Как новые правки в налоговой части повлияют на российские активы?

Новый ‎выпуск‏ ‎получился ‎довольно ‎объемным, ‎поэтому ‎было‏ ‎решено ‎разбить‏ ‎его‏ ‎на‏ ‎два ‎блока. ‎В ‎первый‏ ‎блок, ‎который‏ ‎вы ‎прочитаете‏ ‎сегодня,‏ ‎вошли‏ ‎исследования ‎и ‎исторический ‎экскурс ‎о ‎том, ‎как ‎налоги ‎влияли‏ ‎на‏ ‎доходности ‎и‏ ‎динамику ‎активов.‏ ‎Далее ‎на‏ ‎основе ‎этих‏ ‎данных‏ ‎мы ‎рассмотрим‏ ‎российские ‎активы ‎и ‎их ‎перспективы,‏ ‎а ‎также‏ ‎разберем,‏ ‎по ‎кому ‎и ‎каким ‎структурам ‎бьет ‎это ‎нововведение‏ ‎и ‎какие‏ ‎есть‏ ‎альтернативы. ‎

Во‏ ‎втором ‎блоке ‎мы ‎поговорим ‎о‏ ‎мировой ‎повестке,‏ ‎разберемся‏ ‎с ‎тем, ‎почему ‎акции ‎США ‎продолжают ‎штурмовать ‎максимумы,‏ ‎игнорируя ‎ставку. ‏ ‎В‏ ‎этом‏ ‎нам ‎поможет‏ ‎среди ‎прочего‏ ‎и ‎первый‏ ‎блок.‏ ‎Завершится ‎выпуск‏ ‎криптовалютой ‎и ‎токенизированными ‎активами. ‎

Итак,‏ ‎на ‎прошлой‏ ‎неделе‏ ‎Минфин‏ ‎внес ‎в ‎правительство ‎бюджетный‏ ‎пакет, ‎в‏ ‎котором ‎предлагает‏ ‎включить‏ ‎пассивные‏ ‎доходы ‎в ‎основную ‎базу ‎НДФЛ. ‎Дивиденды, ‎купоны, ‎проценты ‎по‏ ‎вкладам,‏ ‎доходы ‎от‏ ‎операций ‎с‏ ‎бумагами ‎пойдут‏ ‎по ‎общей‏ ‎прогрессивной‏ ‎шкале ‎от‏ ‎13 ‎до ‎22% ‎вместе ‎с‏ ‎зарплатой. ‎Сейчас‏ ‎они‏ ‎облагаются ‎отдельно, ‎по ‎13% ‎и ‎15%. ‎Также ‎ПИФы‏ ‎должны ‎будут‏ ‎платить‏ ‎15% ‎налога‏ ‎на ‎прибыль ‎с ‎пассивных ‎доходов,‏ ‎а ‎дивиденды‏ ‎нерезидентам‏ ‎на ‎счета ‎«С» ‎пойдут ‎под ‎35%. ‎После ‎этой‏ ‎новости ‎меня‏ ‎спрашивают‏ ‎одно:‏ ‎что ‎будет‏ ‎с ‎акциями‏ ‎и ‎облигациями?

Прим. Чуть‏ ‎позже‏ ‎вышло ‎пояснение,‏ ‎что ‎налог ‎на ‎ПИФ ‎будет‏ ‎касаться ‎исключительно‏ ‎закрытых‏ ‎и‏ ‎интервальных ‎ПИФ ‎для ‎квалифицированных‏ ‎инвесторов, ‎— согласно‏ ‎источнику ‎«Интерфакс»,‏ ‎текста‏ ‎поправок‏ ‎еще ‎нет. У ‎БПИФ ‎всё ‎остается ‎как ‎есть, ‎и ‎это‏ ‎хорошая‏ ‎новость! ‎Важно:‏ ‎налог, ‎который‏ ‎заплатит ‎фонд,‏ ‎зачтут ‎пайщику,‏ ‎когда‏ ‎тот ‎будет‏ ‎платить ‎НДФЛ. ‎То ‎есть ‎это‏ ‎не ‎второй‏ ‎налог‏ ‎сверху, ‎а ‎конец ‎отсрочки!

Я ‎поднял ‎исследования, ‎где ‎этот‏ ‎вопрос ‎проверяли‏ ‎на‏ ‎реальных ‎данных:‏ ‎США ‎с ‎1913 ‎года, ‎Великобритания,‏ ‎муниципальные ‎облигации.‏ ‎Больше‏ ‎90 ‎лет ‎наблюдений ‎и ‎три ‎крупные ‎налоговые ‎реформы.

 Коротко:‏ ‎налог ‎в‏ ‎цене‏ ‎есть.‏ ‎На ‎длинной‏ ‎дистанции ‎он‏ ‎двигает ‎мультипликаторы‏ ‎всего‏ ‎рынка. ‎Внутри‏ ‎рынка ‎бумаги ‎с ‎высоким ‎налогом‏ ‎дают ‎более‏ ‎высокую‏ ‎доходность‏ ‎до ‎налогов, ‎а ‎в‏ ‎момент ‎реформы‏ ‎индекс ‎почти‏ ‎не‏ ‎реагирует,‏ ‎потому ‎что ‎налог ‎в ‎первую ‎очередь ‎меняет ‎владельцев. ‎Ниже‏ ‎разберем‏ ‎каждый ‎пункт‏ ‎с ‎расчетами.

Начнем‏ ‎с ‎примера‏ ‎(1) ‎из‏ ‎работы‏ ‎Клеменса ‎Сиалма‏ ‎в ‎American ‎Economic ‎Review. ‎Компания‏ ‎вечно ‎платит‏ ‎10‏ ‎долл. ‎дивиденда ‎на ‎акцию. ‎Инвестор ‎дисконтирует ‎этот ‎поток‏ ‎по ‎ставке‏ ‎10%.‏ ‎Акция ‎стоит‏ ‎100 ‎долл., ‎доходность ‎— ‎10%.

Государство‏ ‎вводит ‎налог‏ ‎на‏ ‎дивиденды ‎20%, ‎как ‎следствие, ‎инвестору ‎остается ‎8 ‎долл.‏ ‎Если ‎он‏ ‎хочет‏ ‎прежние‏ ‎10% ‎после‏ ‎налога, ‎он‏ ‎готов ‎платить‏ ‎за‏ ‎акцию ‎80‏ ‎долл. ‎Цена ‎падает ‎на ‎20%,‏ ‎доходность ‎до‏ ‎налога‏ ‎вырастает‏ ‎до ‎12,5%: ‎те ‎же‏ ‎10 ‎долл.‏ ‎на ‎80‏ ‎вложенных.‏ ‎После‏ ‎налога ‎у ‎нового ‎покупателя ‎по-прежнему ‎10%. ‎Весь ‎налог ‎оплатил‏ ‎тот,‏ ‎кто ‎держал‏ ‎акцию ‎в‏ ‎день ‎объявления‏ ‎реформы. ‎Экономисты‏ ‎называют‏ ‎это ‎налоговой‏ ‎капитализацией.

В ‎1978 ‎году ‎Мертон ‎Миллер‏ ‎и ‎Майрон‏ ‎Шоулз‏ ‎предложили ‎другой ‎вариант: ‎цену ‎акции ‎задает ‎маржинальный ‎инвестор,‏ ‎то ‎есть‏ ‎тот,‏ ‎чья ‎оценка‏ ‎определяет ‎цену. ‎

Бумага ‎стоит ‎столько,‏ ‎сколько ‎за‏ ‎неё‏ ‎готов ‎платить ‎тот, ‎кто ‎её ‎в ‎итоге ‎держит.

Если‏ ‎это ‎пенсионный‏ ‎фонд,‏ ‎который‏ ‎налог ‎не‏ ‎платит, ‎реформа‏ ‎для ‎физлиц‏ ‎на‏ ‎цену ‎не‏ ‎влияет ‎вообще. ‎Налогоплательщики ‎попросту ‎перекладываются‏ ‎в ‎бумаги‏ ‎без‏ ‎дивидендов,‏ ‎а ‎дивидендные ‎достаются ‎тем,‏ ‎кто ‎налог‏ ‎не ‎платит.

С‏ ‎того‏ ‎момента‏ ‎до ‎сих ‎пор ‎не ‎утихают ‎споры ‎о ‎том, ‎какая‏ ‎из‏ ‎теорий ‎верна.‏ ‎Потому ‎что‏ ‎всё ‎упирается‏ ‎в ‎то,‏ ‎как‏ ‎определить ‎обратную‏ ‎сторону ‎сделки. ‎

 Тем ‎временем ‎Клеменс‏ ‎Сиалм ‎взял‏ ‎94‏ ‎года ‎истории ‎США ‎и ‎их ‎финансового ‎рынка ‎(1913–2006)‏ ‎и ‎для‏ ‎начала‏ ‎посчитал, ‎сколько‏ ‎налогов ‎на ‎самом ‎деле ‎платят‏ ‎владельцы ‎акций.‏ ‎Представьте,‏ ‎что ‎весь ‎американский ‎рынок ‎стоит ‎100 ‎долл. ‎В‏ ‎1950 ‎году‏ ‎его‏ ‎владельцы‏ ‎отдавали ‎государству‏ ‎3,5 ‎долл.‏ ‎в ‎год‏ ‎налогов‏ ‎с ‎дивидендов‏ ‎и ‎продаж. ‎В ‎2006 ‎году‏ ‎с ‎тех‏ ‎же‏ ‎100‏ ‎долл. ‎уходило ‎40 ‎центов.‏ ‎Налоговая ‎нагрузка‏ ‎упала ‎почти‏ ‎в‏ ‎9‏ ‎раз, ‎и ‎произошло ‎это ‎по ‎трем ‎причинам:

1. Государство ‎снизило ‎ставки.‏ ‎В‏ ‎1944–1945 ‎гг.‏ ‎богатый ‎американец‏ ‎отдавал ‎с‏ ‎дивиденда ‎до‏ ‎94%,‏ ‎после ‎2003‏ ‎года ‎— ‎максимум ‎15%. ‎Всё‏ ‎это ‎время‏ ‎налоги‏ ‎плавно ‎снижались ‎с ‎военного ‎максимума ‎до ‎современных ‎значений.

