Старт 2019

Добрый день, уважаемые читатели, рад приветствовать вас в 2019 году!

Согласно последним изменениям законодательства я обязан вас уведомить, что настоящий текст не является инвестиционной рекомендацией, а только личным мнением автора, где-то даже возможно плодом его воспаленного воображения. Поэтому перед вложением своих средств в те или иные рыночные инструменты проконсультируйтесь со своим лечащим врачом изучите все факты и примите самостоятельное решение.

Ну что ж, с каким настроем мы входили в новый год и что из этого получилось. Ожидалось, что с начала года пойдет скупка валюты — валюта только падала. Негатив по нефти значительно выкуплен. Америка практически вернулась назад. А наши бумаги показывали также неплохую волатильность, многие выросли.

В целом наш индекс все еще в канале, в очередной раз подошел к сопротивлению, до которого вырос безоткатно, поэтому в пятницу я продал несколько фьючерсов при значении индекса 2444.

В декабре я докупал Алросу, Башнефть-п, МосБиржу, Сбербанк-п, Северсталь, Систему, Фосагро, Юнипро. После дивгепа упал ММК на двойную величину гепа, но на него уже денег не хватило, жаль, что не стал добирать. Все сделанные докупки в плюсе, но основную фиксацию обдумываю прежде всего по двум инструментам.

— Алроса

Здесь прежде всего необходимо определиться, на основе какой идеи бумага в портфеле. В прошлом году Алроса представила отличную дивидендную политику и при наличии хорошего входа нет оснований полагать, что возникнут какие-то проблемы с дивидендами. В текущем году компания продолжит подчищать оборотный капитал, ожидаем разумный FCF, который конечно, будет зависеть от цен на алмазы и доллар. Если Алроса куплена как дивитикер, надолго и по хорошей цене, ее можно спокойно держать.

Если причина какая-то другая, то текущие уровни выглядят нормально, чтобы начать фиксировать позицию. Я стараюсь всегда это делать частями, т.к. никогда не угадаешь, где верх. Говорят, что инвесторы не водолазы… альпинисты они тоже не очень :(

Исходя из этого я прежде всего закрою то, что докупал на декабрьском проливе.

Многих, возможно, напрягли регулярные продажи Иванова. Не только сам факт продаж, а именно их регулярность. Также слежу за этой темой, это интересный факт, но важно помнить, что он не может выступать гарантией чего бы то ни было. Например, все ждут покупки акций Зубковым после его последней полной продажи, а меж тем Газпром все выше.

— Лукойл

На текущих уровнях компания не представляет собой ни стоимостную ни дивидендную историю. Просто очень хорошая компания по адекватной цене. Можно пока держать, небольшой апсайд есть, дивы будут расти и улучшаться к цене покупки (покупал еще ниже 4000), но при наличии хороших вариантов перекладки, это один из кандидатов. На Лукойл в этом плане смотрю в первую очередь.

Возникает логичный вопрос «а стоит ли постоянно прыгать вообще?». Ответ должен вытекать из вашей торговой системы. Я совершенно спокойно держу позиции годами, но при этом предпочитаю делать небольшие ребалансировки на основе волатильности бумаг. Когда бумага растет, ее процентная доля увеличивается, я постепенно подрезаю ее до средней. Таким образом, подобная работа идет только с частью позиции.

2018й год, вероятно, многих научил тому, что акции держать нельзя, нужно вовремя скидывать, поэтому в текущем году многие переквалифицируются из инвесторов в спекулянты. При этом многочисленные исследования показывают, что наш рынок на текущий момент самый дешевый в мире с отличными дивдоходностями. Означает ли это, что он обязательно вырастет? Конечно, нет. И дело не только в политических рисках. Стоимость есть стоимость, она может и дальше оставаться низкой. Другое дело, что маржа безопасности сейчас достаточно адекватная. Да, от форс-мажора она не убережет, но в отличие от всех эмоциональных публицистических выплескиваний реальные цифры говорят о том, что компании работают, платят и недорого стоят. Работать можно.

