Селигдар: повторится ли кейс ЮГК, сможет ли рост производства перекрыть долг и сценарии цены акции до 2027

Разбор отчётности за 1 полугодие 2026 года, операционных результатов и бухгалтерской отчётности головной компании за 9 месяцев. Оценку, доли и сценарии считаю от цены 39,42 ₽, по которой акция торговалась днём 5 ноября, после обвала.

5 ноября акции Селигдара на минимуме дня теряли 18,3% к закрытию 3 ноября, хотя золото дорожало, а Полюс и ЮГК росли. Утром в газете «Коммерсантъ» вышла заметка о том, что основателю компании Константину Бейриту и его деловому партнёру Сергею Васильеву по делу о хищениях из негосударственных пенсионных фондов добавили обвинение в организации преступного сообщества.

---

❗ Главное

• Новость не новая: в конце сентября «Известия» сообщили о новом обвинении и об аресте 64% акций Селигдара по этому делу, и акция в тот день почти не изменилась; к 3 ноября она подорожала ещё на 27%. 4 ноября «Коммерсантъ» выложил на сайте заметку о том же, но обвал пришёлся на утро 5 ноября, когда она вышла в номере.
• 64% — больше контрольного пакета: примерно столько, 63,4%, вместе весят доли ООО «Максимус», самого Бейрита и АО «Русские Фонды». Компания владельцев «Максимуса» в отчётности не называет, но по выписке из ЕГРЮЛ 57% этого ООО принадлежат обвиняемым Бейриту (40%) и Васильеву (17%), а 26% — генеральному директору Селигдара Сергею Татаринову.
• Облигации Селигдара в тот же день подешевели меньше чем на 1%, их доходности 18–19%, а акции Русолова, где у Селигдара почти 93%, потеряли 5,3%: переоценивали прежде всего владельцев, а не способность компании платить по долгам.
• Около 21% — столько от стоимости бизнеса вместе с долгом приходится на акции: чистый долг 154 млрд ₽, капитализация около 41 млрд. Поэтому, когда оценка всего бизнеса на минимуме дня снизилась примерно на 4%, акция потеряла 18%.
• Золота за 9 месяцев произведено на 16% больше, а продано на 7% меньше, и к 30 сентября на складе лежало непроданного металла на 11,5 млрд ₽. В 1 полугодии рост процентов забрал почти девять десятых прироста прибыли от продаж, а долг головной компании за 3 квартал вырос больше чем на 27 млрд ₽.
• Доля в Русолове стоит на бирже около 10 ₽ на акцию Селигдара, четверть цены.
• Мои сценарии до конца 2027 года дают в среднем 40,9 ₽ за акцию, около 3% годовых при 16% по ОФЗ, с вероятностью убытка 72%. Изъятию арестованного пакета я даю 20%, а почти половину среднего даёт один сценарий — рост золота до 15 500 ₽ за грамм.

Что случилось 5 ноября

Дело тянется с 2024 года. В начале лета прокуратура Москвы, как пишет «Коммерсантъ», отказалась утвердить обвинительное заключение из-за процессуальных нарушений, а в июне истёк десятилетний срок давности по мошенничеству, которое вменяли обвиняемым. В сентябре МВД добавило Евгению Новицкому, бывшему президенту АФК «Система», а также Бейриту и Васильеву организацию преступного сообщества, и по этой статье срок давности уже 20 лет. Ущерб шести пенсионным фондам следствие оценивало в 8,8 млрд ₽, а после новых обвинений, по данным «Известий», — около 9,6 млрд. Газета же сообщила, что по делу арестованы 64% акций Селигдара, недвижимость и другое имущество обвиняемых. Вину никто из обвиняемых не признаёт; Васильев и Бейрит говорят, что ещё в 2013 году продали управляющую компанию фондов структурам Новицкого.

Рынок всё это пропустил: 30 сентября, когда вышли «Известия», акция закрылась на 35,71 ₽, на 0,6% ниже предыдущего дня, и следующий месяц росла вместе с золотом, до 45 ₽ на закрытии 3 ноября. 4 ноября, в праздничную сессию, заметка «Коммерсанта» появилась на сайте днём, а акция закрылась ростом на 3%.

