Почему Bitcoin не растет, хотя денег в системе рекордно много?

Последние пару лет график глобального M2 трясли буквально перед лицом каждого криптоинвестора.

Денежная масса растет — значит, биткоин должен расти. Глобальный M2 обновляет исторические максимумы — значит, новая волна ликвидности неизбежно доберется до крипты. Особенно популярными стали графики, где M2 сдвигали на несколько недель вперед и показывали почти магическую корреляцию с биткоином.

Что ж, M2 действительно вырос. Более того, он находится на исторических максимумах. Американский фондовый рынок тоже совсем недавно торговался на ATH.

А биткоин — нет.

Встает неудобный вопрос: если вся теория строилась на том, что BTC следует за глобальной денежной массой, почему она вдруг перестала работать именно тогда, когда должна была сработать лучше всего?

Можно бесконечно двигать график M2 на 8, 10, 12 или 16 недель вперед в поисках новой корреляции. А можно допустить гораздо более неприятную мысль: возможно, все это время рынок просто смотрел не на тот показатель.

Главная проблема популярной теории в том, что она смешивает две разные вещи: количество денег в экономике и количество ликвидности, доступной финансовым рынкам прямо сейчас.

M2 показывает широкий объем денег в системе: наличные, средства на счетах, депозитах и другие относительно ликвидные формы сбережений. На длинной дистанции этот показатель почти неизбежно растет вместе с экономикой и денежной системой.

Но новый максимум M2 совершенно не означает, что эти деньги завтра отправятся покупать биткоин.

История это уже показывала. Денежная масса находилась около исторических максимумов в 2014, 2018 и 2022 годах. Биткоину это совершенно не мешало уходить в медвежий рынок.

Поэтому сама постановка вопроса «M2 растет, почему BTC не растет?» может быть неправильной. Для биткоина имеет значение не только то, сколько денег существует, но и куда сейчас движется ликвидность и насколько финансовые условия позволяют капиталу брать дополнительный риск. И если посмотреть на рынок с этой стороны, никакого парадокса уже нет.

Вместо M2 предлагаю посмотреть на Global Net Liquidity — глобальную чистую ликвидность.

Показатель не идеальный и его можно считать по-разному, но логика достаточно простая. Мы берем балансы крупнейших центральных банков — ФРС, ЕЦБ, Банка Японии, Народного банка Китая, Банка Англии — приводим их к доллару, а затем учитываем механизмы, которые забирают ликвидность из американской финансовой системы, в частности TGA и Reverse Repo.

Этот график рассказывает уже совсем другую историю.

В 2021–2022 годах глобальная чистая ликвидность доходила примерно до $30 трлн. Сейчас она находится в районе $25 трлн. То есть M2 успел обновить исторический максимум, фондовый рынок успел обновить исторический максимум, а показатель ликвидности, к которому биткоин может быть намного чувствительнее, все еще примерно на $5 трлн ниже прежнего пика.

Биткоин в таком случае ведет себя не странно. Наоборот, он делает примерно то, чего от него и следовало ожидать.

Это, пожалуй, главный контраргумент. Если ликвидности недостаточно, почему S&P 500 смог обновить исторический максимум?

Потому что для роста фондового индекса совсем необязательно, чтобы деньги одинаково хорошо чувствовали себя во всех рискованных активах.

Последние годы американский рынок сильно зависит от небольшой группы крупнейших технологических компаний. Огромные деньги идут в AI, дата-центры, чипы и связанные с ними мегакэпы. Несколько гигантов способны тянуть весь индекс вверх, пока значительная часть остальных компаний показывает куда более скромные результаты.

Для крипты конструкция крайне неприятная.

Фондовый рынок держится высоко, экономика не выглядит так, будто завтра все развалится, поэтому у ФРС нет необходимости срочно открывать денежный кран. Центральные банки не расширяют балансы теми темпами, которые мы видели в периоды настоящего денежного стимулирования, а глобальная чистая ликвидность остается практически на месте.

Для нескольких крупнейших компаний этого капитала хватает. Для S&P 500 — тоже. А вот чтобы деньги пошли дальше по кривой риска — сначала в BTC, затем в Ethereum, потом в крупные альткоины и наконец во все подряд — нужен уже совсем другой объем свободной ликвидности.