Сейчас в моменте список покупок значительно сократился, нужен некоторые откат, чтобы что-то докупать. В пятницу я заводил очередной плановый транш на ИИС и не нашелся, что купить, докупил коротких ОФЗ. Текущий рынок во многом соответствует рекомендации «держать». Есть какие-то точечные истории, которые частично можно сбросить, пусть я закрою часть Алросы, Лукойла, взятые на низах МосБиржу и Северсталь, но в целом… Нет ни эмоционального подъема, ни пузыря, ни высокой стоимости.

Корпоративных событий в первые две недели нового года было не так много, но коротко затронем основные из них и поговорим о наболевшем.

— МТС покупает облачного провайдера «ИТ-град» за 2,5 млрд. руб.

Стратегия трансформации операторов в действии. Если вы следите за M&A в телекомах, то регулярно видите подобные сообщения. Очень много кого за последние 2 года купил Ростелеком. Это как правило разработчики софта или другие компании несотовой направленности.

МТС очень хорошо отскочил с низов и не дошел до моей целевой точки в 220 руб. Был ли скепсис в отношении этой компании излишним, сложно сказать. Возможно. В текущем году хотелось бы итогового решения по Узбекистану, чтобы это не затянулось и подробностей по новой дивполитике. Несмотря на потенциальный штраф нет никаких оснований, чтобы она была хуже предыдущей.

Ростелеком держу и смотрю. Примечательно, как компания закрыла дивгеп за 2 дня. Жду новых ходов после продажи Центрального Телеграфа, подробностей по Теле2, новым тендерам. Сильный рост выручки очень сомнителен, зато у компании стоит задача работы с издержками, за ними буду следить отдельно.

— Сбербанк, ВТБ и Ютейр и отдельно Аэрофлот

Можно сказать, что традиционную фазу отрицания по Ютейру мы уже прошли (ничего не знаем, ничего не слышали, ничего не покупаем, какие переговоры?), значит решение скорее всего будет принято, просто следим за ходом и подробностями.

А вот по Аэрофлоту показания пока путаются. До этого было заявлено, что первый лизинг самолетов придется на вторую половину 2019 и это будут только «наши» самолеты. Теперь речь идет о Боингах, а даты совершенно иные. Здесь нужна конкретика, подобные издержки важны. Если они действительно ушли с 2019 года, значит пока Аэрофлот немного вздохнет, однако в любом случае эти издержки будут, не в этом году, значит позднее. До новых подробностей оставляю в качестве базового сценария, что в текущем году новый лизинг все же будет.

— Полюс расширяет присутствие в Сухом Логе

Если вы приобретали Полюс по ценам ниже 4000 и ориентированы на дивиденды, у вас достаточно комфортные условия. В прошлом году компания вывела Наталкинское месторождение на проектную мощность, до проработки Сухого лога еще далеко (не текущий и вероятно не следующий год). Что мы имеем в итоге: компания имеет стабильные результаты, контроллируемый долг, нижнюю планку по дивидендам в долларах и отсутствие новых вложений на ближайшее время. Вывод логичен: можно спокойно платить акционерам, возможно, немного скорректировать долг.

Опять же все зависит от выполняемой роли в портфеле. Если вы держите Полюс не как дивитикер, то с учетом роста котировок может быть совсем другое решение.

— Детский мир выходит на рынок Белоруссии

Уже не в планах, а ООО «Детмир Бел» зарегистрировано. Прекрасный факт, компания уже работает в Казахстане и может расширяться дальше (речь шла о Польше). Присутствие на разных территориях несколько размывает проблемы с покупательской способностью в России. Очень интересный бизнес, хотелось бы чтоб в текущем году его судьба в плане собственности и дальнейшей стратегии стала более понятной.