Распродажа началась утром 5 ноября. Сначала бумага ещё росла, а за час с 9 до 10 по Москве подешевела с 45,7 до 38,4 ₽, на 16%. К половине второго оборот за день дошёл до 3,7 млрд ₽, в 19 раз больше обычного дня сентября–октября (около 0,2 млрд), а минимум дня был 37 ₽. Акция в этот момент стоила 39,42 ₽, на 13% ниже закрытия 3 ноября, а десять рублёвых выпусков облигаций Селигдара подешевели меньше чем на 1%.

Обвинение по существу я не оцениваю, приговора нет. Акционеру важнее, у кого контроль над компанией и что с ним может случиться.

Кому принадлежит Селигдар

Контроль у ООО «Максимус» с 50,62% акций. Бейриту напрямую принадлежит 7,13%, АО «Русские Фонды» — 5,65% («Коммерсантъ» называет Васильева основным бенефициаром группы «Русские фонды»), ещё 5,65% — генеральному директору и председателю правления Сергею Татаринову, которого в деле нет. Остальное, около 31%, у акционеров с долями меньше 5%; на бирже, по её оценке, обращается 25% акций, счетов владельцев — около 142 тыс.

Кто стоит за «Максимусом», компания в отчётности не раскрывает: там сказано только, что сведения о бенефициарах есть в публичных источниках, и они там действительно есть: по выписке из ЕГРЮЛ на 5 ноября, 40% «Максимуса» принадлежат Бейриту, 17% — Сергею Васильеву (по реестру это тот же человек, что руководит АО «Русские Фонды»), 26% — Татаринову и ещё 17% — четвёртому участнику, которого в сообщениях о деле нет. У двух обвиняемых, таким образом, большинство в «Максимусе» и через него контроль над Селигдаром, а одному Бейриту через «Максимус» и напрямую приходится около 27% Селигдара. Обременений долей «Максимуса» в реестре нет: арест, о котором писали «Известия», касается самих акций Селигдара.

Какие именно пакеты арестованы, «Известия» не уточняют, но 64% — это больше контрольного пакета и почти ровно сумма долей «Максимуса», Бейрита и «Русских Фондов». Арест по уголовному делу обычно означает запрет распоряжаться имуществом до решения суда: он обеспечивает иск потерпевших и возможную конфискацию, но сам по себе акции не отбирает, и компания тем временем работает как раньше. Главный вопрос для миноритария поэтому — чем закончится дело и когда: пока приговора нет, у контрольного пакета нет ни понятного будущего владельца, ни сроков.

Почему акция падает сильнее бизнеса

Чистый долг Селигдара, то есть кредиты и займы за вычетом денег, на 30 июня был 154 млрд ₽, а капитализация при цене 39,42 ₽ — около 41 млрд, вместе около 195 млрд. На акции из этой суммы приходится около 21%, поэтому любое изменение оценки бизнеса бьёт по ним в несколько раз сильнее.

Опаснее другое: если рынок и дальше будет платить за Селигдар те же 4,5 годовой EBITDA, падения EBITDA на 21% хватит, чтобы акции перестали стоить что-либо. На спаде оценка компании в годовых EBITDA обычно растёт, так что 21% — крайний случай, но с 2022 года долг вырос вчетверо, с 39 до 162 млрд ₽ без вычета денег, и запас прочности стал тоньше.

Чем зарабатывает Селигдар

Селигдар добывает золото и олово, и золото даёт больше четырёх пятых выручки: за 9 месяцев 2026 года компания продала металлов на 77 млрд ₽, из них концентратов олова, меди и вольфрама — почти на 13 млрд, вдвое больше, чем годом раньше. Золота за 9 месяцев произведено на 16% больше, до 7,1 т, прирост дала новая фабрика Хвойное, а оловом занимается дочернее ПАО «Русолово», о нём ниже отдельно.

