Нобелевская премия по экономике за 2013 и проблемы фондового рынка.

Присуждение нобелевской премии по экономике Юджину Фаме, Роберту Шиллеру и Ларсу Питеру Хансену возобновило дискуссии об эффективности и  границах применимости краткосрочных и долгосрочных прогнозов. Так как предложенная Ю.  Фамой идея информационной эффективности рынка,  по сути, есть другая формулировка главной аксиомы теханализа – цены учитывают все, а подход Р. Шиллера  опирается, прежде всего, на результаты работы компании (отношение дивидендов к цене), то эта дискуссия, по сути, представляет собой спор сторонников фундаментального и технического анализов. Первый подход  активно развивается УК «Арсагера».  Их точка зрения представлена на площадке смарт-лаба  блогом http://smart-lab.ru/my/Arsagera/. Сторонников  технического анализа гораздо больше и выделить кого либо, кто  персонифицировано выражает эту точку зрения сложно.
Эта дискуссия началась   в блоге http://smart-lab.ru/blog/145649.php. Однако продолжения не получила.


УК Арсагера снова приглашает всех  к дискуссии на эту тему http://smart-lab.ru/blog/149175.php
С удовольствием отвечаем на это приглашение.
 
Интересны два высказывания.
Первое – это комментарий  сторонника краткосрочных прогнозов  vlad330033 на подход УК Арсагеры .
«Глубоко ошибочное утверждение, что " предыдущие цены активов не помогают предсказать на коротких отрезках времени будущие движения цен, а вся новая информация быстро учитывается рынком в цене активов". Это все опровергается и теоретически, и практически и графиками реальных эквити. Жалко времени все это опровергать да и бесполезно. Пусть так думают. Нам даже лучше». (http://smart-lab.ru/blog/145649.php)
И другое,  из выводов в последней публикации самой УК Арсагеры:
«Непредсказуемость поведения рынка на столь коротком промежутке времени 1-2 месяца, то есть победа «быков» или «медведей» носит случайный характер. Среднестатистическая доходность индекса в долгосрочном периоде в размере 1,3% в месяц (да еще за вычетом ставки долгового финансирования 0,8% в месяц), по сравнению с размерами волатильности и среднего отклонения в месяц, на таких сроках практически не оказывает влияния» http://smart-lab.ru/blog/149175.php
Действительно два абсолютно противоположных подхода. Кто прав?
 