2. Изменились‏ ‎владельцы. ‎В‏ ‎1950-х‏ ‎более ‎90%‏ ‎акций ‎принадлежало ‎людям, ‎которые ‎платят‏ ‎налог. ‎К‏ ‎2006‏ ‎году ‎— ‎меньше ‎половины, ‎остальное ‎перешло ‎в ‎пенсионные‏ ‎фонды ‎и‏ ‎на‏ ‎пенсионные‏ ‎счета, ‎где‏ ‎налога ‎нет.

3. Компании‏ ‎стали ‎меньше‏ ‎платить‏ ‎дивидендами. ‎В‏ ‎1950 ‎году ‎дивидендная ‎доходность ‎рынка‏ ‎была ‎8,9%,‏ ‎в‏ ‎2000-м‏ ‎—1,1%. ‎Вместо ‎дивидендов ‎компании‏ ‎выкупают ‎акции,‏ ‎а ‎с‏ ‎этого‏ ‎налог‏ ‎ниже.

Вопрос: как ‎налоги ‎связаны ‎с ‎ценой ‎рынка? ‎В ‎среднем ‎за‏ ‎94‏ ‎года ‎владельцы‏ ‎акций ‎отдавали‏ ‎в ‎налоги‏ ‎1,5% ‎стоимости‏ ‎рынка‏ ‎в ‎год,‏ ‎то ‎есть ‎1,5 ‎долл. ‎с‏ ‎каждых ‎100.‏ ‎От‏ ‎года ‎к ‎году ‎и ‎от ‎эпохи ‎к ‎эпохе‏ ‎эта ‎цифра‏ ‎гуляла‏ ‎на ‎~0,8%‏ ‎в ‎обе ‎стороны. ‎Сиалм ‎посчитал,‏ ‎что ‎происходит,‏ ‎когда‏ ‎налоги ‎поднимаются ‎на ‎эти ‎0,8%: ‎с ‎1,5 ‎до‏ ‎2,3 ‎долл.‏ ‎в‏ ‎год‏ ‎с ‎каждых‏ ‎100 ‎долл.‏ ‎рынка. ‎P/E‏ ‎американского‏ ‎рынка ‎в‏ ‎таком ‎случае ‎падал ‎примерно ‎на‏ ‎2,5 ‎п.‏ ‎Средний‏ ‎P/E‏ ‎за ‎период ‎— ‎около‏ ‎14, ‎так‏ ‎что ‎рынок‏ ‎дешевел‏ ‎примерно‏ ‎на ‎18%, ‎почти ‎на ‎пятую ‎часть.

Для ‎масштаба ‎он ‎сравнил‏ ‎налог‏ ‎с ‎процентной‏ ‎ставкой, ‎которая‏ ‎считается ‎главным‏ ‎фактором ‎оценки‏ ‎рынка.‏ ‎Ставка ‎за‏ ‎те ‎же ‎годы ‎обычно ‎отклонялась‏ ‎от ‎среднего‏ ‎на‏ ‎3,2 ‎п. ‎п. ‎Такой ‎сдвиг ‎ставки, ‎например, ‎с‏ ‎4,7 ‎до‏ ‎7,9%,‏ ‎влиял ‎на‏ ‎оценку ‎рынка ‎примерно ‎вдвое ‎слабее,‏ ‎чем ‎рост‏ ‎налогов‏ ‎с ‎1,5 ‎до ‎2,3 ‎долл. ‎на ‎каждые ‎100‏ ‎долл.

С ‎другой‏ ‎стороны,‏ ‎поскольку‏ ‎в ‎годы‏ ‎высоких ‎налогов‏ ‎акции ‎стоили‏ ‎дешевле,‏ ‎покупатель ‎получал‏ ‎больше: ‎при ‎росте ‎налогов ‎на‏ ‎те ‎же‏ ‎0,8%‏ ‎доходность‏ ‎рынка ‎была ‎выше ‎на‏ ‎3,6–4% ‎в‏ ‎год. ‎Это‏ ‎та‏ ‎самая‏ ‎компенсация ‎из ‎примера ‎№ ‎1: ‎налог ‎забирает ‎часть ‎дохода,‏ ‎и‏ ‎рынок ‎возвращает‏ ‎её ‎низкой‏ ‎ценой ‎входа.‏ ‎Исследователь ‎проверил,‏ ‎не‏ ‎объясняется ‎ли‏ ‎это ‎чем-то ‎другим: ‎ставками, ‎инфляцией,‏ ‎ростом ‎экономики,‏ ‎кредитными‏ ‎спредами, ‎даже ‎тем, ‎какая ‎партия ‎у ‎власти. ‎Связь‏ ‎налога ‎и‏ ‎оценки‏ ‎сохранилась.

 При ‎реформе‏ ‎Буша ‎это ‎выглядит ‎так: ‎ставка‏ ‎на ‎дивиденды‏ ‎снизилась‏ ‎с ‎39,6 ‎до ‎15%, ‎налоговая ‎нагрузка ‎на ‎рынок‏ ‎упала ‎вдвое.‏ ‎По‏ ‎расчету‏ ‎Сиалма, ‎одно‏ ‎это ‎должно‏ ‎было ‎поднять‏ ‎P/E‏ ‎примерно ‎на‏ ‎6%.

 Сегодня ‎высокие ‎оценки ‎американского ‎рынка‏ ‎объясняются, ‎помимо‏ ‎прочего,‏ ‎налоговой‏ ‎оптимизацией ‎(использованием ‎специальных ‎безналоговых‏ ‎счетов/оберток ‎и‏ ‎т. ‎д.)‏ ‎и‏ ‎снижением‏ ‎чистых ‎номинальных ‎налогов ‎на ‎инвестиции. ‎

США ‎и ‎Великобритания: ‎удвоение‏ ‎оценок‏ ‎за ‎40‏ ‎лет ‎объясняется‏ ‎налогами

Эллен ‎Макграттан‏ ‎и ‎нобелевский‏ ‎лауреат‏ ‎Эдвард ‎Прескотт‏ ‎(Review ‎of ‎Economic ‎Studies, ‎2005)‏ ‎зашли ‎с‏ ‎другой‏ ‎стороны. ‎Стоимость ‎американских ‎компаний ‎к ‎ВВП ‎с ‎1962‏ ‎по ‎2000‏ ‎год‏ ‎почти ‎удвоилась.‏ ‎В ‎середине ‎1970-х ‎она ‎падала‏ ‎до ‎половины‏ ‎уровня‏ ‎1960-х, ‎а ‎в ‎2000 ‎году ‎капитализация ‎рынка ‎дошла‏ ‎до ‎1,84‏ ‎ВВП.

 По‏ ‎их‏ ‎расчетам, ‎главная‏ ‎причина ‎роста‏ ‎в ‎том,‏ ‎что‏ ‎эффективная ‎предельная‏ ‎ставка ‎налога ‎на ‎выплаты ‎акционерам‏ ‎упала ‎более‏ ‎чем‏ ‎вдвое,‏ ‎с ‎41% ‎в ‎1960-х‏ ‎до ‎17%‏ ‎в ‎1990-х.‏ ‎Капитал‏ ‎на‏ ‎единицу ‎ВВП ‎за ‎это ‎время ‎почти ‎не ‎изменился. ‎В‏ ‎Великобритании‏ ‎эффективная ‎ставка‏ ‎на ‎дивиденды‏ ‎снизилась ‎еще‏ ‎резче: ‎с‏ ‎49,1%‏ ‎(1960–1969) ‎до‏ ‎-5,3% ‎(1990–2001). ‎Почему ‎эффективная ‎ставка‏ ‎упала ‎с‏ ‎41%‏ ‎до ‎17%? ‎Важно ‎понимать, ‎что ‎значения ‎41% ‎и‏ ‎17% ‎—‏ ‎не‏ ‎ставка, ‎которую‏ ‎платит ‎частный ‎инвестор, ‎а ‎доля‏ ‎всех ‎выплат‏ ‎акционерам,‏ ‎которая ‎ушла ‎государству, ‎если ‎сложить ‎всех ‎владельцев ‎вместе:‏ ‎и ‎частных‏ ‎инвесторов,‏ ‎которые‏ ‎платят ‎налог,‏ ‎и ‎пенсионные‏ ‎фонды, ‎которые‏ ‎не‏ ‎платят ‎ничего.

 Реальные‏ ‎цифры ‎по ‎частным ‎инвесторам ‎есть‏ ‎у ‎Джеймса‏ ‎Потербы‏ ‎из‏ ‎MIT ‎(NBER, ‎2004). ‎Экономист‏ ‎посчитал ‎по‏ ‎налоговым ‎декларациям‏ ‎для‏ ‎каждого‏ ‎года ‎две ‎вещи: ‎какая ‎доля ‎акций ‎у ‎частных ‎инвесторов‏ ‎в‏ ‎обычных, ‎облагаемых‏ ‎налогом ‎счетах;‏ ‎какую ‎среднюю‏ ‎ставку ‎они‏ ‎платили‏ ‎с ‎дивидендов;‏ ‎федеральный ‎налог ‎и ‎налог ‎штата.‏ ‎Если ‎перемножить‏ ‎эти‏ ‎две ‎цифры, ‎получится, ‎сколько ‎государство ‎забирало ‎с ‎каждых‏ ‎100 ‎долл.‏ ‎дивидендов‏ ‎по ‎всему‏ ‎рынку.

Ниже ‎приведена ‎таблица ‎за ‎разные‏ ‎годы. ‎На‏ ‎примере‏ ‎1960 ‎года ‎мы ‎видим, ‎что ‎из ‎100 ‎долл.‏ ‎дивидендов ‎85,9‏ ‎долл.‏ ‎получили‏ ‎частные ‎инвесторы‏ ‎и ‎отдали‏ ‎с ‎них‏ ‎43,2%,‏ ‎т. ‎е.‏ ‎37 ‎долл. ‎Остальные ‎14,1 ‎долл.‏ ‎получили ‎пенсионные‏ ‎фонды‏ ‎и‏ ‎другие ‎владельцы ‎без ‎налога.‏ ‎Итого, ‎государство‏ ‎досталось ‎37‏ ‎из‏ ‎100‏ ‎долл., ‎т. ‎е. ‎Макграттан ‎и ‎Прескотт ‎другим ‎методом ‎получили‏ ‎близкие‏ ‎41%.

