Рост не значит "не стоимость". Интересные ссылки и размышления на тему.

Пару интересных статей попались в блоге Newfound Research. Первая, под названием Growth is not «not value» послужила мне поводом для написания сего краткого перевода, с дополнительными размышлениями.

Как известно, акции(и фонды акций) часто классифицируют по инвестиционным стилям, и эта классификация обычно выглядит так(приведен популярный вариант Morningstar):

Акцию(или фонд) относят к одному из 9 квадратов-стилей, на основе размера(т.е. капитализации) компании — по вертикали, и стиля рост/стоимость — по горизонтали. На картинке выше приведен пример какой-то крупной компании стоимости.

Если с классификацией по размеру всё относительно понятно, то с распределением по росту и стоимости связан один интересный нюанс, который обсудим дальше. Немного истории: компания Morningstar изначально(с 1992 года) делала классификацию по росту/стоимости на основе 2-х мультипликаторов P/E и P/BV, строя агрегированный рейтинг и относя компании с низкими значениями — к стоимости, а высокими — росту. «Рост» в данном случае обозначал лишь то, что компания относительно дорогая, реальный рост не измерялся. В 2002 Morningstar поменяла методологию, теперь рост и стоимость начали оцениваться отдельно. Для ранжирования по стоимости начали использовать P/E, P/BV, P/CF, P/S и див.доходность, а для роста — рост исторической и ожидаемой прибыли(E), балансовой стоимости(BV), денежного потока(CF), продаж(S). Всего получилось 10 критериев: 5 для стоимости, 5 для роста. Критерий оценки роста/стоимости из линейного превратился в двумерный, для наглядности его можно представить следующей картинкой, по горизонтали отложен рост(чем правее, тем больше), по вертикали — стоимость(чем выше, тем больше):

Переведем новый двумерный критерий в прежний, одномерный, который используется для квадратов-стилей Morningstar. Компании, которые оказались в верхнем левом углу, будут относиться к компаниям стоимости, а в правом нижнем — роста, остальные(2 белых квадрата) это blend(ни то, ни сё):

Прим.: часть акций из белых квадратов все-таки могут попасть в группы роста или стоимости, но на общий смысл это не влияет, фактически картинка с разбиением по группам находится здесь, его образуют две пересекающиеся в центре толстые линии.

Получается очень интересная штука: те компании, которые в полной мере обладают свойствами и роста, и стоимости(в правом верхнем углу), не попадают ни в одну из категорий! Соответственно, они не будут включены в стилевые суб-индексы роста и стоимости. С точки зрения же активного инвестора, эти компании как раз могут представлять наибольший интерес, об этом чуть позже.

Пойдем дальше, более понятно определим критерии роста и стоимости. Про рост: справа у нас будут компании, которые демонстрируют значительные темпы роста прибылей и прочего, т.е. растущие(growing), а слева — полная противоположность, компании с нулевыми или отрицательными темпами роста, стабильный или умирающий бизнес(shrinking). Про стоимость: низкие значения мультипликаторов P/E, P/BV означают, что компания дешевая относительно своих прибылей, балансовой стоимости(cheap), такие компании будут вверху. Внизу будет их противоположность — дорогие по мультипликаторам компании(expensive). После переопределения, картинка с двумерным критерием роста и стоимости будет выглядеть так:

В классическую категорию Value будут попадать дешевые компании, но со стагнирующим или умирающим направлением бизнеса(cheap but shrinking), а в категорию Growth — быстрорастущие, но дорогие по мультипликаторам компании(expensive but growing). Покупая фонды акций, основанные на соответствующих стилевых индексах, мы неявно покупаем компании именно с такими характеристиками.

Попробуем теперь заново сформировать критерии отбора акций на основе роста и стоимости. Выделим на картинке именно те компании, которые обладают нужными качествами. Для роста это будет вертикальная полоса справа, а для стоимости — горизонтальная полоса сверху. Пересечение этих двух полос-диапазонов будет давать нам список компаний, которые можно в полной мере отнести одновременно и к компаниям стоимости, и к компаниям роста! Итак, компания стоимости может быть быстро растущей, а компания роста — стоимостной(т.е. дешевой).

Почему такое происходит, с моей точки зрения неплохо объясняется по второй ссылке блога Newfound Research с кратким, но емким названием — Value 2.0. Для объяснения используется модель определения стоимости акций компании посредством дисконтирования дивидендов или модель Гордона(первая формула), на которую делятся ожидаемые дивиденды(вторая формула, D/P — дивидендная доходность):

P — цена одной акции или компании целиком, D — ожидаемые дивиденды на акцию или общие, k — ставка дисконтирования(ожидаемая или требуемая доходность акций, стоимость привлечения акционерного капитала), g — темп роста дивидендов(или темп роста прибыли, при сохранении неизменным к-та выплаты дивидендов из прибыли).

