Новые налоговые инициативы Минфина

⚡️Коллеги, вчера вновь был в эфире РБК программа “Рынки” дал небольшой комментарий по новым налоговым инициативам Минфина., посмотреть можно ТУТ.

А для Вас как всегда моя расширенная трактовка.👇

👉Минфин 24 сентября сбросил на рынок очередную фискальную бомбу, предложив изымать 30% «дополнительного дохода», который горнодобывающие компании получат в 2026 году от роста мировых цен (базой выступит 2025-й). Для золотодобытчиков ставка чуть гуманнее — 20%.

Рынок акций отреагировал в лучших традициях эмоционального казино: акции «Норникеля» спикировали на 5,9%, «Русал» потерял 4,6%, а «Полюс» почему-то вырос на 3,7%. Но нас, как держателей облигаций, интересует вопрос кому из эмитентов придется брать в долг, чтобы расплатиться за свои «сверхдоходы»?

👉Уравнение с тремя неизвестными
Пока мы знаем только ставки и базовый год. Формулу, перечень облагаемого сырья и срок действия налога Минфин держит в секрете. Отсюда и брокерские оценки, напоминающие стрельбу дробью в тумане: потери «Норникеля» оцениваются в диапазоне 22–72 млрд руб., «Полюса» — 25–65 млрд, «Русала» — 23–51 млрд, «ФосАгро» — 14–40 млрд. Расчетный час пробьет в 2027 году.

Спокойнее всего сталеварам: базы для изъятия, судя по конъюнктуре, у них почти нет (железная руда в рублях за первые пять месяцев года подешевела на 4% к среднему уровню 2025-го). А вот золото прибавило 28%, медь — 20%, платина — 53%. Им и платить за банкет.

👉Долговая арифметика: кто потянет, а кто надорвется
Если перевести гипотетический налог в язык кредитных метрик (прирост долговой нагрузки), картина получается весьма контрастной:

«Норникель»: Чистый долг/EBITDA — комфортные 1,3x. Свободный денежный поток (FCF) за полугодие — плюс $1,15 млрд. Новый налог добавит к нагрузке гомеопатические 0,12x. Кредиторов должен волновать не налог, а тот факт, что совет директоров впервые с 2023 года рекомендовал дивиденды, в то время как на 2027–2028 годы выпадает пик инвестиционной программы.

«Полюс»: Долговая нагрузка 1,1x, фискальная добавка — максимум 0,1x. Поскольку дивиденды компании на паузе до 2030 года, Минфин просто изящно забирает деньги, которые раньше осели бы в карманах акционеров (платеж сопоставим с дивидендом за I квартал — 39,5 млрд руб.). Для бондхолдеров — событие нейтральное.

«ФосАгро»: Долг 2,2x. Добавка в 0,1–0,3x выглядит чуть более неприятной на фоне того, что EBITDA во II квартале просела на 26%, но запас прочности очевиден.

«Русал»: Чистый долг/EBITDA — угрожающие 5,8x, FCF за полугодие отрицательный (−$659 млн), а обслуживание долга уже сжирает треть EBITDA. Налог может откусить еще 18–39% годовой EBITDA и накинуть 0,2–0,4x к долговой нагрузке.

Для «Русала» этот налог — жесткий кредитный фактор.

Впрочем, у «Русала» есть шанс на спасение. Алюминий — это продукт глубокого передела, а не сырье. Если закон обяжет платить налог только с добытых бокситов, чек компании будет стремиться к нулю. 

👉Золотой парадокс: налог с чужих денег
Отдельный вид финансового искусства — эмитенты с долгом, номинированным в золоте. Часть ценового прироста металла уже принадлежит кредиторам.
Возьмем золотые облигации «Полюса» на 15 млрд руб. Их номинал привязан к рублевой цене грамма: при размещении в январе 2024 года грамм стоил 5 737 руб., а 25 сентября — уже 11 696 руб. Обязательство эмитента выросло до 30 млрд руб. Государство посчитает налог от выросшей цены золота, и этот долговой навес из базы, естественно, никто не вычтет.

👉Что делать с портфелем облигаций

✅Не ведитесь на эмоции. Расширение спредов в бондах «Норникеля» и «Полюса» — реакция на заголовки, а не на реальный риск.

✅Держите дистанцию с «Русалом». Пока нет текста закона, премия в их бумагах — суровая необходимость.

✅Золотые бонды в безопасности. Налог меняет кредитоспособность эмитента, но не формулу вашего купона.

✅Смотрим на макроэкономику. Бюджетный пакет поступит в Госдуму до 1 октября. Для долгового рынка в целом куда важнее не то, сколько заплатят горняки, а дефицит бюджета (около 2% ВВП три года подряд). Это означает масштабные заимствования Минфина через ОФЗ, что продолжит давить на кривую доходностей.

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  иМАКС иДЗЕН

Не является инвестиционной рекомендацией