В‏ ‎2000 ‎году ‎частные ‎инвесторы ‎получили‏ ‎уже ‎60,5‏ ‎из‏ ‎100 ‎долл., ‎и ‎платили ‎они ‎29,8%. ‎Государству ‎досталось‏ ‎18 ‎долл.

Теперь‏ ‎можно‏ ‎честно ‎обосновать‏ ‎падение ‎с ‎37 ‎до ‎18‏ ‎долл. ‎Если‏ ‎бы‏ ‎менялись ‎только ‎ставки, ‎а ‎владельцы ‎сохранялись, ‎как ‎в‏ ‎1960 ‎году,‏ ‎налог‏ ‎упал‏ ‎бы ‎примерно‏ ‎до ‎26‏ ‎долл. ‎Если‏ ‎бы‏ ‎менялись ‎только‏ ‎владельцы, ‎а ‎ставки ‎оставались ‎прежними,‏ ‎тоже ‎примерно‏ ‎до‏ ‎26‏ ‎долл. ‎Каждый ‎фактор ‎дал‏ ‎около ‎половины‏ ‎снижения. ‎Это‏ ‎очень‏ ‎интересный‏ ‎момент, ‎который ‎ниже ‎мы ‎еще ‎разберем.

Внутри ‎рынка: ‎дивидендные ‎акции‏ ‎платят‏ ‎премию ‎за‏ ‎налог

В ‎США‏ ‎большую ‎часть‏ ‎XX ‎века‏ ‎дивиденды‏ ‎облагались ‎сильнее,‏ ‎чем ‎рост ‎курса. ‎Следовательно, ‎владелец‏ ‎дивидендной ‎акции‏ ‎отдавал‏ ‎государству ‎больше, ‎чем ‎владелец ‎акции ‎без ‎дивидендов, ‎в‏ ‎среднем ‎в‏ ‎3‏ ‎раза. ‎Если‏ ‎рынок ‎это ‎учитывает, ‎дивидендные ‎акции‏ ‎должны ‎дешеветь,‏ ‎а‏ ‎значит, ‎приносить ‎больше, ‎как ‎в ‎примере ‎№ ‎1.‏ ‎Сиалм ‎разложил‏ ‎все‏ ‎американские‏ ‎акции ‎1927–2006‏ ‎гг. ‎на‏ ‎шесть ‎корзин:‏ ‎без‏ ‎дивидендов ‎и‏ ‎пять ‎групп ‎по ‎размеру ‎дивиденда,‏ ‎от ‎самых‏ ‎маленьких‏ ‎до‏ ‎самых ‎больших ‎(в ‎среднем‏ ‎7,9% ‎годовых),‏ ‎и ‎посчитал,‏ ‎сколько‏ ‎каждая‏ ‎корзина ‎принесла ‎сверх ‎того, ‎что ‎ей ‎положено ‎за ‎риск.

На‏ ‎диаграмме‏ ‎— ‎справа‏ ‎компании ‎с‏ ‎самыми ‎высокими‏ ‎дивидендами. ‎Акции‏ ‎без‏ ‎дивидендов ‎недодавали‏ ‎около ‎2% ‎в ‎год, ‎дивидендные‏ ‎корзины ‎приносили‏ ‎больше.‏ ‎По ‎простой ‎модели, ‎которая ‎учитывает ‎только ‎колебания ‎рынка,‏ ‎разрыв ‎между‏ ‎наиболее‏ ‎дивидендными ‎и‏ ‎бездивидендными ‎около ‎5% ‎в ‎год.‏ ‎По ‎строгой‏ ‎модели,‏ ‎которая ‎дополнительно ‎учитывает ‎размер ‎компании, ‎дешевизну ‎и ‎импульс,‏ ‎— ‎около‏ ‎2,5%‏ ‎в‏ ‎год. ‎Водораздел‏ ‎проходит ‎между‏ ‎«платят» ‎и‏ ‎«не‏ ‎платят», ‎а‏ ‎внутри ‎дивидендных ‎корзин ‎порядок ‎уже‏ ‎не ‎такой‏ ‎ровный.

Дальше‏ ‎экономист‏ ‎посчитал, ‎какую ‎часть ‎налога‏ ‎возвращает ‎эта‏ ‎премия. ‎Если‏ ‎налог‏ ‎на‏ ‎акцию ‎выше ‎на ‎1 ‎п. ‎п. ‎в ‎год, ‎её‏ ‎доходность‏ ‎выше ‎на‏ ‎0,73–0,99 ‎п.‏ ‎п. ‎От‏ ‎трех ‎четвертей‏ ‎до‏ ‎почти ‎полного‏ ‎налога ‎рынок ‎возвращает ‎инвестору ‎через‏ ‎более ‎низкую‏ ‎цену‏ ‎покупки.

Есть ‎важный ‎нюанс, ‎касающийся ‎того, ‎кто ‎задает ‎цену.‏ ‎Цифры ‎сходятся,‏ ‎если‏ ‎брать ‎ставку‏ ‎инвестора ‎с ‎доходом ‎около ‎100‏ ‎тыс. ‎долл.‏ ‎в‏ ‎год ‎в ‎ценах ‎2006 ‎года. ‎Если ‎взять ‎ставку‏ ‎самых ‎богатых,‏ ‎премия‏ ‎покрывает‏ ‎только ‎треть‏ ‎их ‎налога.‏ ‎Таким ‎образом,‏ ‎цену‏ ‎акций ‎задавал‏ ‎инвестор ‎среднего ‎достатка, ‎а ‎самым‏ ‎богатым ‎дивидендные‏ ‎акции‏ ‎были‏ ‎невыгодны.

Со ‎временем ‎эффект ‎слабел.‏ ‎В ‎1943‏ ‎году ‎разница‏ ‎в‏ ‎налоге‏ ‎между ‎дивидендными ‎и ‎бездивидендными ‎акциями ‎была ‎в ‎8 ‎раз‏ ‎больше,‏ ‎чем ‎в‏ ‎2006-м. ‎Причина‏ ‎— ‎та‏ ‎же, ‎что‏ ‎и‏ ‎выше: ‎частных‏ ‎налогоплательщиков ‎среди ‎владельцев ‎становилось ‎меньше.‏ ‎Здесь ‎мы‏ ‎снова‏ ‎возвращаемся ‎к ‎вопросу ‎структурирования ‎и ‎использования ‎специальных ‎счетов.

США,‏ ‎2003 ‎год:‏ ‎ставку‏ ‎срезали ‎в‏ ‎2,5 ‎раза, ‎а ‎индекс ‎не‏ ‎заметил

Речь ‎идет‏ ‎о‏ ‎самом ‎известном ‎эксперименте ‎с ‎налогом ‎на ‎дивиденды. ‎До‏ ‎2003 ‎года‏ ‎американец‏ ‎с‏ ‎большим ‎доходом‏ ‎отдавал ‎с‏ ‎дивидендов ‎38,6%:‏ ‎с‏ ‎каждых ‎100‏ ‎долл. ‎у ‎него ‎оставался ‎61.‏ ‎В ‎мае‏ ‎2003‏ ‎года‏ ‎Буш ‎подписал ‎закон, ‎ставка‏ ‎стала ‎15%,‏ ‎на ‎руках‏ ‎$85.‏ ‎Доход‏ ‎инвестора ‎с ‎тех ‎же ‎акций ‎вырос ‎почти ‎на ‎40%.‏ ‎Если‏ ‎налог ‎сидит‏ ‎в ‎цене,‏ ‎акции ‎должны‏ ‎были ‎заметно‏ ‎подорожать.

Закон‏ ‎принимали ‎полгода,‏ ‎и ‎шансы ‎его ‎всё ‎время‏ ‎менялись. ‎В‏ ‎январе‏ ‎Буш ‎предложил ‎план, ‎весной ‎казалось, ‎что ‎Сенат ‎его‏ ‎саботирует, ‎в‏ ‎мае‏ ‎закон ‎прошел‏ ‎51 ‎голосом ‎против ‎50. ‎Ученые‏ ‎получили ‎отличную‏ ‎возможность‏ ‎наблюдать, ‎в ‎частности, ‎как ‎рынок ‎вел ‎себя ‎именно‏ ‎в ‎дни‏ ‎хороших‏ ‎новостей‏ ‎о ‎налоге.

Что‏ ‎ожидали ‎и‏ ‎что ‎получили,‏ ‎видно‏ ‎из ‎таблицы:

Как‏ ‎ФРС‏ ‎это ‎посчитала? ‎Смотреть ‎просто ‎на ‎S&P500 ‎бесполезно: ‎в ‎те‏ ‎же‏ ‎месяцы ‎начиналась‏ ‎война ‎в‏ ‎Ираке, ‎влиявшая‏ ‎на ‎рынок.‏ ‎Поэтому‏ ‎экономисты ‎ФРС‏ ‎Амромин, ‎Харрисон ‎и ‎Шарп ‎сравнили‏ ‎американский ‎рынок‏ ‎с‏ ‎европейским. ‎Война ‎и ‎мировые ‎новости ‎действуют ‎на ‎оба‏ ‎рынка, ‎а‏ ‎американский‏ ‎налог ‎—‏ ‎только ‎на ‎американский. ‎Если ‎в‏ ‎дни ‎новостей‏ ‎о‏ ‎налоге ‎США ‎обогнали ‎Европу, ‎эта ‎разница ‎и ‎есть‏ ‎эффект ‎налога.

 В‏ ‎январские‏ ‎дни‏ ‎S&P500 ‎обогнал‏ ‎европейский ‎примерно‏ ‎на ‎2%,‏ ‎в‏ ‎майские, ‎когда‏ ‎закон ‎принимали, ‎отстал. ‎Вторая ‎проверка:‏ ‎фонды ‎недвижимости‏ ‎REIT,‏ ‎чьи‏ ‎выплаты ‎льготу ‎не ‎получили.‏ ‎Если ‎бы‏ ‎обычные ‎акции‏ ‎дорожали‏ ‎из-за‏ ‎налога, ‎REIT ‎отстали ‎бы, ‎но ‎этого ‎не ‎случилось.