Если рынок рациональный(эффективный), то переменную k в формуле можно переписать следующим образом: k=beta*F, где beta — к-т бета, определяет риск и доходность акции, для рынка целиком бета=1, F — ERP или риск-премия премия рыночного портфеля акций(прим.: по-хорошему, k=beta*F+Rf, Rf-безрисковая ставка, но в статье данный нюанс не указан, в целом это не очень неважно). После подстановки формула будет выглядеть следующим образом:

Попробуем подставить в формулу какие-то реальные значения и посмотрим, как она «работает», а точнее «работала», на примере американского рынка акций. За очень длинную историю с 1881 по 2015 годы, общую доходность акций можно разложить на 4 компонента: Inflation — инфляцию; Dividends — дивидендную доходность; Earnings Growth — реальный рост прибылей компаний, он примерно соответствует росту дивидендов; Multiple Expansion — доходность, за счет роста цен акций относительно прибылей, т.е. роста P/E. Получается вот такая диаграмма, данные аннуализированны(т.е. приведены к среднегодовым):

Получается, что если вытащить за скобки инфляцию и оперировать реальными величинами, то k(общая реальная доходность акций) = 4.4+1.7+0.3 = 6.4%, g(темп роста прибылей/дивидендов) = 1.7%. Подставим данные в формулу, D/P = 6.4%-1.7% = 4.7%, оно различается с реальной исторической доходностью на величину Multiple Expansion, которая невелика. Если бы мы оперировали терминами не дивидендной, а полной доходности, то Multiple Expansion — фактически еще один карман, в который акционеры получают свою прибыль от акций. Соответственно, значение Multiple Expansion надо было просто добавить к величине дивидендной доходности, чтобы получить формулу для полной доходности. После такой правки все цифры «сойдутся в ноль». Так как я начал оперировать реальными(выше инфляции) данными, а реальная безрисковая ставка Rf обычно невелика, то F(ERP) для всего рынка=k=6.4%

Вернемся обратно к акциям роста и стоимости. Как было сказано выше, дивидендная доходность(D/P) это один критериев стоимости, чем выше значение, тем более «стоимостной» будет акция. Исходя из формулы для D/P, компании стоимости характеризуются невысокими(или даже отрицательными) темпами роста и/или высоким риском(бетой). Для американского рынка акций и тех его параметров, которые изложены выше, типичная акция стоимости может выглядеть следующим образом: пусть бета к рынку у неё=1.2, а реальные темпы роста = 0, тогда D/P=beta*F-g=1.2*6.4%-0%=7.68%. Видим, что дивидендная доходность компании оказалась выше рыночной дивидендной доходности, общая ожидаемая доходность(7.68%), тоже получается выше общей рыночной(6.4%). Вся проблема заключается в том, что эта доходность получается за счет большего риска(беты), т.е. рыночные колебания цен акций компании будут происходить в более широком диапазоне, чем у рынка акций в целом.

Теперь про компании роста, с высоким значением g. Такие компании наоборот обычно имеют низкое значение дивидендной доходности D/P. Вот поэтому рост традиционно противопоставлялся стоимости. Попробуем «нарисовать» такую компанию, пусть бета к рынку у неё=0.8, а реальные темпы роста в 2 раза выше рыночных=1.7%*2=3.4%. Тогда D/P=0.8*6.4%-3.4%=1.72%, дивидендная доходность получается намного ниже рыночной, общая доходность акций тоже ниже рынка и равна 5.12%. Правда, риск(бета) — тоже ниже рыночного.

О сочетании роста и стоимости… Исходя из формулы, ничего не мешает компании быть стоимостной(т.е. дешевой, с высоким D/P), и в тоже время демонстрировать приличный рост прибылей. Если рынок рациональный, то это будет достигаться за счет гораздо более высокого риска(беты) компании или всего сектора, в котором она работает. Как пример такой компании: пусть бета к рынку у неё=1.5, а реальные темпы роста прибылей в 2 раза выше рыночных=1.7%*2=3.4%. Тогда D/P=1.5*6.4%-3.4%=6.2%. Видим, что дивидендная доходность акций оказалась выше рыночной, темпы роста прибылей тоже выше рыночных, но всё благодаря огромному риску.

Всё написанное выше исходит из постулата, что рынок эффективный и правильно оценивает все компании. На нем бОльшая доходность всегда идет рука об руку с бОльшим риском, никаких бесплатных обедов. Но рынок может и ошибаться, недооценивая акции компании, сочетая умеренный риск, хорошие темпы роста, с высокой див.доходностью. Возьмем компанию из предыдущего примера: дивидендная доходность 6.2%, темпы роста прибылей 3.4%, но теперь её бета будет равна рыночной, т.е. 1. Исходя из формулы, при таких параметрах: D/P=6.4%-3.4%=3%, при фактически дивидендной доходности 6.2%. Возникает тот самый mispricing-недооценка акции в виде потенциальной дополнительной доходности равной 6.2%-3%=3.2%. Для инвестора систематический отбор таких растущих компаний стоимости может быть интересен в плане получения дополнительной премии, связанной с рыночной переоценкой, а для портфеля акций в целом — неплохого соотношения риска и доходности. Собственно, об этом же пишет здесь Дамодаран.

Всех с наступающим(прочитавших после — уже наступившим) Новым Годом!!! Здоровья и удачи в Новом Году!!!
Тема — на почитать и поразмышлять в перерывах между оливье-сессиями… :-)