Полугодие: рост съели проценты

Прибыль акционерам за 1 полугодие — 3,6 млрд ₽, и вся она из курсовых разниц: долг в золоте и долларах подешевел в рублях, это дало 6,5 млрд дохода. Без курсовых разниц, по расчёту самой компании в пресс-релизе, получился бы убыток 3,1 млрд.

Выручка при этом выросла почти в полтора раза, EBITDA — на три четверти. Прибыль от продаж (валовая прибыль минус коммерческие и административные расходы) прибавила к прошлому году 6,4 млрд ₽, но проценты по кредитам выросли на 4,5 млрд и забрали почти девять десятых этого прироста.

Лучшую новость полугодия дало олово: EBITDA оловянного направления выросла почти в 8 раз, маржа — с 9% до 37%, и теперь на него приходится пятая часть EBITDA группы. Хуже всего вёл себя налог на добычу. НДПИ вырос почти вдвое, а выручка от золота — примерно на треть, потому что с 2025 года к ставке добавлена надбавка с цены золота выше 1 900 $ за унцию.

Металл на складе вместо денег

К 30 сентября у Селигдара на складе лежала примерно тонна непроданного золота стоимостью 11,5 млрд ₽. За 9 месяцев компания произвела 7,1 т, а продала 5,8 т, на 7% меньше, чем годом раньше; в релизе это объяснено политикой продаж, без подробностей. При росте цены такой металл дорожает, но проценты им не заплатишь.

В отчётности непроданный металл сидит прямо в EBITDA: прирост запасов уменьшает себестоимость, но в кассу не приходит, и в 1 полугодии это почти две трети EBITDA. Если считать EBITDA только по проданному металлу, она равна 6,0 млрд ₽ против 11,2 млрд процентов к уплате. Денежный поток от основной деятельности за полугодие — минус 8,7 млрд, свободный денежный поток после инвестиций за 12 месяцев — минус 33 млрд.

Разрыв закрывает долг, и это уже видно по головной компании, через которую группа занимает деньги и передаёт их дочерним компаниям. Её заёмные средства выросли со 118 млрд ₽ на начало года до 124 млрд на 30 июня и почти до 152 млрд на 30 сентября. Часть этих денег могла заместить кредиты дочерних компаний, так что долг группы вырос не обязательно на ту же сумму: это покажет отчётность группы за 9 месяцев, она выйдет около середины ноября.

Долг: дорогой и короткий

Средняя ставка по долгу Селигдара — 13%, но за последние 12 месяцев с учётом переоценки металлических займов он обошёлся почти в 20%. Из 162 млрд ₽ кредитов и займов на 30 июня 66 млрд номинированы в золоте и серебре под 4–7%: купон низкий, зато когда золото дорожает в рублях, растёт и сам долг. На проценты уходит 1,7 млрд ₽ в месяц.

По графику на начало года компании предстояло погасить 56 млрд ₽ в 2026 году и 41 млрд в 2027-м; сколько из этого уже погашено, покажет отчётность за 9 месяцев. На 30 июня краткосрочный долг был 58 млрд при 8 млрд денег. В июле компания подписала синдицированный кредит до 50 млрд ₽ на 3–5 лет, и без таких кредитов погашения не закрыть. В 2023 году EBITDA превышала проценты в 3,8 раза, за последние 12 месяцев — в 2,1, и 1 сентября агентство НРА понизило рейтинг компании до A+|ru|.

В чистый долг не попадают 14 млрд ₽ отсрочки оплаты поставщикам через банки и долги Хвойного, о нём ниже. Ещё 13 млрд ₽, около 8% долга, — займы от компаний под общим контролем акционеров, и при смене владельца их судьба станет отдельным вопросом.

Дивиденды: условия политики не выполнены

За 2026 год Селигдар, по моей оценке, дивиденд не заплатит. По политике компания старается платить не меньше 30% от прибыли, от которой политика считает дивиденд, если чистый долг на конец года не больше 3 годовых EBITDA. По определениям самой политики на 30 июня было 3,59. В пресс-релизе стоит около 2,9, но это другой показатель: долг по кредитным договорам к «банковской» EBITDA, в которую возвращён НДПИ.