 Внутри ‎рынка‏ ‎картина‏ ‎другая. ‎Здесь‏ ‎сравнивали ‎американские‏ ‎акции ‎между‏ ‎собой. ‎Больше‏ ‎всех‏ ‎от ‎льготы‏ ‎выигрывает ‎тот, ‎кто ‎получает ‎много‏ ‎дивидендов, ‎значит,‏ ‎дивидендные‏ ‎акции ‎должны ‎расти ‎сильнее ‎остальных. ‎Действительно, ‎акции ‎с‏ ‎дивидендной ‎доходностью‏ ‎выше‏ ‎3% ‎в‏ ‎дни ‎новостей ‎выросли ‎сверх ‎нормы:‏ ‎на ‎1,2%‏ ‎в‏ ‎январе ‎и ‎на ‎2,7% ‎в ‎мае. ‎Акции ‎с‏ ‎низкими ‎дивидендами‏ ‎в‏ ‎те‏ ‎же ‎дни‏ ‎подешевели. ‎Чтобы‏ ‎убедиться, ‎что‏ ‎дело‏ ‎в ‎налоге,‏ ‎а ‎не ‎в ‎новостях ‎о‏ ‎самих ‎компаниях,‏ ‎авторы‏ ‎проверили‏ ‎облигации ‎тех ‎же ‎компаний.‏ ‎Облигации ‎не‏ ‎двигались, ‎британские‏ ‎дивидендные‏ ‎акции‏ ‎— ‎тоже.

Почему ‎индекс ‎не ‎вырос, ‎если ‎дивидендные ‎акции ‎росли?‏ ‎Инвесторы‏ ‎не ‎несли‏ ‎на ‎рынок‏ ‎новые ‎деньги,‏ ‎а ‎перекладывались‏ ‎внутри:‏ ‎продавали ‎акции‏ ‎с ‎маленькими ‎дивидендами ‎и ‎покупали‏ ‎с ‎большими.‏ ‎Одни‏ ‎росли, ‎другие ‎падали, ‎в ‎сумме ‎около ‎нуля. ‎Дивидендные‏ ‎компании ‎к‏ ‎тому‏ ‎же ‎«весили»‏ ‎<15% ‎рынка. ‎К ‎июлю ‎разница‏ ‎исчезла.

Авторы ‎называют‏ ‎две‏ ‎причины ‎почему ‎широкий ‎рынок ‎не ‎отреагировал. ‎Во-первых, ‎закон‏ ‎был ‎временным‏ ‎—‏ ‎льготу‏ ‎обещали ‎только‏ ‎до ‎2008‏ ‎года, ‎а‏ ‎во-вторых,‏ ‎большая ‎часть‏ ‎американских ‎акций ‎находилась ‎в ‎пенсионных‏ ‎счетах ‎и‏ ‎фондах,‏ ‎которым‏ ‎снижение ‎налога ‎ничего ‎не‏ ‎дало.

Переместимся ‎в‏ ‎Великобританию. ‎В‏ ‎июле‏ ‎1997‏ ‎года ‎здесь ‎отменили ‎возврат ‎налогового ‎кредита ‎по ‎дивидендам ‎для‏ ‎пенсионных‏ ‎фондов. ‎До‏ ‎реформы ‎на‏ ‎каждые ‎£100‏ ‎дивиденда ‎фонд‏ ‎дополнительно‏ ‎получал ‎£25‏ ‎от ‎государства, ‎то ‎есть ‎дивиденд‏ ‎обходился ‎ему‏ ‎в‏ ‎£125. ‎Пенсионные ‎фонды ‎на ‎тот ‎момент ‎держали ‎порядка‏ ‎28% ‎британских‏ ‎акций.

Леони‏ ‎Белл ‎и‏ ‎Тим ‎Дженкинсон ‎(Journal ‎of ‎Finance,‏ ‎2002) ‎проверили‏ ‎это‏ ‎на ‎дне ‎отсечки. ‎Если ‎цену ‎задает ‎пенсионный ‎фонд,‏ ‎то ‎в‏ ‎день‏ ‎отсечки‏ ‎акция ‎должна‏ ‎дешеветь ‎не‏ ‎на ‎£100,‏ ‎а‏ ‎примерно ‎на‏ ‎£125: ‎владелец ‎теряет ‎дивиденд, ‎который‏ ‎для ‎него‏ ‎стоит‏ ‎£125.‏ ‎После ‎отмены ‎кредита ‎этот‏ ‎разрыв ‎должен‏ ‎исчезнуть, ‎см.‏ ‎диаграмму.

До‏ ‎реформы‏ ‎акции ‎в ‎день ‎отсечки ‎падали ‎сильнее ‎размера ‎дивиденда, ‎где-то‏ ‎между‏ ‎£100 ‎и‏ ‎125: ‎пенсионные‏ ‎фонды ‎влияли‏ ‎на ‎цену,‏ ‎но‏ ‎не ‎были‏ ‎единственными ‎покупателями. ‎У ‎крупнейших ‎компаний‏ ‎этой ‎надбавки‏ ‎не‏ ‎было ‎и ‎до ‎реформы, ‎она ‎появлялась ‎в ‎средних‏ ‎и ‎небольших‏ ‎компаниях.‏ ‎После ‎реформы‏ ‎падение ‎в ‎день ‎отсечки ‎сократилось.‏ ‎То ‎есть‏ ‎налог‏ ‎в ‎цене ‎был, ‎и ‎задавали ‎его ‎там, ‎где‏ ‎пенсионные ‎фонды‏ ‎были‏ ‎главными‏ ‎владельцами.

Предполагалось, ‎что‏ ‎на ‎этой‏ ‎новости ‎рынок‏ ‎акций‏ ‎ориентировочно ‎упадет‏ ‎на ‎~20% ‎(если ‎бы ‎пенсионные‏ ‎фонды ‎продолжали‏ ‎определять‏ ‎цену,‏ ‎то ‎падение ‎дивидендов ‎со‏ ‎125 ‎до‏ ‎100 ‎—‏ ‎это‏ ‎20%)‏ ‎ровно ‎наоборот, ‎что ‎объясняется ‎просто: ‎акции ‎сменили ‎владельцев ‎и‏ ‎структуру.‏ ‎Пенсионные ‎фонды‏ ‎ушли ‎из‏ ‎акций ‎UK‏ ‎в ‎зарубежные,‏ ‎а‏ ‎иностранцы, ‎для‏ ‎которых ‎ничего ‎не ‎изменилось, ‎увеличили‏ ‎свои ‎позиции.‏ ‎

Облигации:‏ ‎рынок ‎закладывает ‎налог ‎в ‎2–3 ‎раза ‎больше ‎ставки

На‏ ‎долговом ‎рынке‏ ‎всё‏ ‎наоборот. ‎Эндрю‏ ‎Энг, ‎Винир ‎Бхансали ‎из ‎PIMCO‏ ‎и ‎Юхан‏ ‎Син‏ ‎(Journal ‎of ‎Finance, ‎2010) ‎изучили ‎муниципальные ‎облигации ‎США.‏ ‎Купон ‎по‏ ‎муниципальным‏ ‎облигациям‏ ‎не ‎облагается‏ ‎федеральным ‎налогом,‏ ‎в ‎отличие‏ ‎от‏ ‎купона ‎по‏ ‎гособлигациям ‎США ‎(трежерис). ‎Например, ‎трежерис‏ ‎платят ‎4%,‏ ‎инвестор‏ ‎возвращает‏ ‎с ‎них ‎35% ‎налога‏ ‎и ‎оставляет‏ ‎себе ‎2,6%.‏ ‎Значит,‏ ‎муниципальной‏ ‎облигации ‎без ‎налога ‎достаточно ‎платить ‎2,6%. ‎Именно ‎так ‎на‏ ‎коротких‏ ‎сроках ‎и‏ ‎выходит: ‎доходность‏ ‎муниципалов ‎почти‏ ‎совпадает ‎с‏ ‎доходностью‏ ‎трежерис ‎за‏ ‎вычетом ‎налога.

Пенсионному ‎фонду, ‎который ‎налог‏ ‎не ‎платит,‏ ‎такие‏ ‎облигации ‎не ‎нужны: ‎зачем ‎ему ‎2,6%, ‎если ‎трежерис‏ ‎приносят ‎чистые‏ ‎4%?‏ ‎Поэтому ‎муниципальные‏ ‎облигации ‎покупают ‎в ‎основном ‎частные‏ ‎налогоплательщики, ‎и‏ ‎цену‏ ‎задают ‎именно ‎они. ‎Чего ‎мы ‎не ‎наблюдаем ‎на‏ ‎рынке ‎акций‏ ‎США‏ ‎и‏ ‎Великобритании.

Пример ‎№‏ ‎2. ‎Купон‏ ‎налогом ‎не‏ ‎облагается,‏ ‎а ‎вот‏ ‎доход ‎от ‎покупки ‎ниже ‎номинала‏ ‎— ‎да:‏ ‎купил‏ ‎облигацию‏ ‎за ‎90 ‎долл., ‎при‏ ‎погашении ‎получил‏ ‎100. ‎С‏ ‎этих‏ ‎10‏ ‎долл. ‎нужно ‎заплатить ‎налог ‎по ‎обычной ‎ставке. ‎Получается ‎два‏ ‎вида‏ ‎одинаковых ‎по‏ ‎риску ‎бумаг:‏ ‎полностью ‎без‏ ‎налога ‎и‏ ‎с‏ ‎налогом ‎на‏ ‎эту ‎разницу. ‎Их ‎можно ‎сравнить‏ ‎и ‎посмотреть,‏ ‎во‏ ‎сколько ‎рынок ‎оценивает ‎этот ‎налог.

Облигации ‎с ‎«хвостом» ‎торгуются‏ ‎с ‎доходностью‏ ‎примерно‏ ‎на ‎0,25‏ ‎п. ‎п. ‎в ‎год ‎выше,‏ ‎чем ‎такие‏ ‎же‏ ‎без ‎него. ‎Такая ‎«надбавка» ‎логична: ‎за ‎налог ‎покупатель‏ ‎хочет ‎компенсацию.‏ ‎Вопрос‏ ‎в‏ ‎размере.