Поиск ответа на вопрос начнем с того, что в большинстве случаев каждый из участников рассматривает вопрос  с  позиций своего личного опыта. Если опыт использования инструментов краткосрочного анализа успешный – поддерживается эта  точка зрения и критикуется противоположная, не успешный  — наоборот.  Аналогичным образом поступают и сторонники  долгосрочных анализов.
Кто прав? Какой подход выбрать? Эти вопросы ставят перед собой не только те, кто начинает работать, но и те, чей  опыт работы на рынке оказался негативным. Учитывая, что из 850 тыс. миноритариев только 10%  являются активными, это вопрос актуален для большинства. К сожалению, пока вразумительных ответов на эти вопросы мало.
С нашей точки зрения, это обусловлено  тем,  что дискуссии по этому вопросу ведутся исключительно с позиций личного опыта участников.    Можно конечно опираться и на опыт. Но в этом случае надо обращаться как минимум к брокеру.  
Брокеру  доступны данные по многим клиентским счетам.  Если  эти данные обобщить  и  сопоставить с применяемыми на этих счетах стратегиями, то  получим достаточно достоверный результат. Но брокеры это никогда не сделают, так как не заинтересованы в крушении иллюзий значительной части своих клиентов.
Однако  ситуация не тупиковая. Ответ на этот вопрос можно дать и  теоретически.  Но для этого надо отказаться от противопоставления краткосрочных и долгосрочных прогнозов.  Надо эти подходы примирить и представить   их  как  знания, которые  отражают различные закономерности одного и того же процесса.  
Примирительная идея для этого сформулирована третьим Нобелевским лауреатом – Ларсом Питером Хансеном.
Он  разработал экономико-математические  методы, позволяющие тестировать динамические финансовые модели.  В таких финансовых моделях один из ключевых параметров это время. Учет того, что представления о рисках инвестирования могут изменяться  во времени, позволил Хансену разработать методы, которые существенно повысили степень достоверности оценки рисков.
Казалось бы, Хансен стоит как-то особняком в рассматриваемом нами противостоянии сторонников фундаментального и технического анализа. Но это так только на первый взгляд.
Работы, за которые лауреаты получили премию, написаны  в 70-80 годах XX века.
Но  в середине 80-х годов были сформулированы основные принципы  и других  подходов к описанию ценообразования на  фондовом рынке – в частности, модель, построенная на принципах синергетики. Став к концу 20 века, междисциплинарным научным  подходом, синергетика показала, что порядок не только может, но и фактически возникает из хаоса.
Для экономии времени читающих и что бы за  деталями не ускользало главное,  ограничимся лишь ссылкой на доступную для понимания книгу Эдгара Э. Петерса «Хаос и порядок на рынке капиталов».
Открытая Р. Шиллером  иррациональность поведения инвесторов  в этом подходе трансформировалась  в гипотезу о нелинейной реакции фондового рынка на возмущающие воздействия. Вытекающая из гипотезы Ю. Фамы  справедливая цена актива  стала лишь моментом в эволюции.
Инновацией синергетики  является и вывод о том, что фондовый рынок как синергетическая система находится в состоянии беспрерывной флуктуации. В ходе этих изменений рынок  постоянно совершает движения от беспорядка к своим устойчивым состояниям (аттракторам или  множеству справедливых цен) и наоборот.
В  этой  модели  рынок всегда  нелинейно отвечает  на информацию. Вначале он «копит энергию». И только когда формируются фигуры краткосрочного  анализа, например, тренды,  эта энергия высвобождается и трансформируется в торговые действия участников.
Но краткосрочное прогнозирование это не только и не столько движение к новой справедливой цене. Это, прежде всего,  инструмент отклонения. Спекулятивный капитал не формирует  справедливых цен.
А вот предложенный  Р. Шиллером показатель и доказанная им возможность прогнозирования на этой основе цен акций (прогноз справедливой цены) ставит вопрос о механизмах движения к таким ценам.            
Предложенная УК Арсагера модель управления акционерным капиталом (МУАК) один из таких механизмов.   Сами эмитенты, с целью достижения оптимальной доходности акционерного капитала могут проводить либо выкуп, либо дополнительную эмиссию своих акций. Это влияет на цену и приводит ее к справедливой (с точки зрения эмитента) цене.
Доходы на фондовом рынке в этом случае можно получать, оценивая степень отклонения текущих цен от «фундаментальной стоимости компании» (термин из МУАК УК Арсагера).  Но доход от такой работы можно получить только в том случае, если  кто-то вначале отклонит цену. Эту работу и выполняют торговые системы, которые  основаны на краткосрочных прогнозах. 
Поэтому, оба этих подхода заинтересованы в существовании друг друга. Это две стороны одной медали.
 Однако есть и различия. Эти подходы отличаются горизонтом инвестирования и степенью риска. Кто не склонен к риску и предпочитает устойчивые, но не слишком высокие  доходы, тот выбирает подход УК Арсагеры. Кто склонен к риску и максимизации доходности пользуется инструментами краткосрочных анализов.
Оставив в стороне аргументы в пользу долгосрочных анализов (это доказано тем же Шиллером, убедительно обосновывает эту  точку зрения также УК Арсагера),  попытаемся ответить на вопрос: Возможно ли краткосрочное прогнозирование?
Мы считаем, что это возможно. В самом деле,  с точки зрения синергетической модели фондового рынка фрактальным закономерностям подчинено и спекулятивное движение. Значит,  и там должны формироваться свои устойчивые  цены (аттракторы). Поиск этих цен и есть основная задача краткосрочного анализа. Открытие и закрытие позиций на этих уровнях позволит стратегии быть доходной и на коротких интервалах времени.
Найти эти устойчивые цены невозможно без понимания механизмов  достижения этих цен. Могут ли   используемые сейчас инструменты краткосрочного анализа, например технического, предсказать эти устойчивые цены и тем самым обеспечить  доходность стратегии?
С нашей точки зрения — нет!  Традиционная оптимизация в таких  стратегиях  – это подгонка параметров стратегии под историю фрактальных закономерностей (аттракторов).  Но история, как известно,  повторяется дважды, вначале в виде трагедии, а потом фарса, то отсюда и результаты такой  оптимизации — убыток.
А что взамен?
С нашей точки зрения очень недооценена антагонистическая  модель фондового рынка, которая была  предложена Альбертом Кайли (Albert S. Kyle)  в 1985 году. В своей работе Continuous auctions and insider trading  (Albert S. Kyle.   Continuous auctions and insider trading. Econometrica, 53(6):1315–1336, 1985) он подчеркивает особую функцию, которую выполняют  инсайдеры в биржевой торговле.  В дальнейшем эти идеи трансформировались в антагонистическую модель фондового рынка с асимметричной информированностью и доходностью участников.
Традиционно под  инсайдером  понимается лицо, обладающее недоступной для других участников торгов информацией  и использующее асимметрию информированности  для извлечения прибыли. Если в течение почти всего XX века инсайдеры в основном пользовались  закрытой корпоративной информацией,  либо раньше других узнавали о намерениях регуляторов рынка, то в век Интернет-торговли  ситуация изменилась. Торговые стратегии кластеризуются.  Это позволяет прогнозировать объемы и направления открытых участниками позиций (http://ismme.esrae.ru/pdf/2011/3/302.pdf).
Учитывая, что участники рынка  не линейно реагирует на  информацию, появляется принципиальная возможность зарабатывать на этой реакции. Для этого достаточно открыть позицию противоположную большинству и спровоцировать это большинство на убыточное закрытие своих позиций. Нелинейная реакция большинства довершит начатое дело.
Однако  вначале инсайдер должен открыть свою позицию.  Маскируя свои действия,  онвынужденно стабилизирует цену. Поэтому  на краткосрочных интервалах времени  также формируются  устойчивые состояния цены  или аттракторы. Причина их формирования  - открытие и закрытие инсайдерами своих позиций.  Точно также  как эмитенты своими действиями приводят рынок к фундаментальной стоимости компаний, инсайдеры своими действиями приводят рынок к выгодным для них ценам. Назовем такие цены псевдо справедливыми.
Таким образом, и на краткосрочных интервалах можно предсказать поведение цен.  Для этого достаточно оценить распределение объемов и направлений открываемых большинством позиций и тем самым предсказать псевдо справедливую цену.  
Но кластеризация торговых стратегий – динамический процесс. Поэтому предсказать следующий уровень кластеризации сложнее, чем справедливую цену бумаг на основе фундаментального анализа.  Именно по этой причине риски инвестирования на краткосрочных прогнозах все равно будут выше, чем при долгосрочных анализах.  
Особняком здесь стоит российский фондовый рынок. Так как в нашей стране, увы, пока все покупается и продается, то нет необходимости строить модели кластеризации. Проще эту кластеризацию купить. Но в этом есть и свои плюсы. Неразвитость нашего рынка приводит к ограниченному набору  инструментов анализа.  Это создаёт  возможности  получения  необходимой информации и без  нарушения законодательства.
Для решения такой задачи уже создаются математические  модели. Достаточно  посмотреть результаты математического моделирования действий инсайдера в Санкт-Петербургском экономико-математическом институте Российской академии наук (работы В.К. Доманского и  В.Л. Крепс).
Мы также разрабатываем свои модели.  Как первое приближение к ним, нами разработаны принципы управления спекулятивным капиталом, которые позволяют стратегиям следовать за инсайдерами. Конечно это пока слишком грубая модель, но она работает!
Вот результаты тестирования арбитража фьючерсов на индекс ММВБ и РТС с 09.09 2011 по 27.09.2013
 
