🎩Слон в посудной лавке: как главный коллектор РФ прячет минус в кассе и почему вам всё равно нужна их новая облигация

 

Приветствую, коллеги! Сегодня препарируем слона в посудной лавке российского рынка взыскания — НАО ПКО «ПКБ».

Эмитент выкатил свежую отчетность (МСФО и РСБУ за 1 полугодие 2026 года), и она читается как крепкий финансовый триллер. С одной стороны — безумная маржинальность, с другой — агрессивный вывод кэша акционерам на фоне растущих костов.

🩺Что предлагает эмитент 001р-12
— номинал 1000 руб.
— купоны ежемесячные ориентир до 18 %
— ориентир доходности до 19,56%
— цена 100 %
— срок на 3,12 года
— без оферт 
— амортизация 50 % 12 купон, по 25 % 25 и 38 купоны.
— сбор заявок до 10.09.26, размещение 15.09.26

🟢 Где есть поток

✅Астрономический спред: Экономика бизнеса проста до неприличия — эффективная ставка по купленным портфелям составляет 102% годовых при стоимости фондирования в 19% (чистый спред 83 п.п.).

✅Низкий леверидж: Отношение Чистого долга к EBITDA удерживается на эталонном для рейтинга уровне 1.20х.

✅Обслуживание долга с запасом: Коэффициент покрытия процентов (ICR) составляет шикарные 4.42х.

✅Запас прочности по телу долга: Коэффициент обслуживания долга (DSCR) равен 2.31х — дефолтом тут и не пахнет.

✅Кэш-машина работает: Операционный денежный поток (OCF) за 1 полугодие 2026 года вырос на 16.7% г/г и достиг 5.41 млрд ₽.

✅Никакой субординации: Ровно 0 ₽ купленных долговых портфелей заложено коммерческим банкам — облигационеры находятся в равных правах с банками.

✅Иммунитет к девальвации: Доля валютного долга в портфеле компании составляет ровно 0%.

✅Подушка безопасности: В стресс-сценарии (если эмитент остановит покупку новых портфелей) профицит ликвидности на ближайшие 12 месяцев составит 3.7 млрд ₽.

🔴 Где давят просрочки

⛔️Эффект ножниц в P&L: Себестоимость за 6 месяцев 2026 года улетела в космос на +53.7% г/г на фоне резкого повышения судебных госпошлин.

⛔️Маржа под давлением: Рентабельность по EBITDA просела с 72.4% до 63.1%.

⛔️Скрытое падение прибыли: Если очистить доналоговую прибыль РСБУ от разовых «бумажных» корректировок, то реальная прибыль рухнула на 21.9% г/г.

⛔️Инвестиционный кассовый разрыв: Эмитент агрессивно пылесосит портфели на пике цен, из-за чего экономический свободный денежный поток (FCF) ушел в отрицательную зону: -188.2 млн ₽.

⛔️Щедрость в долг (дивиденды): При отрицательном FCF компания объявила дивиденды в размере 4.1 млрд ₽, что составляет 109.5% от чистой прибыли полугодия (по сути, акционер выводит заемный кэш).

⛔️Удлинение окупаемости: Средний срок достижения максимальных сборов по купленным долгам растянулся с 37 до 47 месяцев.

⛔️Просадка ликвидности: Коэффициент текущей ликвидности впервые за три отчетных периода упал ниже единицы — до 0.86х.

⛔️Бухгалтерская магия: В РСБУ компания изящно восстановила резервы под обесценение активов на 417.4 млн ₽ (это 8.3% от всей прибыли до налога), хотя в строгой МСФО эти же резервы остались замороженными.

⚖️Вердикт
Кредитный профиль эмитента, несмотря на падение маржинальности и агрессивные дивиденды, остается непотопляемым на горизонте жизни бумаги (покрытие долга активами 1.72х, ICR > 4x). Выпуск 001Р-12 — это редкий случай на текущем рынке, когда премия за риск щедрее фундаментальной модели.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг ВВВ+ против А- от Эксперт РА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 17,58%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 16.08 %. Эмитент дает ориентировочно доходность до 18% 

💼Резюме: Однозначно участвовать в первичке 001Р-12 под фиксацию доходности на среднесрок. А вот старый флоатер 001Р-07 по цене 103% обходите стороной — 17 октября по нему пройдет колл-опцион по номиналу, и кто-то точно потеряет свои деньги.

☂️Лично мне выпуск будет нравиться при купоне не менее 17% на долю до 2% от портфеля ВДО 💸

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  иМАКС иДЗЕН

Не является инвестиционной рекомендацией