Отсюда может быть и ответ на второй вопрос, который мучает крипторынок последние годы: куда делся альтсезон? Он никуда не делся. До него просто не дошли деньги.

Давайте вернемся к 2019 году. Тогда денежная масса тоже росла. Фондовый рынок шел к историческим максимумам. Биткоин после медвежьего рынка сначала устроил мощное восстановление, а затем выдохся и начал снижаться. То есть рост M2 не спас биткоин и тогда.

Ситуация радикально изменилась в 2020 году, когда появился повод для совершенно другого масштаба денежного стимулирования. Пандемия заставила центральные банки резко расширить балансы, глобальная ликвидность полетела вверх, и вместе с ней изменилась среда для биткоина.

Причем сама пандемия для этой логики не принципиальна. На ее месте мог оказаться банковский кризис, рецессия, долговой стресс или любой другой достаточно серьезный повод заставить центробанки снова расширять балансы.

Биткоину нужен был не вирус. Ему нужен был повод напечатать деньги. Сегодня такого повода пока нет.

Есть еще одна деталь, которую график M2 часто скрывает. Когда мы складываем балансы ФРС, ЕЦБ, Банка Японии и других центральных банков, их необходимо привести к одной валюте. Обычно все считается в долларах. Поэтому сильный доллар автоматически ухудшает картину глобальной долларовой ликвидности: евро, иена и другие валюты при пересчете начинают стоить меньше. При ослаблении доллара происходит обратный эффект.

Получается, для биткоина недостаточно следить только за тем, снижает ФРС ставку или нет. Имеют значение балансы крупнейших центробанков, TGA, Reverse Repo, доллар и общее направление глобальной ликвидности. Это намного сложнее красивого графика «M2 с лагом в 12 недель», зато гораздо лучше объясняет то, что мы сейчас видим на рынке.

Справедливый вопрос. Если условия настолько плохие, почему биткоин в этом цикле вообще смог установить новый исторический максимум? Потому что низкая глобальная ликвидность не запрещает биткоину расти. Она скорее ограничивает масштаб движения и способность BTC устойчиво обгонять остальные рынки.

Если посмотреть не на BTC/USD, а на Bitcoin относительно S&P 500, картина становится менее однозначной.

В этом цикле биткоин действительно смог обогнать американский фондовый рынок и установить новый относительный максимум, но удержать это преимущество не получилось. После пика 2025 года BTC/SPX резко развернулся вниз и сейчас вернулся примерно к уровням 2021–2022 годов. То есть новый максимум был, но устойчивого отрыва биткоина от фондового рынка не произошло. Это хорошо объясняет и необычный финал текущего цикла.

Мы привыкли, что крипторынок умирает после настоящей оргии ликвидности: биткоин летит вертикально, затем деньги переходят в Ethereum, потом в крупные альты, мемкоины и в конце концов начинают расти активы, о существовании которых их владельцы узнали три дня назад. В этот раз такой финальной стадии практически не было.

Bitcoin поставил вершину скорее на апатии, чем на эйфории. Полноценной ротации в альткоины не произошло. Но одновременно и падение BTC пока оказалось намного менее разрушительным, чем после предыдущих пузырей. В этом есть логика: не было огромного притока ликвидности — не возник огромный пузырь — нечему было схлопываться с прежним размахом.

Гораздо важнее понять, когда снова начнет устойчиво расти глобальная чистая ликвидность.

Причиной может стать возвращение центральных банков к расширению балансов, серьезное смягчение финансовых условий, ослабление доллара, изменение политики американского Минфина или очередной кризис, который заставит власти вмешаться. В этом случае условия для BTC действительно могут измениться.

А до этого момента BTC вполне способен расти, устраивать сильные ралли и даже обновлять максимумы. Но для классической второй половины криптоцикла, где вслед за биткоином капитал разливается по всему рынку, нынешней ликвидности может просто не хватать.

Получается довольно иронично. Все смотрели на график M2 и ждали, когда ликвидность наконец придет в биткоин. А она не опаздывает. Ее просто нет там, где ее все это время искали.

P.S. Присоединяйся к капустному сообществу Капуста в жире 🥬  Да прибудет с тобой капуста ✌️