Ну и наконец, о наболевшем. В четверг Коммерсантъ выпускает неоднозначную статью с негативом по РусГидро. Статья прошлась репостами по большинству СМИ (не увидел только в Ведомостях), подозреваю, что и по всем инвестиционным пабликам. Судя по тому, что репостили мои друзья в ленте, никто особо в текст не вчитывался, поэтому я решил разобрать несколько тезисов из статьи, тем более вопросов осталось достаточно много.

Примечательно, что все факты статьи касались 2019 года, а по 2018му ничего не было сказано. К счастью, в пятницу Шульгинов докладывал по принятому плану президенту, и там прозвучали нужные факты по 2018 году. Теперь можно немного сопоставить все это воедино.

Итак, обо всем по порядку и с цитатами.

«РусГидро» в 2019 году ожидает падения чистой прибыли по МСФО на 25%, до 30,8 млрд руб., следует из утвержденного советом директоров бизнес-плана компании.

Первое, что нужно понять — снижен прогноз. Это не равно падению чистой прибыли на 25%, как можно понять. Т.е. раньше прогноз был получить 41 млрд. руб., а теперь прогноз получить 30.8.

Что такое прогноз в госкомпании? Это вообще абстрактная величина, иногда далекая от реальности. Кто более плотно работает с сетевыми компаниями, знают, как быстро и часто меняются прогнозы в течение года. Прогнозы по прибыли занижаются для их выполнения, отличный пример тот же ГЭХ, где прогноз по годовой прибыли перестал соответствовать реальности с первого же квартала. К слову до сих пор совершенно непонятно движение в представителях ГЭХа, частности Мосэнерго. Самая нелюбимая инвесторами компания, где ожидается падение чистой прибыли, большие вложения уже прошла с низов более 30%. Есть кто-то, кто любил ее на уровнях 1.7-1.8 и советовал к покупке?

Далее возникает вопрос. 30.8 это много или мало. Для этого посмотрим историческую прибыль РусГидро. Для 2018 года я подумывал привести показатель LTM, но на помощь пришел Шульгинов со своим ориентиром по году.

За текущий год ожидаем 30 млрд., а за 2019 планируется 30.80. Что если бы Коммерсант написал, что компания планирует отработать текущий год, как предыдущий?

Удивительная журналистская семантика.

Отмечается, что чистая прибыль пострадает из-за списаний. Действительно, компания не успела ввести массу объектов, в связи с чем пик капекса перешел уже на 2019.

Чтобы нивелировать зависимость дивидендов от списаний, «РусГидро» предлагало привязать их к свободному денежному потоку (FCF) или к EBITDA, но схемы не утверждены. По последнему варианту «РусГидро» предлагало закрепить выплату 50% от прибыли по МСФО, но не ниже, чем в среднем за три предыдущих года. Этот вариант, по данным “Ъ”, еще обсудят в начале года.

Обещанная средняя по дивидендам до сих пор не принята, но в целом логично предположить, что на ближайшие годы дивиденды будут заморожены на уровне 3,5 копеек плюс минус. Весьма по-газпромовски.

EBITDA в 2019 году составит 70,65 млрд руб. против 78,96 млрд руб. в 2018 году

Вот этот момент меня и смутил больше всего, хотя большинство наверняка остановилось на изменении чистой прибыли. Почему это важно? Во-первых, тут есть ориентир от Шульгинова по текущему году, а он 102 млрд. руб. Возьмем 2018 от Шульгинова, а 2019 от Коммерсанта.

Катастрофическое падение EBITDA, но на чем? Списания не влияют на этот показатель. Капекс не влияет. Даже полная остановка Бурейской… ну пусть 5% потери, но не 30% же. Единственное разумное предположение, что компания перестраховывается и действительно ожидает снижение EBITDA, но план себе ставит слишком заниженный. За этим показателем планирую смотреть в первую очередь.

ROE может снизиться до 4% с ожидаемых 5,2% в 2018 году.