Вернёмся ‎к‏ ‎примеру ‎№‏ ‎2. ‎При‏ ‎ставке‏ ‎35% ‎налоговая‏ ‎заберет ‎3,5 ‎долл. ‎Разумный ‎покупатель‏ ‎должен ‎просить‏ ‎скидку‏ ‎примерно‏ ‎на ‎ту ‎же ‎сумму.‏ ‎Авторы ‎посчитали,‏ ‎какую ‎скидку‏ ‎рынок‏ ‎требует‏ ‎на ‎самом ‎деле ‎— ‎такую, ‎будто ‎налоговой ‎уйдет ‎не‏ ‎3,5,‏ ‎а ‎7–10‏ ‎долл., ‎то‏ ‎есть ‎70–100%‏ ‎дохода ‎вместо‏ ‎35%.

На‏ ‎нормальном ‎рынке‏ ‎лишняя ‎скидка ‎быстро ‎исчезает: ‎приходит‏ ‎покупатель, ‎которому‏ ‎налог‏ ‎не ‎страшен, ‎и ‎скупает ‎дешевые ‎бумаги. ‎Здесь ‎такого‏ ‎покупателя ‎нет.‏ ‎Биржи‏ ‎у ‎муниципалов‏ ‎нет, ‎цены ‎устанавливаются ‎«вручную» ‎и‏ ‎плохо ‎видны.‏ ‎Фонды‏ ‎таких ‎бумаг ‎сторонятся; ‎дилеры ‎не ‎могут ‎продавать ‎в‏ ‎шорт, ‎чтобы‏ ‎застраховаться.‏ ‎В‏ ‎итоге ‎остаются‏ ‎частные ‎налогоплательщики,‏ ‎которые ‎закладывают‏ ‎налог‏ ‎в ‎цену‏ ‎с ‎большим ‎запасом. ‎Я ‎бы‏ ‎частично ‎заложил‏ ‎и‏ ‎риск‏ ‎ликвидности, ‎потому ‎что ‎вторичного‏ ‎рынка ‎нет.‏ ‎Но ‎исследование‏ ‎не‏ ‎мое.‏ ‎

Что ‎это ‎значит ‎для ‎российского ‎рынка?

Так ‎как ‎прямых ‎исследований‏ ‎по‏ ‎России ‎нет,‏ ‎я ‎применяю‏ ‎механизм, ‎описанный‏ ‎выше, ‎и‏ ‎исследования‏ ‎к ‎цифрам‏ ‎Мосбиржи. ‎

Что ‎именно ‎предлагают? ‎Мы‏ ‎говорим ‎о‏ ‎проекте‏ ‎в ‎бюджетном ‎пакете, ‎закона ‎пока ‎нет, ‎и ‎до‏ ‎принятия ‎действуют‏ ‎13%‏ ‎и ‎15%.‏ ‎Если ‎поправки ‎примут ‎(вероятность ‎этого‏ ‎очень ‎высокая),‏ ‎пассивный‏ ‎доход ‎сложат ‎с ‎зарплатой ‎и ‎обложат ‎по ‎основной‏ ‎шкале, ‎см.‏ ‎таблицу.

По‏ ‎оценке‏ ‎Минфина, ‎изменения‏ ‎коснутся ‎около‏ ‎4 ‎млн‏ ‎человек‏ ‎или ‎6%‏ ‎(вот ‎тут ‎криво, ‎потому ‎что‏ ‎4 ‎млн.‏ ‎от‏ ‎150‏ ‎млн. ‎— ‎это ‎2,6%,‏ ‎поэтому ‎не‏ ‎понятно, ‎какую‏ ‎базу‏ ‎берет‏ ‎Минифин. ‎Могу ‎предположить, ‎что ‎считают ‎от ‎базы, ‎которая ‎платит‏ ‎НДФЛ).‏ ‎Льготу ‎для‏ ‎небольших ‎вкладов‏ ‎(до ‎1‏ ‎млн ‎рублей)‏ ‎и‏ ‎доходы ‎участников‏ ‎СВО ‎не ‎тронут.

Разберем ‎на ‎примере.‏ ‎Зарплата ‎—‏ ‎10‏ ‎млн ‎руб., ‎дивиденды ‎— ‎10 ‎млн. ‎Сейчас ‎налог‏ ‎на ‎дивиденды:‏ ‎2,4‏ ‎млн ‎×‏ ‎13% ‎+ ‎7,6 ‎млн ‎×‏ ‎15% ‎=‏ ‎1,45‏ ‎млн ‎руб. ‎После ‎реформы ‎зарплата ‎укладывается ‎в ‎доход‏ ‎от ‎0‏ ‎до‏ ‎10‏ ‎млн, ‎дивиденды‏ ‎— ‎в‏ ‎отрезок ‎от‏ ‎10‏ ‎до ‎20‏ ‎млн, ‎и ‎весь ‎этот ‎отрезок‏ ‎облагается ‎по‏ ‎18%.‏ ‎Налог‏ ‎— ‎1,8 ‎млн ‎руб.‏ ‎На ‎руках‏ ‎вместо ‎8,55‏ ‎млн‏ ‎остается‏ ‎8,2 ‎млн, ‎минус ‎4,1%.

Другие ‎варианты:

Проценты ‎в ‎столбцах ‎налога ‎средние‏ ‎по‏ ‎всей ‎сумме‏ ‎дивидендов. ‎Если‏ ‎прочие ‎доходы‏ ‎превышают ‎50‏ ‎млн‏ ‎руб., ‎каждый‏ ‎рубль ‎дивидендов ‎облагается ‎22%. ‎При‏ ‎дивидендах ‎10‏ ‎млн‏ ‎это ‎-7% ‎дохода ‎на ‎руки. ‎Максимальная ‎потеря, ‎~10%,‏ ‎у ‎того,‏ ‎чьи‏ ‎дивиденды ‎небольшие,‏ ‎до ‎2,4 ‎млн: ‎сейчас ‎он‏ ‎платит ‎13%‏ ‎и‏ ‎оставляет ‎себе ‎87%, ‎после ‎реформы ‎оставит ‎78%. ‎Если‏ ‎налог ‎полностью‏ ‎уходит‏ ‎в‏ ‎цену, ‎как‏ ‎в ‎примере‏ ‎№ ‎1,‏ ‎для‏ ‎такого ‎инвестора‏ ‎дивидендная ‎акция ‎стоит ‎на ‎те‏ ‎же ‎8,5%‏ ‎дешевле.‏ ‎Для‏ ‎инвестора ‎с ‎зарплатой ‎1,2‏ ‎млн ‎не‏ ‎меняется ‎ничего.

 NB: во‏ ‎всех‏ ‎вышеприведенных‏ ‎исследованиях ‎эффекта ‎решался ‎один ‎вопрос: ‎может ‎ли ‎тот, ‎кто‏ ‎задает‏ ‎цену, ‎уйти‏ ‎от ‎налога.‏ ‎Этот ‎ответ‏ ‎даст ‎нам‏ ‎понимание,‏ ‎будет ‎ли‏ ‎российский ‎рынок ‎акций ‎закладывать ‎более‏ ‎высокую ‎доходность.‏ ‎В‏ ‎связи ‎с ‎этим ‎полезно ‎вспомнить ‎исследование ‎о ‎том,‏ ‎куда ‎инвестируют‏ ‎богатые‏ ‎люди. ‎Предлагаю‏ ‎освежить ‎его ‎в ‎памяти ‎https://dzen.ru/a/agr0QNPbZRv5ctnG, далее‏ ‎оно ‎нам‏ ‎пригодится.‏ ‎

Для ‎начала ‎обратимся ‎к ‎фондовому ‎рынку. ‎Напомню, ‎что‏ ‎средневзвешенный ‎free-float,‏ ‎то‏ ‎есть‏ ‎количество ‎акций‏ ‎в ‎свободном‏ ‎обращении, ‎на‏ ‎российском‏ ‎рынке ‎составляет‏ ‎порядка ‎30% ‎(по ‎индексу ‎Мосбиржи)‏ ‎и ‎порядка‏ ‎15–20%‏ ‎по‏ ‎всем ‎акциям ‎на ‎Мосбирже.‏ ‎Сама ‎совокупность‏ ‎акций ‎с‏ ‎учетом‏ ‎событий‏ ‎2022 ‎года ‎распределена ‎так:

Из‏ ‎исследований‏ ‎мы ‎помним,‏ ‎что ‎цену‏ ‎задает ‎конечный‏ ‎покупатель. ‎Давайте‏ ‎посмотрим‏ ‎на ‎данные:‏ ‎по ‎свежему ‎обзору ‎ЦБ ‎за‏ ‎второй ‎квартал‏ ‎2026‏ ‎года ‎на ‎брокерских ‎счетах ‎физлиц ‎13,6 ‎трлн ‎рублей.‏ ‎Из ‎них‏ ‎6,1‏ ‎трлн, ‎около‏ ‎45%, ‎у ‎14,8 ‎тыс. ‎клиентов‏ ‎с ‎портфелями‏ ‎больше‏ ‎100 ‎млн. ‎Люди ‎с ‎такими ‎портфелями ‎почти ‎наверняка‏ ‎попадают ‎под‏ ‎новые‏ ‎ставки.‏ ‎Налог ‎затрагивает‏ ‎мало ‎людей,‏ ‎но ‎значительную‏ ‎часть‏ ‎капитала. ‎Дальше‏ ‎нам ‎пригодится ‎исследование ‎о ‎том,‏ ‎как ‎эта‏ ‎категория‏ ‎людей‏ ‎инвестирует, ‎которое ‎я ‎опубликовал‏ ‎выше. ‎А‏ ‎также, ‎исследование‏ ‎ЦБ‏ ‎РФ‏ ‎за ‎2 ‎квартал: ‎cbr.ru/Collection/Collection/File/62294/review_broker_Q2_2026.pdf?ysclid=mul366ge3320154588

В ‎данном ‎случае ‎речь ‎идет ‎об‏ ‎общей‏ ‎оценке ‎активов‏ ‎на ‎счетах‏ ‎физических ‎лиц.‏ ‎Дальше ‎будет‏ ‎интересно‏ ‎посмотреть ‎на‏ ‎распределение. ‎