Да и сама эта прибыль (операционная прибыль минус финансовые расходы, налог и прирост запасов) за 12 месяцев отрицательна: −7,5 млрд ₽. Последний раз компания платила 4 ₽ на акцию, за 6 месяцев 2024 года.

Русолово: четверть цены

Доля в Русолове — самая понятная часть Селигдара, её цену каждый день показывает биржа. Группе принадлежит почти 93% ПАО «Русолово», при цене около 0,38 ₽ за акцию оно стоит около 11 млрд ₽, и доля Селигдара — 10,6 млрд, или 10,3 ₽ на его акцию, 26% от 39,42 ₽. Если повесить весь долг группы на золото, золотой бизнес рынок оценивает примерно в 30 млрд ₽, около 29 ₽ на акцию.

Олово рынок ценит дороже: Русолово стоит почти 9 годовых EBITDA, вся группа — 4,5. Получить за олово его биржевую оценку продажей или выделением Русолова не выйдет. Даже продажа пакета по рынку закрывает меньше 8% долга и забирает около пятой части EBITDA, так что долговая нагрузка почти не меняется. К тому же на олово уходит 38% инвестиций группы, а приносит оно пятую часть EBITDA.

Рост: что обещано и что в цене

Хвойное — главный проект ближайших лет, и сроки по нему хорошо показывают, как читать планы компании. Фабрику торжественно открыли в июле 2025 года, за 1 полугодие 2026-го она дала чуть больше 200 кг, и только в 3 квартале выпуск пошёл всерьёз: за 9 месяцев набралась 1,1 т, больше плана на весь год. От открытия до полноценного выпуска прошло больше года.

Мощность фабрики — 2,5 т золота в год, но принадлежит она ООО «Хвойное», где у группы 40%, поэтому его 32 млрд ₽ обязательств стоят вне баланса Селигдара.

Цель из презентации Дня инвестора 2026 года — 20 т золота в год, в 2,5 раза больше, чем в 2025 году, и 14–16 тыс. т олова, без названного срока. Месторождение Кючус в Якутии (+10 т золота в год, запасы 79 т) и оловянные Пыркакайские штокверки на Чукотке (+8 тыс. т олова) пока на стадии технико-экономического обоснования, Амурский металлургический комбинат на 8,3 тыс. т олова в год намечен на 4 квартал 2028 года. До конца 2027 года успевает только Хвойное, остальное придётся финансировать новым долгом по нынешним ставкам.

ЮГК: как это было

В июле 2025 года суд обратил в доход государства две трети ЮГК (67,25%), принадлежавшие основателю компании Константину Струкову. Акция за два дня подешевела на 29%, с 0,67 до 0,48 ₽, а дно, на 31% ниже цены до новости, прошла только в ноябре 2025 года.

В июне 2026 года Росимущество продало пакет на аукционе вместе с долей в угольной компании и сельхозпредприятиями за 93 млрд ₽. Покупатель, АО «БТС-Мост Холдинг», в августе сделал остальным акционерам обязательное предложение по 0,7425 ₽ за акцию, средневзвешенной цене за полгода до оферты, и это на 10% выше цены до новости. По пути ЮГК сама заплатила по делу бывшего владельца около 3 млрд ₽: деньги списали с её счёта по исполнительному производству.

Чем Селигдар не ЮГК

Общее у них одно: под угрозой может оказаться контрольный пакет. Различия почти все говорят за более долгую неопределённость.

• Основание. У ЮГК было решение суда об обращении акций в доход государства. Акции Селигдара, по данным «Известий», арестованы в уголовном деле, приговора нет, а обвинительное заключение прокуратура однажды уже вернула.
• Устройство пакета. Струков владел акциями ЮГК напрямую, а контроль над Селигдаром — у ООО «Максимус», где у двух обвиняемых 57%, а 26% у генерального директора, которого в деле нет.
• Долг. Чистый долг ЮГК был около одной годовой EBITDA, у Селигдара — 3,59 по определению его же дивидендной политики, и ему предстоят крупные погашения. Любая неясность с владельцем становится вопросом к банкам, которые этот долг рефинансируют.
• Цена оферты. У ЮГК оферта равнялась средневзвешенной цене за полгода до неё. Если история повторится, в такую цену войдут и нынешние минимумы.

