Немного о моментуме

Есть одна инвестиционная идея, которая на первый взгляд выглядит абсурдно. Покупать акции не тогда, когда они дешёвые, а тогда, когда они уже сильно выросли. Если акция выросла на 50%, большинство инвесторов начинают думать, что она стала дорогой. Momentum-инвестор смотрит на ситуацию иначе:

Если акция уже показала сильный рост, возможно, в ней всё ещё есть сила.

И самое интересное — исторические данные действительно показывают, что такая идея работает не только на красивых графиках отдельных акций. Эффект моментума исследуется десятилетиями. Его находили на разных рынках, в разных классах активов и на разных временных горизонтах. Одними из наиболее известных стали исследования Нарасимхана Джегадиша и Шеридана Титмана, опубликованные в 1993 году. Они показали, что акции, которые были относительными победителями в прошлом, в дальнейшем продолжали опережать акции-аутсайдеры.
Так что же такое моментум и можно ли построить на нём портфель?

Моментум — это не попытка поймать дно

В классической стратегии моментума инвестор не пытается определить справедливую стоимость компании. Ему вообще может быть неинтересно, сколько компания должна стоить по DCF. Он смотрит на поведение цены. Momentum-подход подразумевает покупку акций, показавших самую высокую доходность и продажу сильно просевших активов.

Почему это вообще должно работать?

Согласно классической гипотезе эффективного рынка, информация должна быстро отражаться в цене. Если компания неожиданно показала очень хорошие результаты, акция должна практически сразу прийти к новой справедливой цене. Но в реальности участники рынка могут реагировать на информацию постепенно.
Представим: компания публикует сильный отчёт, после чего акция первоначально растёт на 5%. Затем аналитики повышают прогнозы, фонды начинают увеличивать позиции, а другие инвесторы замечают изменение тренда. В результате появляется дополнительный спрос, и акция продолжает расти — ещё на 10%, а затем ещё на 10%. Получается не мгновенная переоценка, а постепенное движение. Именно недостаточная или запаздывающая реакция инвесторов рассматривается как одно из возможных объяснений эффекта моментума.

Моментум появился не вчера

Интересно, что эффект был замечен задолго до того, как слово momentum стало популярным. В 1967 году Роберт Леви исследовал относительную силу акций и пришёл к выводу, что портфель прошлых победителей может показывать результат лучше случайного выбора.
Позже, в 1993 году, Джегадиш и Титман провели более масштабное исследование и получили похожий результат. Именно эта работа стала одной из ключевых в современной истории momentum-инвестирования. После этого исследования стали множиться. Моментум находили: на фондовых рынках разных стран;

• на фондовых рынках разных стран;
• в сырьевых товарах;
• на валютном рынке;
• в облигациях;
• на разных временных горизонтах.

То есть это не просто эффект пары американских акций из одного исторического периода.

Российский рынок

По данным исследований, на российском рынке эффект тоже наблюдался. Например, в одном исследовании за период 2011–2020 годов среднегодовая доходность momentum-портфеля оценивалась в 27,5% против 11,5% у индекса Мосбиржи Брутто. При этом стандартное отклонение портфелей было примерно сопоставимым.
В другом исследовании, охватывавшем 2007–2024 годы, momentum также оказался одним из наиболее сильных факторов: среднегодовая доходность momentum-портфеля оценивалась в 17,28% против 7,26% у индекса Мосбиржи Брутто. Но здесь нужно сделать важную оговорку. Прошлая доходность не гарантирует будущую. Бэктест — это не обещание доходности. Особенно на российском рынке, где структура индекса, ликвидность и состав доступных инвестору инструментов могут сильно меняться.

Как собрать momentum-портфель

Предположим, у нас есть около ликвидные российские акций. Нам не нужно покупать их все. Нам нужен рейтинг.

1. Формируем пул акций. Для начала нужно определить выборку активов, среди которых мы будем искать моментум. В нашем случае это все российские акции, доступные для торговли на Московской бирже. Всего таких бумаг чуть больше 300, однако мы добавим самый простой фильтр по ликвидности, чтобы в портфель не попадали совсем неликвидные акции, где могут возникать проблемы с исполнением сделок и большими спредами.
2. Выбрать акции с лучшим импульсом. Следующий шаг — отсортировать все акции по доходности за прошедшие 12 месяцев. При этом важно учитывать не только изменение котировок, но и выплаченные дивиденды. Кроме того, из расчёта стоит исключить последний месяц. Из получившегося рейтинга покупаем лучших и распределяем капитал между ними в равных долях. А вот сколько именно акций брать в портфель — уже вопрос баланса между диверсификацией и силой импульса. Чем меньше акций мы выбираем, тем сильнее выражен эффект импульса, но тем выше риск отдельной компании.
3. Оценить качество импульса. Но одной доходности недостаточно. Две акции могут показать одинаковый результат за год, при этом двигаться к нему совершенно по-разному. Одна может плавно расти примерно на 4% в месяц и в итоге прибавить около 50% за год. Другая может десять месяцев практически стоять на месте, а затем за пару недель выстрелить на те же 50%. С точки зрения momentum-стратегии это не одно и то же. Исследования показывают, что более плавный и устойчивый рост, как правило, является более качественным импульсом. А акции, которые резко выстреливают за короткий промежуток времени, чаще демонстрируют последующий откат, чем продолжают столь же стремительно расти.

Momentum Crash

У momentum есть очень неприятный сценарий: представим, что рынок долго падает, и стратегия делает то, что от неё требуется — избавляется от слабых акций и концентрируется в относительных победителях. Но затем рынок внезапно разворачивается, происходит мощный отскок, и акции, которые падали сильнее всего, могут за короткое время вырасти на десятки процентов. Получается парадокс: вчерашние аутсайдеры становятся сегодняшними лидерами, а momentum-портфель оказывается не там, где нужно. Именно такие ситуации называют momentum crashes, и особенно опасными они становятся при резких разворотах рынка после продолжительного падения.

Почему шорт momentum может быть особенно опасным

Можно сделать ещё более агрессивную стратегию: покупать акции-победители и одновременно шортить акции-аутсайдеры, то есть строить позицию Long winners + Short losers. На спокойном трендовом рынке такой подход может выглядеть очень привлекательно, однако при резком развороте ситуация меняется: вчерашние проигравшие начинают резко расти, шорт по ним приносит убытки, а вчерашние победители перестают расти или начинают падать. В результате стратегия может получить проблемы с обеих сторон одновременно.

Можно ли использовать стопы?

Momentum и стоп-лоссы вполне совместимы. Логика здесь простая: если мы купили акцию потому, что она показывала силу, а затем она резко стала слабой, нет особого смысла продолжать держать её только потому, что раньше она была лидером. Стоп-лосс позволяет быстрее выйти из позиции, если тренд действительно сломался. Однако слишком тесный стоп может привести к постоянным выбиваниям на обычных рыночных колебаниях, а слишком широкий — практически не даст дополнительной защиты. Поэтому оптимальный уровень стоп-лосса также имеет смысл определять и проверять на исторических данных.