Финансовая картинка недели: самые рискованные фондовые рынки

   И снова исследуем довольно интересную картинку на тему рынков и инвестиций. На сей раз сайт visual capitalist показывает раскладку по рискованности фондовых рынков различных стран мира (рис.1).  Рейтинг интересный, хотя и вызывает вопросы, которые постараюсь здесь разобрать.

Рис.1


   На картинке представлена карта мира, где страны ранжированы по рискованности их рынков акций. Причем за меру риска взят некий показатель – премия в виде дополнительной доходности за риск вложения в акции   какой-либо страны. То есть, у нас возможность увидеть аппетиты к риску у инвесторов по отношению к различным странам. Вот только вопрос: по отношению к какому показателю рассчитана эта премия за риск в виде дополнительной доходности? В поясняющем к картинке тексте сказано, что это дополнительная прибавка к доходности, которую ожидают инвесторы, вкладывая деньги в рискованные рынки акций, по отношению к рынкам акций зрелым. Что это за «зрелые рынки акций» — не указано. Можно было бы предположить, что под зрелыми рынками понимается самый большой фондовый рынок- рынок США. Но и он, судя по рейтингу, имеет вполне ощутимую премию -надбавку к доходности: целых 5%. Максимально же рискованные фондовые рынки (надбавка к доходности за риск целых 30,9%, показаны черным цветом на карте) у трех стран: Судан, Венесуэла и (внезапно!) …Белоруссия. Как попала Белоруссия в эту тройку аутсайдеров- лично для меня загадка. Не думаю, что фондовый рынок Белоруссии столь же рискован, что и рынок Судана (а он вообще там есть?). 

    Ну да ладно, оставим это на совести автора рейтинга,  небезызвестного в инвестиционных кругах ученого -финансиста, американца  Асвада Дамодарана. Вообще, самая минимальная надбавка за риск, исходя из рейтинга – 4,2%, фондовых рынков с нулевой надбавкой за риск в рейтинге вообще нет.  Значит по факту рассчитанная в рейтинге надбавка за риск берется нет от доходности какого-то «зрелого» рынка акций, а от какого-то другого показателя. Рискну предположить, что автор все же имел в виду, что надбавка за риск рассчитывается от безрисковой доходности. Это может быть либо доходность депозита в банке высшей категории надежности, либо доходность государственных облигаций соответствующей страны. Традиционно считается, что кредитный риск вложения в эти долговые инструменты условно равен нулю.

   Исходя из этого своего предположения я решил рассчитать ожидаемые инвесторами доходности по рынкам акций разных стран, суммируя указанные в рейтинге надбавки за риск и доходности 10-летних государственных облигаций соответствующей страны. Я не стал брать все страны (их в рейтинге целых 177), а взял 25 наиболее представительных, как из числа «зрелых» рынков, так и из числа развивающихся, более рискованных. Кстати, «черную тройку» (Беларусь-Венесуэла-Судан) также решил не брать, ибо сама по себе бешеная надбавка за риск почти в 31% скорее всего автоматически их выведет их в лидеры рейтинга по риску с большим отрывом, как ни пересчитывай.  Итог моего нового рейтинга по рискованности фондовых рынков представлен в таблице 1.