Что заложено в цену

По EBITDA за 12 месяцев Селигдар стоит 4,5 годовой EBITDA, по EBITDA только проданного металла — 5,6, и обе оценки сделаны при высокой цене золота. Сравниваю с Полюсом и ЮГК на ценах 1 сентября, когда у всех трёх уже вышла отчётность за полугодие: тогда Полюс стоил около 3,6 годовой EBITDA, ЮГК — около 3,5, Селигдар — 4,4.

Сильнее всех от цены золота зависит Селигдар: его EBITDA почти втрое выше его же средней за цикл с поправкой на инфляцию, у Полюса и ЮГК — меньше чем вдвое. С 2022 года рынок обычно платил за Селигдар больше 5 годовых EBITDA, но тогда долг был вчетверо меньше.

Сценарии до конца 2027 года

В среднем мои сценарии дают за акцию 40,9 ₽ на конец 2027 года, чуть больше нынешних 39,42 ₽, и при этом в 72% случаев акция стоит дешевле. Так получается потому, что один сценарий, рост рублёвого золота до 15 500 ₽ за грамм, с вероятностью 11% даёт 159,1 ₽ за акцию и почти половину среднего, а остальные восемь вместе — около 23 ₽ из 40,9.

Цена акции везде считается одинаково: EBITDA 2027 года, умноженная на оценку рынка в годовых EBITDA, минус чистый долг на конец 2027 года, делённые на число акций. Дивиденда нет ни в одном сценарии: за 2026 год его не позволяет политика, а за 2027 год он придёт уже после горизонта.

В основном сценарии золото стоит 12 300 ₽ за грамм, компания продаёт 10,5 т, EBITDA 2027 года — около 58 млрд ₽, чистый долг к концу 2027 года — около 172 млрд. Оценку беру 3,5 годовой EBITDA, как у Полюса и ЮГК сейчас: свои нынешние 4,5 Селигдар держит на пике цены золота и на EBITDA, в которой много непроданного металла. Получается 28,2 ₽ за акцию. В долг здесь уже заложен налог на сверхдоходы — законопроект о нём внесён в сентябре, он забирает часть выручки от добычи 2026–2028 годов при высоких ценах металлов, и в основном сценарии это 17 млрд ₽, почти 17 ₽ на акцию.

Остальные сценарии меняют одно допущение. При золоте по 10 000 ₽ за грамм EBITDA падает почти до 32 млрд, и от акции остаётся около 10 ₽. При изъятии пакета без оферты, как у Русагро, когда её пакет перешёл государству, бизнес оценивают на 11% дешевле, и при долге Селигдара акция тоже стоит около 11 ₽. Если же рынок будет ждать покупателя пакета и его обязательное предложение, как у ЮГК, акция стоит около 28 ₽, примерно как в основном сценарии.

Если сложить сценарии с весами, матожидание — +3,6% к цене 39,42 ₽ до конца 2027 года, около 3% годовых при 16% по ОФЗ. Вероятность убытка — 72%, средний убыток в этих сценариях — 52%. Чтобы ожидаемая доходность догнала ОФЗ, акция должна стоить около 34,5 ₽: при этой цене годовое матожидание сравнивается с доходностью ОФЗ.

Откуда вероятности

Вероятности для золота взяты из того, как менялась его долларовая цена за любые 15 месяцев подряд с 2005 года, с поправкой на рост производства, склад металла и курс. Курс и ставку раскладываю так же, как в других разборах: в 55% случаев всё идёт примерно как сейчас, в 30% рубль слабеет при высокой ставке, а в 15% наступает перемирие и рубль крепнет. Ко второй группе относятся сценарии слабого рубля и продления налога, к третьей — перемирие, изъятие пакета стоит отдельно.