63% брокерских ‎счета ‎— ‎пустые‏ ‎(левая ‎часть‏ ‎диаграммы).‏ ‎Правая ‎часть ‎диаграммы ‎показывает, ‎какой ‎процент ‎от ‎13‏ ‎триллионов ‎принадлежит‏ ‎той‏ ‎или ‎иной‏ ‎категории. ‎Нас ‎интересует ‎от ‎10‏ ‎м ‎выше.‏ ‎То‏ ‎есть ‎74% ‎процента ‎активов ‎принадлежит ‎счетам, ‎которые ‎попадают‏ ‎под ‎налог.‏ ‎Теперь‏ ‎нам‏ ‎важно ‎понять‏ ‎структуру ‎счетов:

Доля‏ ‎акций ‎в‏ ‎портфелях‏ ‎составляет ‎порядка‏ ‎20%. ‎Это ‎в ‎принципе ‎косвенно‏ ‎подтверждается ‎заявлениями‏ ‎от‏ ‎ВТБ,‏ ‎помните? ‎А ‎также ‎большим‏ ‎исследованием. ‎Дальше‏ ‎математика. ‎13‏ ‎триллионов‏ ‎активов,‏ ‎75% ‎от ‎этих ‎активов ‎приходится ‎на ‎счета, ‎которые ‎попадают‏ ‎под‏ ‎налог. ‎Получаем‏ ‎9,75 ‎триллионов.‏ ‎Из ‎этих‏ ‎9,75 ‎триллионов‏ ‎20%‏ ‎приходится ‎на‏ ‎акции, ‎что ‎составляет ‎порядка ‎2‏ ‎триллионов ‎рублей.‏ ‎Это‏ ‎порядка ‎20-25% ‎от ‎фрифлоат ‎или ‎около ‎4,5% ‎от‏ ‎общей ‎капитализации.‏ ‎Вернее‏ ‎будет ‎считать‏ ‎от ‎фрифлоат. ‎Тогда ‎мы ‎приходим‏ ‎к ‎ситуации,‏ ‎очень‏ ‎схожей ‎на ‎кейс ‎Англии ‎и ‎пенсионных ‎фондов. ‎

По‏ ‎данным ‎ЦБ‏ ‎РФ,‏ ‎которые‏ ‎мы ‎уже‏ ‎разбирали ‎и‏ ‎следим ‎за‏ ‎ними,‏ ‎основными ‎покупателями‏ ‎акций ‎выступают ‎физические ‎лица. ‎Это‏ ‎создает ‎предпосылки‏ ‎для‏ ‎появления‏ ‎некой ‎премии ‎в ‎моменте.‏ ‎В ‎худшем‏ ‎случае ‎—‏ ‎это‏ ‎порядка‏ ‎10% ‎(максимально ‎возможная ‎потеря ‎от ‎изменения ‎налогов). ‎Но ‎это,‏ ‎если‏ ‎бы ‎не‏ ‎было ‎альтернатив.‏ ‎А ‎они‏ ‎есть ‎—‏ ‎это‏ ‎ИИС, ‎БПИФ,‏ ‎личный ‎фонд, ‎смена ‎резидентства ‎или‏ ‎формы ‎владения‏ ‎(например,‏ ‎открыть ‎КИК ‎в ‎ОАЭ ‎и ‎повесить ‎акции ‎на‏ ‎него).  ‎Поэтому‏ ‎снижение‏ ‎рынка ‎если‏ ‎и ‎будет, ‎то ‎не ‎из-за‏ ‎появления ‎премии,‏ ‎а‏ ‎скорее ‎эмоций, ‎чуть ‎ниже ‎мы ‎это ‎разберем.

Обратите ‎внимание,‏ ‎что ‎именно‏ ‎переход‏ ‎от‏ ‎прямого ‎владения‏ ‎к ‎владению‏ ‎через ‎соответствующую‏ ‎оболочку,‏ ‎а ‎также‏ ‎специальный ‎налоговый ‎счет ‎и ‎приводили‏ ‎в ‎странах‏ ‎из‏ ‎исследования‏ ‎к ‎снижению ‎эффективной ‎ставки.‏ ‎Но ‎правда‏ ‎такова, ‎что‏ ‎сегодня‏ ‎общий‏ ‎АУМ ‎БПИФ ‎на ‎акции ‎составляет ‎0,8–1% ‎к ‎free-float, ‎а‏ ‎количество‏ ‎ИИС ‎с‏ ‎балансом ‎от‏ ‎3 ‎—‏ ‎5 ‎млн‏ ‎руб.‏ ‎— ‎25–35‏ ‎тыс. ‎счетов.

Что ‎касается ‎рынка ‎облигаций,‏ ‎то ‎большая‏ ‎часть‏ ‎лежит ‎у ‎институционалов ‎до ‎погашения: ‎по ‎моей ‎оценке‏ ‎через ‎оборот‏ ‎Мосбиржи,‏ ‎за ‎год‏ ‎из ‎рук ‎в ‎руки ‎переходит‏ ‎не ‎больше‏ ‎четверти‏ ‎корпоративного ‎рынка. ‎Банки, ‎которые ‎платят ‎налог ‎на ‎прибыль,‏ ‎реформа ‎НДФЛ‏ ‎не‏ ‎касается.‏ ‎Но ‎на‏ ‎торгуемом ‎куске‏ ‎физлица ‎составляют‏ ‎15%‏ ‎оборота ‎и‏ ‎почти ‎четверть ‎нетто-покупок ‎корпоративных ‎облигаций‏ ‎в ‎августе.‏ ‎Поэтому‏ ‎в‏ ‎облигациях ‎премия ‎может ‎проявиться‏ ‎сильнее, ‎чем‏ ‎в ‎акциях,‏ ‎особенно‏ ‎учитывая‏ ‎структуру ‎портфелей. ‎Во-первых ‎потому, ‎что ‎БПИФ ‎— ‎это ‎не‏ ‎альтернатива‏ ‎прямой ‎покупки‏ ‎облигации ‎с‏ ‎конечным ‎сроком‏ ‎погашения. ‎А‏ ‎ИИС‏ ‎часто ‎воспринимается,‏ ‎как ‎«заморозить ‎деньги». ‎

прим. ‎многие‏ ‎боятся ‎открывать‏ ‎ИИС,‏ ‎потому ‎что ‎считают, ‎что ‎тогда ‎им ‎нельзя ‎выводить‏ ‎деньги ‎все‏ ‎это‏ ‎время. ‎НО‏ ‎ЭТО ‎ЗАБЛУЖДЕНИЕ! ‎И ‎ТАК ‎ЭТО‏ ‎ПРОДАЮТ ‎БАНКИ‏ ‎И‏ ‎БРОКЕРЫ, ‎потому ‎что ‎им ‎это ‎выгодно. ‎В ‎реальности‏ ‎вы ‎можете‏ ‎закрыть‏ ‎ИИС‏ ‎раньше ‎положенного‏ ‎срока, ‎просто‏ ‎тогда ‎придется‏ ‎заплатить‏ ‎все ‎налоги‏ ‎в ‎полном ‎объеме ‎и ‎вернуть‏ ‎вычеты, ‎если‏ ‎таковые‏ ‎получались.‏ ‎То ‎есть ‎условно ‎будет‏ ‎ровно ‎то‏ ‎же, ‎как‏ ‎если‏ ‎бы‏ ‎инвестировали ‎на ‎обычном ‎брокерском ‎счете! ‎Для ‎справки, ‎со ‎следующего‏ ‎года‏ ‎минимальный ‎срок‏ ‎по ‎ИИС‏ ‎вырастет ‎уже‏ ‎до ‎6‏ ‎лет,‏ ‎а ‎с‏ ‎2028 ‎— ‎до ‎7 ‎лет.‏ ‎

В ‎этом‏ ‎контексте,‏ ‎рынок ‎облигаций ‎с ‎бОльшей ‎вероятностью ‎будет ‎под ‎давлением‏ ‎и ‎требовать‏ ‎премию.‏ ‎Если ‎вы‏ ‎любитель ‎облигаций, ‎то ‎я ‎бы‏ ‎открыл ‎ИИС‏ ‎и‏ ‎удовольствием ‎бы ‎забирал ‎эти ‎бумаги ‎у ‎прежних ‎держателей.‏ ‎Да, ‎в‏ ‎этом‏ ‎контексте,‏ ‎мы ‎можем‏ ‎с ‎Вами‏ ‎увидеть ‎появление‏ ‎бОльшего‏ ‎количества ‎таргетных‏ ‎БПИФ ‎по ‎облигациям. ‎Например, ‎БПИФ‏ ‎со ‎сроком‏ ‎погашения‏ ‎облигаций‏ ‎в ‎конкретном ‎году, ‎что‏ ‎станет ‎еще‏ ‎одной ‎альтернативой.

Если‏ ‎мы‏ ‎снова‏ ‎обратимся ‎к ‎исследованиям, ‎то ‎заметим, ‎что ‎те, ‎кто ‎покупал‏ ‎активы‏ ‎в ‎период‏ ‎роста ‎налогов,‏ ‎получали ‎более‏ ‎высокую ‎доходность‏ ‎в‏ ‎будущем. ‎Следовательно,‏ ‎в ‎случае ‎эмоциональной ‎распродажи ‎на‏ ‎этом ‎фоне‏ ‎я‏ ‎бы ‎с ‎радостью ‎подбирал ‎индекс ‎акций ‎через ‎БПИФ.‏ ‎Что, ‎собственно,‏ ‎и‏ ‎планирую ‎делать.‏  ‎

В ‎остальном ‎новые ‎изменения ‎в‏ ‎налогах ‎прежде‏ ‎всего‏ ‎бьют ‎по ‎любителям ‎депозитов. ‎Я ‎бы ‎сказал, ‎что‏ ‎главными ‎бенефициарами‏ ‎этого‏ ‎процесса‏ ‎станут ‎фонды‏ ‎денежного ‎рынка,‏ ‎где ‎будет‏ ‎выгодно‏ ‎хранить ‎излишки‏ ‎(сверх ‎1 ‎миллиона) ‎депозитов. ‎Этого‏ ‎следовало ‎бы‏ ‎ожидать.‏ ‎Хотелось‏ ‎бы, ‎конечно, ‎чтоб ‎это‏ ‎были ‎индексы‏ ‎акций, ‎но‏ ‎это‏ ‎слишком‏ ‎сложно ‎для ‎наших ‎коммунистов. ‎Впрочем, ‎есть ‎и ‎плюс: ‎когда‏ ‎ставка‏ ‎всё ‎же‏ ‎упадет, ‎а‏ ‎в ‎свете‏ ‎того, ‎что‏ ‎текущие‏ ‎налоги ‎не‏ ‎приведут ‎к ‎инфляции, ‎людям ‎будет‏ ‎проще ‎купить‏ ‎акции,‏ ‎потому ‎что ‎деньги ‎уже ‎будут ‎на ‎брокерском ‎счете.