Таблица 1

   В таблице приведена премия в доходности инвестору за риск владения акциями из исходного рейтинга Дамодарана, доходность 10-летних облигаций для каждой страны, а также сумма этих показателей – ожидаемая инвестором доходность с учетом премии за риск (второй столбец справа). В итоге Россия в представленном обновленном рейтинге «аппетитов» инвесторов выступает с ожидаемой доходностью около 25% годовых.    С этим показателем ожидаемой доходности Россия уступает только фондовый рынок Турции, который инвесторы оценивают, как самую рискованный: они ожидают доходность от него почти 42% годовых. Но в нашей таблице эти, казалось бы, самые рискованные фондовые рынки занимают нижние строчки в таблице, и вот почему. Я ввел дополнительный показатель- коэффициент риска (крайний правый столбец в таблице 1). Он представляет собой отношение ожидаемой инвестором от рынка акций страны доходности к безрисковой доходности в этой стране (доходности 10-летних государственных облигаций).  Смысл его в том, что этот коэффициент показывает, во сколько раз ожидаемая инвестором рисковая доходность рынка акций превышает безрисковую доходность в этой же стране. На мой взгляд такой относительный показатель рисковой доходности более правильно отражает суть рейтинга: ранжировать страны по рискованности их фондовых рынков.   Ведь абсолютная надбавка, о которой речь идет в изначальном рейтинге Дамодарана, мало показательна, поскольку она никак не соотнесена к базовой безрисковой доходности, к которой собственно и плюсуется. Например, прибавка в доходности в размере 4.2% (минимальная прибавка в исходном рейтинге, кстати), для Швейцарии дает рост изначальной, безрисковой доходности в 8,8 раза (коэффициент риска для Швейцарии 8.8). В то же время надбавка 8,9% для Турции (максимальная в таблице) дает рост безрисковой доходности всего в 1,27 раза (коэффициент риска 1,27). И если построить рейтинг рискованности на основе коэффициента риска, то самыми рискованным рынком станет (внимание!) …Швейцария с ее коэффициентом риска 8,8.   Это означает, что, глядя на швейцарский фондовый рынок, инвесторы считают, что адекватной для них доходностью будет доходность, превышающая доходность швейцарских государственных бондов почти в 9 раз.

     Насколько этот обновленный рейтинг верен? Математически   он верен, но не учитывает одного серьезного фактора, а именно различной инфляции в рассматриваемых странах.  Дело в том, что, учитывая инфляцию в конкретной стране, инвесторы могут по-разному оценивать как сложившуюся безрисковую доходность гособлигаций, так и перспективы и риски вложения в местный рынок акций. Для того, чтобы учесть фактор инфляции, я ввел поправку на величину текущей инфляции как в показатель безрисковой доходности гособлигаций, так и в показатель ожидаемой от акций доходности и точно также пересчитал коэффициент риска. Результат приведен в таблице 2.

Таблица2.

Собственно, в таблицу добавлены еще два столбца – с показателями текущей инфляции (второй справа столбец), и с рассчитанными коэффициентами риска с поправкой на инфляцию (крайний справа столбец).  Что изменилось в таблице? Да в общем, немного.   Благополучная Швейцария с первого места по рискованности рынка акций переместилась на второе, а лидером риску акций стал Сингапур. Причем в когорту более рискованных рынков попадают в основном как раз развитые европейские рынки: Швейцария, Италия, Нидерланды, Португалия. А в числе наименее рисковых рынков в нижней части таблицы сосредоточились рынки акций из разряда “emerging markets”: Бразилия, Россия, Мексика, Казахстан. Россия при этом переместилась с третьего на второе место от конца.

    Почему так, почему с точки зрения текущего «аппетита» инвесторов к доходностям акций в мире традиционно более рискованные рынки выглядят лучше, чем развитые? На мой взгляд, все дело в том, что нынешние уровни безрисковой доходности гособлигаций развитых рынков Европы не отражают текущих реалий инфляции в европейских странах.  Инфляция высока, а ставки низкие, реальная доходность облигаций с учетом инфляции низкая или вообще отрицательная. Соответственно, существует реальная угроза роста ставок. А это неминуемо сказывается на настроениях рынка акций, который в своих ожиданиях неминуемо закладывает этот негатив. В   свою очередь, развивающиеся рынки уже давно и вовсю существуют в условиях крайне высоких ставок.  Безрисковые доходности государственных облигаций очень высокие, и инвесторам уже не надо дополнительно «закладываться» на многократный рост ставок. Поэтому и коэффициенты риска по таким “emerging markets” сейчас значительно ниже, чем у развитых рынков. Кстати, самый большой фондовый рынок мира – рынок США, в плане оценки инвесторами его рискованности с учетом инфляции, совсем не выглядит таким уж рискованным и соответственно переоцененным. США в итоговом рейтинге находятся на 19-м месте, ближе к нижней части таблицы. И в этом, безусловно, заслуга ФРС, которая в 2022–2023 годах решительно и быстро поднимала процентную ставку.

    А насколько реальная историческая доходность акций разных стран на длительном интервале соответствует текущим ожиданиям инвесторов?  Насколько рынки оправдывают ожидания инвесторов? И это еще более интересный вопрос, которым мы обязательно займемся в ближайшее время.