Доходность на инвестиции (1 млн руб) составляет около 65% годовых. Так как тесты не учитывают проскальзываний и других «подводных камней» реальных торгов, то эту доходность  необходимо   уменьшить. Проведенное нами сопоставление результатов реальной работы и тестов на одних и тех же интервалах времени,  по одинаковым инструментам и настройкам стратегии требует уменьшить  эту доходность на 20 — 25%. 50% годовых это тоже отлично!
Таким образом, проблема не в том, что краткосрочное прогнозирование невозможно, а том, на каких основаниях оно ведется!
 
В качестве выводов хотелось бы подчеркнуть следующее.
 
1. Нобелевские премии всегда присуждаются значительно позже, того, как  лауреаты сформулировали свои идеи. Это оправданно, только время способно отделить истину от заблуждения. Поэтому нобелевская премия по экономике за 2013 год присуждена за открытия, которые определяли развитие экономической науки во второй половине XX века. Мы же пытались показать, что современные экономические модели включают эти представления как частный случай  более точных подходов к описанию ценовой динамики.  Нобелевская премия за эти, а может быть и другие  работы – дело будущего.
2. На фондовом рынке инструменты краткосрочного анализа такая же неотъемлемая его часть, как и инструменты долгосрочных прогнозов.  Но   истина,  как правило,  находится  где-то посередине. Поэтому оптимизация соотношения доходности и рисков при работе на фондовом рынке,  скорее всего, возможна на сотрудничестве этих инструментов анализа,  а не их противопоставлении.  
3. Мы спекулянты. Сторонникам долгосрочных  прогнозов   -  предложение к сотрудничеству, а спекулянтам – объединяйтесь против инсайдеров!
 
P. S. Заинтересованных лиц приглашаем на семинары. Они пройдут в Москве 18 и 19 декабря.
Первый мы проводим совместно с кафедрой социальной философии  философского факультета РГГУ и  институтом философии РАН.  На нем будут обсуждаться методологические основания стратегий работы на фондовом рынке.  Точное время и место опубликуем после согласования деталей.
Второй —  совместно с  брокерской компанией КитФинанс и Московской биржей. Он начнется в 19 декабря в 19.00 в  конференц-зале ММВБ. Здесь мы подробно расскажем о принципах построения стратегий «следования за инсайдерами» и  результатах применения этих принципов к построению арбитражных стратегий.  Рады будем услышать от вас критику, лучше, конечно, конструктивную.