Вышел новый выпуск нашего нейроподкаста про российский рынок за неделю.

Ставку уже снижают. Почему деньги всё равно не дешевеют? 🤔

🎧 Вышел новый выпуск нашего нейроподкаста про российский рынок за неделю.

Если удобнее слушать — там вся история примерно за 12 минут.

А если читать — ниже главное, что произошло с 22 по 28 августа. Потому что неделя получилась довольно странная.

Инфляция почти исчезла.

Инфляционные ожидания населения упали.

Ключевая ставка уже 14%.

Казалось бы — вот сейчас-то длинные ОФЗ должны расти, деньги дешеветь, акции оживать 🚀

Но длинные ОФЗ… подешевели.

Рубль ослаб.

Акции тоже в основном снизились.

И вот тут начинается самое интересное.

---

Хорошие новости были. Рынок просто почему-то не обрадовался

Начнём с инфляции.

Росстат сообщил, что за неделю с 18 по 24 августа цены выросли всего на 0,01%.

Практически ноль.

Потом ЦБ сообщил ещё одну приятную цифру — годовые инфляционные ожидания населения снизились с 14,7% до 13,7%.

Вроде бы всё отлично 👍

Потому что логика последних месяцев была очень простая:

инфляция падает -> ЦБ снижает ставку -> ОФЗ растут -> деньги выходят из депозитов -> акции растут.

Удобная логика.

Проблема только в том, что на этой неделе она сломалась где-то посередине.

---

Короткие деньги действительно начали дешеветь

Вот кривая доходности ОФЗ.

21 августа доходность трёхмесячных денег была около 13,68%.

28 августа — уже 13,47%.

То есть рынок фактически говорит:

«Да, мы верим, что ключевая ставка дальше будет ниже».

И это логично.

Текущая ставка ЦБ — 14%.

А трёхмесячные деньги уже торгуются ниже неё.

Получается забавная вещь.

ЦБ ставку ещё не снизил, а короткий рынок уже живёт так, будто немного снизил 😉

---

А теперь смотрим на десять лет — и видим вообще другую Россию

21 августа десятилетняя доходность была около 15,94%.

28 августа — уже 16,12%.

То есть короткие деньги за неделю подешевели.

А длинные — подорожали.

На 30 годах доходность вообще около 16,35%.

Как такое возможно?

Очень просто.

Потому что ключевая ставка и стоимость длинных денег — это не одно и то же.

За три месяца инвестору в основном интересно, что сделает ЦБ на ближайших заседаниях.

А на десять лет его уже волнует совсем другой список вопросов:

• что будет с инфляцией через несколько лет;

• сколько денег понадобится бюджету;

• сколько ОФЗ придётся выпустить Минфину;

• что будет с рублём;

• насколько быстро снова разгонится кредит;

• где вообще окажется «нормальная» ставка после завершения всего цикла снижения.

И за эту неопределённость рынок хочет денег.

Много денег.

---

Получается парадокс — ставка падает, а стоимость капитала может почти не падать

Допустим, Банк России снизит ставку ещё на 0,25 п.п.

Звучит позитивно.

Но что изменится для компании, которая хочет построить завод на десять лет, если длинная безрисковая ставка при этом останется около 16%?

Не так уж много 🤷🏻‍♂️

Потому что бизнес занимает деньги не по ключевой ставке.

У него есть:

длинная ставка + кредитная премия банка + собственный риск компании.

И вот тут может появиться очень неприятная для экономики конструкция.

ЦБ вроде бы смягчает политику.

В новостях ставка становится всё ниже.

Но длинные деньги для бизнеса остаются очень дорогими.

То есть дешёвый короткий рубль появляется.

А дешёвого длинного рубля — нет.

---

Но почему рынок вообще начал об этом беспокоиться именно сейчас?

А вот здесь самая интересная цифра недели.

24 августа Банк России показал статистику кредитования за июль.

Корпоративный кредит вырос за месяц на 1,5%.

В июне было всего +0,4%.

Разница почти в четыре раза.

Да, примерно треть прироста пришлась на крупнейшие государственные компании.

Но остальные деньги разошлись по другим отраслям.

Потребительский кредит тоже продолжил расти — ещё примерно на 1,1% за месяц.

И нет, по одному месяцу нельзя объявлять новый кредитный бум 😁

Но кое-что сказать уже можно.

Высокая ставка больше не означает, что кредит в экономике просто лежит и не шевелится.

Он снова начал двигаться.

---

И тут ЦБ попадает в довольно забавную ловушку

Чтобы это понять, не нужно быть экономистом.

Представим простую цепочку.

ЦБ снижает ставку.

Кредиты постепенно становятся дешевле.

Компании начинают больше занимать.

Люди тоже начинают больше занимать.

Появляется дополнительный спрос.

Часть этого спроса уходит в импорт.

Чтобы покупать импорт, нужна валюта.

Спрос на валюту растёт.

Рубль получает давление.

Более слабый рубль делает импорт дороже.