Также‏ ‎этот ‎закон‏ ‎направлен‏ ‎на ‎тех,‏ ‎кто ‎использовал ‎ЗПИФ ‎и ‎интервальные‏ ‎фонды ‎для‏ ‎оптимизации‏ ‎налогообложения. ‎Объем ‎активов ‎в ‎ЗПИФ ‎в ‎России, ‎по‏ ‎данным ‎ЦБ‏ ‎РФ‏ ‎на‏ ‎конец ‎2025‏ ‎года, ‎достиг‏ ‎17 ‎трлн‏ ‎руб.‏ ‎— ‎практически‏ ‎половина ‎капитализации ‎публичного ‎рынка! ‎При‏ ‎этом ‎87%‏ ‎от‏ ‎этих‏ ‎17 ‎трлн ‎приходится ‎на‏ ‎корпоративные, ‎где‏ ‎среди ‎пайщиков‏ ‎только‏ ‎юридические‏ ‎лица ‎и ‎другие ‎фонды, ‎и ‎индивидуальные ‎ЗПИФ, ‎где ‎всего‏ ‎1–2‏ ‎пайщика. ‎

Посмотрим‏ ‎структуру ‎обоих‏ ‎типов ‎фондов.‏ ‎Индивидуальные: ‎

Корпоративные‏ ‎ЗПИФ:

Иначе‏ ‎говоря, ‎ЗПИФ‏ ‎в ‎РФ ‎использовали ‎как ‎налоговую‏ ‎оптимизацию, ‎а‏ ‎также‏ ‎управление ‎семейными ‎активами. ‎В ‎определенный ‎момент ‎владелец ‎выделял‏ ‎нужные ‎доли‏ ‎членам‏ ‎семьи ‎и‏ ‎всё. ‎В ‎корпоративных ‎ПИФ, ‎объединяющих‏ ‎юридические ‎лица,‏ ‎можно‏ ‎просто ‎разделить ‎доли ‎в ‎этом ‎ООО. ‎Внешне ‎активами‏ ‎владеет ‎УК,‏ ‎а‏ ‎истинный‏ ‎бенефициар ‎скрыт‏ ‎за ‎оболочкой‏ ‎ЗПИФ ‎и‏ ‎ООО.‏ ‎Тогда ‎прибыль,‏ ‎которая ‎выходила ‎из ‎бизнеса ‎А,‏ ‎можно ‎было‏ ‎без‏ ‎налогов‏ ‎направить ‎на ‎развитие ‎бизнеса‏ ‎Б ‎или‏ ‎покупку ‎недвижимости,‏ ‎или‏ ‎покупку‏ ‎облигаций, ‎и ‎так ‎до ‎бесконечности. ‎При ‎этом ‎просто ‎растет‏ ‎стоимость‏ ‎пая, ‎а‏ ‎когда ‎понадобятся‏ ‎деньги, ‎можно‏ ‎еще ‎и‏ ‎ЛДВ‏ ‎использовать ‎по‏ ‎3 ‎млн ‎руб. ‎за ‎каждый‏ ‎год ‎удержания.‏ ‎Получается,‏ ‎налоговый ‎режим ‎ЗПИФ ‎пытаются ‎приблизить ‎к ‎налоговому ‎режиму‏ ‎личного ‎фонда,‏ ‎одновременно‏ ‎оставляя ‎им‏ ‎разные ‎экономические ‎функции.

 Теперь ‎с ‎пассивных‏ ‎доходов ‎внутри‏ ‎квалифицированного‏ ‎ЗПИФ ‎будут ‎удерживать ‎15% ‎сразу, ‎а ‎при ‎выходе‏ ‎пайщик ‎доплатит‏ ‎разницу‏ ‎до‏ ‎своей ‎ставки,‏ ‎вплоть ‎до‏ ‎22%. ‎Цепочка‏ ‎«бизнес‏ ‎А ‎→‏ ‎бизнес ‎Б ‎без ‎налога» ‎рвется‏ ‎на ‎первом‏ ‎же‏ ‎дивиденде.

Напомню,‏ ‎ранее ‎меня ‎волновал ‎вопрос,‏ ‎кто ‎эти‏ ‎ДУ, ‎что‏ ‎продают‏ ‎акции.‏ ‎Теперь ‎у ‎меня ‎есть ‎версия ‎ответа. ‎Учитывая ‎объемы ‎ЗПИФ,‏ ‎которые‏ ‎как ‎раз‏ ‎управляются ‎через‏ ‎УК, ‎могу‏ ‎предположить, ‎что‏ ‎владельцы‏ ‎активов ‎(по‏ ‎крайней ‎мере ‎часть ‎из ‎них)‏ ‎готовились ‎к‏ ‎этому.‏ ‎

В ‎этой ‎конструкции ‎личные ‎фонды ‎становятся ‎интереснее ‎(если‏ ‎разбирать ‎именно‏ ‎варианты‏ ‎внутри ‎РФ,‏ ‎но ‎на ‎самом ‎деле ‎способов‏ ‎оптимизировать ‎налоги‏ ‎сильно‏ ‎больше!), ‎потому ‎что ‎у ‎них ‎нет ‎целой ‎оравы‏ ‎тех, ‎кому‏ ‎нужно‏ ‎платить:‏ ‎УК, ‎специализированный‏ ‎депозитарий, ‎регистратор,‏ ‎аудит ‎и‏ ‎т.‏ ‎д. ‎В‏ ‎личном ‎фонде ‎всё ‎проще: ‎личный‏ ‎фонд ‎—‏ ‎бухгалтер‏ ‎—‏ ‎бенефициар. ‎Если ‎есть ‎кто-то,‏ ‎кто ‎управляет,‏ ‎то ‎плата‏ ‎поскромнее,‏ ‎потому‏ ‎что ‎условно ‎этим ‎управленцем ‎могу ‎стать ‎и ‎я, ‎по‏ ‎обычному‏ ‎договору, ‎без‏ ‎требований ‎по‏ ‎лицензиям ‎и‏ ‎т. ‎д.,‏ ‎т.‏ ‎е. ‎содержание‏ ‎личного ‎фонда ‎обходится ‎дешевле. ‎При‏ ‎объеме ‎активов‏ ‎в‏ ‎1–3 ‎млрд. ‎(а ‎именно ‎столько ‎держит ‎средний ‎ЗПИФ)‏ ‎смена ‎оболочки‏ ‎может‏ ‎привести ‎к‏ ‎экономии ‎от ‎0,5 ‎до ‎1%‏ ‎в ‎год‏ ‎от‏ ‎АУМ. ‎Напомню, ‎что ‎структурирование ‎активов ‎— ‎важнейшая ‎часть‏ ‎нашей ‎работы‏ ‎с‏ ‎клиентами.‏ ‎Если ‎у‏ ‎вас ‎или‏ ‎у ‎кого-то‏ ‎из‏ ‎вашего ‎круга‏ ‎есть ‎необходимость, ‎обращайтесь.

 У ‎личного ‎фонда,‏ ‎в ‎сравнение,‏ ‎есть‏ ‎еще‏ ‎преимущество, ‎касающееся ‎определения ‎условий‏ ‎наследования, ‎выплат‏ ‎бенефициарам ‎и‏ ‎т.‏ ‎д.‏ ‎В ‎то ‎же ‎время ‎доход, ‎который ‎выплачивает ‎личный ‎фонд‏ ‎бенефициарам,‏ ‎не ‎облагается‏ ‎НДФЛ, ‎в‏ ‎отличие ‎от‏ ‎ЗПИФ, ‎где‏ ‎хоть‏ ‎и ‎есть‏ ‎ЛДВ, ‎но ‎её ‎в ‎определенный‏ ‎момент ‎может‏ ‎не‏ ‎хватить. ‎Здесь ‎обнаруживается ‎главная ‎разница ‎после ‎реформы: ‎в‏ ‎квалифицированном ‎ЗПИФ‏ ‎15%‏ ‎— ‎это‏ ‎предоплата, ‎на ‎выходе ‎пайщик ‎доплатит‏ ‎до ‎своей‏ ‎ставки,‏ ‎вплоть ‎до ‎22%; ‎в ‎личном ‎фонде ‎15% ‎для‏ ‎семьи ‎—‏ ‎итоговая‏ ‎нагрузка.‏ ‎

Таким ‎образом,‏ ‎если ‎нет‏ ‎желания ‎платить‏ ‎налог,‏ ‎то ‎также‏ ‎придется ‎вносить ‎изменения ‎в ‎форму‏ ‎владения ‎и‏ ‎способ‏ ‎владения.‏ ‎

АПД! ‎Согласно ‎законопроекту ‎личные‏ ‎фонды ‎также‏ ‎ждут ‎изменения‏ ‎в‏ ‎налогах‏ ‎и ‎повышение ‎ставки ‎с ‎15% ‎до ‎22%. ‎Если ‎данные‏ ‎правки‏ ‎будут ‎приняты,‏ ‎то ‎личные‏ ‎фонды ‎можно‏ ‎смело ‎назвать‏ ‎мертвым‏ ‎продуктом.