Самая спорная вероятность — 20% у изъятия пакета: похожих случаев мало, и это суждение. Половина — приговор с конфискацией или взысканием по иску потерпевших до конца 2027 года, остальное — иск Генпрокуратуры об обращении акций в доход государства и возмещение ущерба акциями. За неё говорит то, что арест уже наложен и покрывает весь пакет «Максимуса», а ущерб, около 9,6 млрд ₽, больше, чем арестованные акции стоят в этом сценарии (7,2 млрд). Против — дело на доследовании после отказа прокуратуры, обвиняемые на свободе, а Генпрокуратура почти за два с половиной года в деле не появилась. Разумные границы, на мой взгляд, — от 12% до 30%.

Если пакет не изымут, среднее до конца 2027 года — +23%, если изымут с офертой, как у ЮГК, — +12%, а вероятность убытка в этих случаях — 65% и 72%: её создаёт в первую очередь долг.

Что двигает цену

Сильнее всего цену двигает золото, затем то, во сколько годовых EBITDA рынок оценит компанию, и только потом владелец и налог.

Если рынок будет платить за EBITDA на 0,4 годовых больше или меньше, цена основного сценария сдвинется примерно на 22 ₽ в ту или другую сторону. А если рост долга головной компании в 3 квартале окажется новыми деньгами группы, а не заменой кредитов дочерних компаний, долг на конец 2027 года будет примерно на 10 млрд ₽ выше заложенного, и цена в каждом сценарии снизится примерно на 10 ₽.

Что может пойти не так

• Я могу переоценивать риск владельцев: Бейрит и Васильев под следствием с 2024 года, а компания за это время нарастила добычу и подписала новый синдицированный кредит. Если дело так и не дойдёт до решения об акциях, скидка может уйти так же быстро, как появилась.
• Могу и недооценивать: иску Генпрокуратуры приговор не нужен, и если он появится, изъятие может случиться уже в 1 полугодии 2027 года.

Ключевые алерты

• Отчётность группы по МСФО за 9 месяцев, около середины ноября: чистый долг на 30 сентября и сколько золота осталось на складе. Если к концу года долг превысит 175 млрд ₽, я пересматриваю сценарии.
• Само дело: новое обвинительное заключение и передача в суд, решения по арестованным акциям, иски прокуратуры. Если до середины 2027 года акция упадёт ниже 28 ₽, скорее всего, по делу случилось что-то новое.
• Учётная цена золота ЦБ с октября по март в среднем выше 13 900 ₽ за грамм — золото идёт к сценарию роста.
• Операционные результаты за 2026 год выйдут в январе, годовая отчётность — весной; EBITDA ниже 48 млрд ₽ до налога на сверхдоходы будет означать, что продажи буксуют.

Альтернативы

Тем, кому интересен именно Селигдар без вопроса о владельце, ближе его облигации, которые 5 ноября почти не сдвинулись. Ставку на рублёвое золото с меньшим долгом дают Полюс и ЮГК. У них свои корпоративные негативные истории, но по крайней мере долг полегче — около одной годовой EBITDA против 3,6 у Селигдара, — и себестоимость эффективнее: маржа EBITDA за 1 полугодие у Полюса около 71%, у ЮГК — 45%, у Селигдара — 38%.

Как вариант, если вы верите в рост золота и ослабление рубля, хорошей альтернативой является вечный фьючерс на золото в рублях GLDRUBF на Московской бирже: до пика марта 2026 года по цене закрытия ему около 23%.

👉 Итог

Золото в рублях дорогое, и Селигдар на нём зарабатывает: производство растёт, олово впервые приносит заметную прибыль. Но деньги от роста уходят на проценты и в запасы металла, долг растёт, и акционерам остаётся около пятой части стоимости компании. К этому добавилось уголовное дело владельцев, в котором, по данным «Известий», арестованы 64% акций, и когда и чем оно закончится, пока не знает никто. В среднем мои сценарии почти не обгоняют нынешнюю цену, поэтому по текущей цене мне это дорого; присмотреться — около 20 ₽, где выигрыш сценариев, по моему расчёту, перевешивает риск убытка, или после развязки дела. Главные проверки — отчётность за 9 месяцев в середине ноября и любое решение по арестованным акциям.

t.me/+l936fjEgzRBmYWE6

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.