за компании? А всё те же: фск, все мрск, русгидро, ржд, аэрофлот…
avatar
Саша Пушкин, Причины найдутся, если p/e компании в районе 2. Например, рынок увидит, что, если финплан компания нарушит, а именно 20-25 ярдов ЧП по РСБУ до 2025 года, а будет 40 ярдов по факту ЧП по РСБУ — возможна переоценка. Ещё вариант — если «разгоняльщики» начнут поднимать Россети до 5 рублей, то ФСК ЕЭС может пойти за Сеткой.
avatar
khornickjaadle, имхо р/е в районе 2 не повод. Нужна хотя бы надежда, что это изобилие спроецитуется на дивы. А этого в фск нет. Вроде по дивполитике платят 50% от ЧП, но погда при р/е=2 дивы должны быть 25%. Ан нет такого. По факту прибыль сама по себе, а дивы сами по себе. Вещи как бы не связанные… И лучше б в дивполитике была чёткая фраза: «дивы 20% от ЧП», чем мктная формула с коэффициентом 50% и непонятными инвестпрограимами, доходами от техприсоединегий и прочей шляпой… было б 20% была бы надежда на повышение коэффициента. А так как есть, с формулками, даже 100% от ЧП дивы ничего не изменят ибо никто толком не знает величину остальных слогаемых))))
avatar
Саша Пушкин, а как вы тогда объясните тысячи примеров когда компании почти не платят дивов а стоят  по p/e=20-30, не говоря уж 234 как у свиттера
avatar
iaa9001, запросто. Эти компании делают байбэк. Или дают надежду на рост и выплату дивоф в будущем
avatar
Саша Пушкин, Так и остаётся надежда на случай, стечение обстоятельств. Зайдёт в сетку какой-нибудь фонд на ярды рублей и пойдёт рост.
avatar
khornickjaadle, нисколько не сомневаюсь, что разгоняльщики могут прийти и разогнать (временно) как сургут, но ждать этого можно годами. 
avatar
Если условный Сургут захочет перевести часть долларовой кубышки в рублевые квазиоблигации, то ФСК будет одним из первых вариантов.
 
avatar
То есть можно торговать в боковике компанию? Ниже врядле, выше — только плюс?
avatar
Александр Элс, ниже — вероятность есть в случае кризиса, буду раскрывать этот сценарий. 
avatar
Александр Элс, в котировках фск чётко отражается временная стоимость денег. Чем ближе «купон» тем дороже.
Вполне очевидно почему так происходит: если брать фск в плечо под дивы, то плечо стоит примерно под 15% в год. Соответственно плечевикам в бумаге нечего делать до весны…
avatar
Драйвер по операционке — дальний восток. Компания крепкая, с хорошей див дохой, именно в такие компании будет заходить(если будет) иностранный капитал. А именно доп капитал и будет локомотивом роста капитализации.
Электромонтёр, а я Вас очень хорошо помню. Вы что на форуме МФД переобувались «вне сезона», что здесь теперь «секретную» хрень раскрываете. Получается, что ещё недавно Вы без зазрения совести торговали «вероятности и ошибки ФАС и местных комитетов по тарифам», а на МФД обставляли это совершенно по-другому… Это здОрово, что Вы в теме электроэнергетики по роду деятельности, но даже с Вашими знаниями Вы видите лишь «вершки» в этой области. А обставлять свои неудачи «секретными» рассказами… Я бы уже успокоился на Вашем месте)))
avatar
Алекс Мищев, сразу чувствуется внимательный пользователь ) Как многолетний оппонент Электромонтера говорю )
avatar
Malik, Я не его оппонент, но у человека чётко прослеживаются «старые песни о Главном» только куплеты новые, а припев — тот же.
avatar
Алекс Мищев, я более того раскрою секрет — ничто не бизнес ) при правильных кредитных ставказ банки будут зарабатывать около нуля, при правильных ценах на нефть нефтяникам будет хватать только модернизацию и инвестиции, при правильных ценах на… чем монтер еще торгует ? 
avatar
Отличный обзор! Хотел немного прикупить ФСК, но благодаря обзору передумал. Я так понимаю, что из энергетики остаётся только Ленэнерго?!
avatar
oaotayler, не надо никого слушать, своей головой думай.
avatar
oaotayler, я никого не отговариваю не покупать ФСК, хотя именно сейчас у меня её нет по описанным причинам. 
В энергетике много интересных эмитентов, кроме Ленки в сетях — Волга, Северо-Запад, м.б. Урал и ЦП. Есть и генерация — ОГК2, Юнипро и т.п.
avatar
Электромонтёр, в августе у нас другой электромонтер был, более адекватный )
а сейчас стесняюсь спросить, апсайд больше 2 раз где ожидают? 
avatar
Отличный обзор, автору спасибо за доступный язык и разжёванную подачу материала.
А чем плоха «квазиоблигация»?
Особенно если есть возможность делать перезаходы по упавшей цене. Ведь компания никуда не денется, это инфраструктурная и единственная такая на нашем рынке.
avatar
Спасибо отличная статья!
avatar
Не совсем понятно про налог на имущество. Если стандарт 2,2%, то к этому значению мы придем в 2019 году. И больше этот налог повышаться не будет. Почему за 2025 год вы оценили этот налог на 50% больше, чем за 2019 год?
avatar
Andrey Alekseev, да, налог повышаться не будет. Я ничего не оценивал, все цифры взяты из последнего финплана ФСК. 
avatar

теги блога Александр Е

....все тэги



UPDONW