Низкий ROE компании от сетевого бизнеса, гидрогенерация напротив достаточно маржинальная. Разговоры о расшивке гидры и отделении сетей идут уже давно, но сомнительно, что они выльются в конкретные действия в 2019м. Считаю, что потребуется гораздо больше времени.

Задача менеджмента — повысить стоимость компании: ожидается, что комплекс мер позволит прибавить к цене акции «РусГидро» 0,77 руб.

В плане повышения стоимости «РусГидро» — отказ от финансирования инфраструктурных проектов в ДФО через внесение средств в свой капитал. Так, компания предлагает оплатить вторую ЛЭП 110 кВ Певек—Билибино (Чукотка) не через выкуп государством допэмиссии акций, а через новую надбавку к цене для потребителей ценовых зон энергорынка.

Рост капитализации пока отнесем к влажным мечтам, просто запомню заявленную цель в 1.20-1.30 руб. А вот дальнейший текст действительно интересный. И странный.

Заявляется об отказе от допэмиссии. Сейчас? Почему? Когда она уже согласована, а компании как раз нужны деньги из-за проблем с Бурейской. Это не к тому, что я за допэмиссию (это было бы бредовой позицией с моей стороны), но со стороны компании это выглядит как достаточно странный ход именно в текущей ситуации. К слову допка планировалась где-то на 3% от текущего количества акций, котировки на объявлении падали примерно на 5%.

До официального подтверждения пока не закладываю отказ от допэмиссии (по факту ожидалась не только допка, а серия допок). Очень странно, нужно проследить.

«РусГидро» сочло «нецелесообразным» и участие в СП с «Русалом» по строительству Тайшетского алюминиевого завода (ТаАЗа) после введения санкций США в отношении Олега Дерипаски и его активов.

Тоже вызывает вопросы. Сейчас? Почему? Разумеется, нам как акционерам на руку отсутствие новых расходов. Но принимать решение из-за санкций как раз когда выведение компании из-под санкций на финишной прямой. Очень странно, нужно проследить.

Но решение о начале подъема здания аварийной Загорской ГАЭС-2 увеличит стоимость компании до 82 млрд руб. или прибавит 0,19 руб. к цене акции, говорится в документе.

Решение о расходах поднимет стоимость компании на 19 копеек. Это еще страннее. Пока хочется оставить без комментариев.

Текст если вчитаться вызывает очень много вопросов. Может Коммерсант что-то не так понял? Возможно. Может ли РусГидро принимать странные решения? В прошлом году менеджмент не раз дал понять, что да.

Так или иначе документ позволяет структурировать, за чем стоит или не стоит проследить

— Чистая прибыль и дивиденды вряд ли преподнесут какие-то серьезные сюрпризы. На ближайшие годы к текущим ценам можно расчитывать на среднерыночную дивдоходность и не рассматривать РусГидро как дивитикер.

— EBITDA — обязательный контроль, понять причины изменений, если они будут.

— Проект сетевого отделения. Долгосрочный фактор, в текущем году не жду.

— Подробности по допэмиссии и СП с Русалом

— Капекс на текущие станции по плану, подробности по Загорской и Бурейской.

Что же до самой компании и ее акций. Старая индейская поговорка гласит «Лошадь сдохла — слезь». Многие слезли в прошлом году, но я пока вижу, что эта старая хромая кляча еще ползет вперед. Прибыль будет, дивы будут. Ни о каком банкротстве и речи быть не может, скорее статус-кво на несколько лет. В текущих условиях РусГидро это долгосрочный опцион, который как и любой опцион стоит брать лишь на ограниченную часть от счета, если вы согласны с его долгосрочностью. Через некоторое время мы узнаем: или колено у лошади заживет, что позволит ей набрать бодрый ход, или менеджмент поставит контрольный выстрел прямо между глаз наивной кобылы. Продолжаю держать с долей не более 5% от счета и до новых позитивных подробностей докупать не планирую.

Благодарю всех за внимание! До новых встреч :)