Подведем ‎итоги‏ ‎по ‎этому ‎блоку. ‎В ‎США‏ ‎за ‎94‏ ‎года‏ ‎типичный ‎сдвиг ‎налоговой ‎нагрузки ‎бил ‎по ‎оценке ‎рынка‏ ‎примерно ‎вдвое‏ ‎сильнее‏ ‎типичного ‎сдвига‏ ‎ставки. ‎Напрямую ‎переносить ‎это ‎соотношение‏ ‎на ‎российскую‏ ‎почву‏ ‎нельзя: ‎здесь ‎ключевая ‎ставка ‎за ‎два ‎года ‎ходила‏ ‎от ‎7,5%‏ ‎до‏ ‎21%,‏ ‎что ‎несопоставимо‏ ‎с ‎американскими‏ ‎колебаниями. ‎Падение‏ ‎ниже‏ ‎2400 ‎п.‏ ‎мне ‎было ‎сложно ‎объяснить ‎математически,‏ ‎и ‎я‏ ‎не‏ ‎понимал,‏ ‎почему ‎ДУ ‎продает ‎акции.‏ ‎Моя ‎гипотеза:‏ ‎часть ‎крупных‏ ‎владельцев‏ ‎готовилась‏ ‎к ‎налоговым ‎изменениям ‎заранее. ‎Это ‎дает ‎основание ‎полагать, ‎что‏ ‎основная‏ ‎часть ‎негатива‏ ‎уже ‎заложена‏ ‎в ‎цену‏ ‎акций, ‎но‏ ‎какое-нибудь‏ ‎снижение ‎на‏ ‎5–7% ‎всё ‎же ‎можем ‎увидеть.‏ ‎Исходя ‎из‏ ‎исследований,‏ ‎а ‎также ‎складывающихся ‎условий, ‎в ‎будущем ‎мы ‎заметим‏ ‎смену ‎владельцев‏ ‎акций‏ ‎и ‎перераспределение‏ ‎активов ‎по ‎финансовой ‎цепочке.

 Депозиты ‎можно‏ ‎оптимизировать ‎через‏ ‎БПИФ‏ ‎на ‎денежный ‎рынок; ‎акции ‎— ‎через ‎БПИФ, ‎облигации‏ ‎— ‎через‏ ‎ИИС.‏ ‎Несмотря‏ ‎на ‎то,‏ ‎что ‎личный‏ ‎фонд ‎стал‏ ‎ближе‏ ‎к ‎ЗПИФ,‏ ‎это ‎не ‎универсальный ‎выход. ‎Конечная‏ ‎структура ‎владения‏ ‎подбирается‏ ‎исходя‏ ‎из ‎набора ‎активов, ‎которые‏ ‎есть ‎у‏ ‎человека ‎/‏ ‎семьи,‏ ‎исходя‏ ‎из ‎их ‎целей, ‎задач ‎и ‎т. ‎д. ‎и ‎можно‏ ‎создать‏ ‎куда ‎более‏ ‎интересную ‎и‏ ‎менее ‎затратную‏ ‎комбинацию. ‎ftg.limited

Исследования‏ ‎показывают,‏ ‎что ‎повышение‏ ‎налогов ‎приводило ‎к ‎дисконту ‎в‏ ‎активах ‎в‏ ‎том‏ ‎случае, ‎если ‎не ‎было ‎альтернатив, ‎куда ‎двигаться ‎капиталу.‏ ‎У ‎нас‏ ‎такие‏ ‎альтернативы ‎есть.‏ ‎Более ‎того, ‎учитывая ‎сегодняшнее ‎открытие‏ ‎с ‎точки‏ ‎зрения‏ ‎активов ‎на ‎балансах ‎ЗПИФ ‎и ‎нововведений, ‎могу ‎предположить,‏ ‎что ‎текущие‏ ‎налоги‏ ‎уже‏ ‎частично ‎(насколько?)‏ ‎находятся ‎в‏ ‎цене. ‎В‏ ‎любом‏ ‎случае, ‎достоверно‏ ‎оценить ‎данные ‎факторы ‎не ‎получится,‏ ‎учитывая ‎внешний‏ ‎контекст‏ ‎в‏ ‎виде ‎СВО ‎и ‎т.‏ ‎д., ‎и‏ ‎я ‎бы‏ ‎разделил‏ ‎это‏ ‎так:

 ·    долгосрочной ‎премии ‎на ‎фоне ‎изменения ‎налоговой ‎политики ‎не ‎жду‏ ‎по‏ ‎причинам, ‎описанным‏ ‎выше. ‎

 ·    краткосрочно,‏ ‎на ‎фоне‏ ‎отсутствия ‎успехов‏ ‎в‏ ‎СВО, ‎а‏ ‎также ‎эмоциональной ‎подавленности ‎из-за ‎налогов‏ ‎и ‎т.‏ ‎д.,‏ ‎можем ‎увидеть ‎снижение ‎российских ‎активов ‎в ‎область ‎2200‏ ‎п., ‎в‏ ‎худшем‏ ‎случае ‎—‏ ‎до ‎2000 ‎п. ‎по ‎индексу‏ ‎Мосбиржи. ‎Планирую‏ ‎докупать,‏ ‎как ‎раз ‎хотел ‎еще ‎сократить ‎долю ‎облигаций, ‎если‏ ‎помните. ‎

Почему‏ ‎я‏ ‎утверждаю,‏ ‎что ‎распродажа‏ ‎в ‎акциях‏ ‎— ‎не‏ ‎про‏ ‎налог ‎на‏ ‎пассивный ‎доход? ‎На ‎бирже ‎торгуются‏ ‎ЗПИФ ‎недвижимости.‏ ‎Их‏ ‎выплаты‏ ‎пайщикам ‎после ‎реформы ‎тоже‏ ‎уйдут ‎в‏ ‎общую ‎базу,‏ ‎то‏ ‎есть‏ ‎налог ‎бьет ‎по ‎ним ‎так ‎же, ‎как ‎по ‎дивидендам.‏ ‎В‏ ‎то ‎же‏ ‎время ‎уйти‏ ‎через ‎БПИФ‏ ‎они ‎не‏ ‎могут.‏ ‎Это ‎ровно‏ ‎та ‎группа, ‎которая ‎в ‎2003‏ ‎году ‎в‏ ‎США‏ ‎отреагировала ‎сильнее ‎всех: ‎акции ‎с ‎дивидендной ‎доходностью ‎выше‏ ‎3% ‎выросли‏ ‎на‏ ‎1,2% ‎и‏ ‎2,7% ‎в ‎дни ‎новостей. ‎Если‏ ‎бы ‎рынок‏ ‎закладывал‏ ‎налог, ‎фонды ‎недвижимости ‎должны ‎были ‎подешеветь ‎на ‎3–8%‏ ‎в ‎зависимости‏ ‎от‏ ‎того,‏ ‎чья ‎ставка‏ ‎задает ‎цену.‏ ‎Они ‎не‏ ‎подешевели:‏ ‎

Значит, ‎падение‏ ‎акций, ‎если ‎оно ‎продолжится, ‎—‏ ‎это ‎эмоции‏ ‎и‏ ‎другие‏ ‎меры ‎бюджетного ‎пакета, ‎например,‏ ‎по ‎экспортерам.‏ ‎Но ‎не‏ ‎налог‏ ‎на‏ ‎дивиденды. ‎

Другой ‎причиной ‎снижения ‎может ‎быть ‎тот ‎факт, ‎что‏ ‎перестройка‏ ‎структуры ‎требует‏ ‎времени. ‎Сейчас‏ ‎продают, ‎дальше‏ ‎создают ‎новую‏ ‎структуру‏ ‎и ‎покупают.‏ ‎Не ‎думаю, ‎что ‎это ‎очень‏ ‎эффективно, ‎потому‏ ‎что‏ ‎в ‎2026 ‎году ‎мы ‎для ‎нового ‎клиента ‎с‏ ‎его ‎ЗПИФ‏ ‎как‏ ‎раз ‎делали‏ ‎иначе. ‎Сначала ‎всё ‎открывали ‎и‏ ‎готовили, ‎а‏ ‎уже‏ ‎после ‎переносили ‎и ‎перераспределяли, ‎чтоб ‎не ‎нести ‎курсовые‏ ‎риски ‎и‏ ‎т.‏ ‎д.

Что‏ ‎со ‎всем‏ ‎этим ‎делать?

1. Рассмотреть‏ ‎использование ‎БПИФ,‏ ‎вместо‏ ‎прямой ‎покупки‏ ‎акций ‎и ‎облигаций. ‎
2. ИИС, ‎как‏ ‎альтернатива ‎обычному‏ ‎брокерскому‏ ‎счет.‏ ‎
3.  Вместо ‎депозита ‎— ‎БПИФ‏ ‎на ‎денежный‏ ‎рынок. ‎
4. Если‏ ‎вы‏ ‎ранее‏ ‎использовали ‎личный ‎ЗПИФ ‎в ‎качестве ‎оптимизации ‎налогов, ‎то ‎здесь‏ ‎Вам‏ ‎поможет ‎смена‏ ‎структуры ‎владения.‏ ‎Конечно, ‎нужно‏ ‎понимать, ‎что‏ ‎как‏ ‎раньше ‎уже‏ ‎не ‎получится, ‎потому ‎что ‎фундаментальные‏ ‎условия ‎изменились.‏ ‎Но‏ ‎однозначно ‎поможет ‎избежать ‎налога ‎в ‎22%. ‎

Как ‎итог,‏ ‎текущие ‎нововведения‏ ‎я‏ ‎бы ‎назвал,‏ ‎как ‎налог ‎на ‎финансовую ‎безграмотность.‏ ‎Если ‎у‏ ‎человека‏ ‎нет ‎плана ‎и ‎грамотного ‎распределения ‎— ‎будет ‎платить‏ ‎больше. ‎С‏ ‎планом‏ ‎и‏ ‎грамотным ‎распределением‏ ‎все ‎это‏ ‎легко ‎оптимизируется.‏ ‎

 Более ‎конкретные ‎советы ‎и ‎рекомендации‏ ‎по ‎наполнению‏ ‎можно‏ ‎дать‏ ‎только ‎после ‎индивидуального ‎разбора‏ ‎вашей ‎ситуации.‏ ‎На ‎сегодня‏ ‎у‏ ‎меня‏ ‎всё. ‎Во ‎втором ‎блоке ‎выпуска ‎поговорим ‎о ‎мировой ‎повестке,‏ ‎криптовалюте‏ ‎и ‎токенизированных‏ ‎активах. ‎

 Мой телеграмм: t.me/investacademy