Через некоторое время это снова может попасть в инфляцию.

Ну а если инфляционный риск снова растёт — ЦБ уже не может так бодро снижать ставку.

Получается очень красивая петля:

снижение ставки -> рост кредита -> рост спроса -> давление на рубль и цены -> меньше возможностей снижать ставку дальше.

То есть каждое снижение ставки в какой-то момент может само уменьшать вероятность следующего снижения 😮

---

И рубль на этой неделе как раз решил немного напомнить о себе

На границах недели официальный курс доллара вырос примерно с 83,4 до 86 рублей.

То есть рубль ослаб примерно на 3%.

Если смотреть шире по рыночным валютным данным, движение к концу недели было ещё заметнее.

Само по себе это ничего не доказывает.

Рубль живёт не только ставками.

Там экспорт.

Импорт.

Продажи валюты.

Бюджетные операции.

Расчётная инфраструктура.

Ограничения.

И ещё куча всего.

Но совпадение получилось интересное.

Короткие ставки идут вниз.

Кредит оживает.

А рубль в это же время становится слабее.

Поэтому ЦБ явно будет смотреть уже не только на красивую недельную инфляцию.

---

Тем более что население и бизнес сейчас смотрят на инфляцию по-разному

У населения ожидания снизились.

Отлично.

Но компании на этой же неделе сообщили обратное.

Их ценовые ожидания выросли.

Ожидаемый рост отпускных цен на ближайшие три месяца в пересчёте на год поднялся примерно до 6,2%.

То есть обычный человек говорит:

«Кажется, цены дальше будут расти медленнее».

А бизнес отвечает:

«Не знаю, ребят. Мы вообще-то собираемся цены повышать».

И кто из них прав?

Возможно, оба.

Потому что человек смотрит на свои покупки.

А компания смотрит на зарплаты, сырьё, тарифы, логистику и собственный спрос.

Поэтому инфляция сейчас становится не такой простой историей, как кажется по одной цифре Росстата.

---

А теперь добавим сюда Минфин

И тут получается вообще интересная штука.

Минфин пока не спешит возвращаться к нормальным регулярным заимствованиям через ОФЗ.

Антон Силуанов на этой неделе сказал примерно следующее: вернёмся, когда ситуация стабилизируется и стоимость заимствований станет приемлемой.

Возможно — в сентябре.

Получается, большого нового предложения госдолга прямо сейчас ещё нет.

А длинные доходности всё равно растут 🤔

То есть рынок нервничает не потому, что Минфин уже завалил его новыми облигациями.

Он думает о том, что будет потом.

Сколько государству придётся занимать?

Под какую ставку?

Кто будет это покупать?

И какую премию инвестор захочет за десять или двадцать лет российского риска?

---

Поэтому сейчас существуют как будто две процентные ставки

Одна Россия находится слева на кривой.

Там три месяца стоят примерно 13,5%.

Там инвестор говорит:

«Ставка ЦБ будет падать».

А вторая Россия находится справа.

Там десять лет стоят больше 16%.

И инвестор отвечает:

«Хорошо. Но за долгосрочный риск я всё равно хочу очень много».

Вот вам и весь главный сюжет недели.

Мы начали переходить от вопроса:

«Когда ЦБ снизит ставку?»

к гораздо более интересному вопросу:

«А приведёт ли снижение ставки ЦБ к реальному удешевлению длинных денег?»

Это вообще не одно и то же.

---

И вот почему российские акции на хороших новостях тоже не полетели вверх

Индекс Мосбиржи за неделю потерял примерно 0,9%.

В долларах RTS упал примерно на 4%.

Но гораздо интереснее посмотреть внутрь рынка.

Нефтегаз за неделю вырос примерно на 2,9%.

А дальше:

• IT — около -5,9%;

• недвижимость — около -4,3%;

• потребительский сектор — около -3,9%;

• финансы — около -3,4%.

Почему?

Потому что низкая ключевая ставка особенно нужна тем компаниям, которые зависят от внутреннего спроса и стоимости финансирования.

Но пока инвестор не верит в по-настоящему дешёвые длинные деньги.

А экспортёру слабый рубль, наоборот, местами даже помогает.

Поэтому рынок на этой неделе голосовал не просто «за» или «против» России.

Он голосовал за конкретную конструкцию экономики.

---

Кстати, денег у инвесторов более чем достаточно

И вот ещё одна цифра, которая на первый взгляд должна заставить любого быка открыть шампанское 🥂

Во втором квартале физлица принесли на брокерские счета больше 1 трлн рублей новых денег.

Триллион!

Казалось бы — ну всё.

Ставки по депозитам снижаются.

Новые деньги приходят к брокерам.

Сейчас они хлынут в акции.

Но вот фиг 😉

Люди активно покупают ОФЗ.

Качественные корпоративные облигации.

Флоатеры.

Облигационные фонды.

То есть деньги действительно уходят с банковского счёта в инвестиции.

Только «инвестиции» и «акции» — это не синонимы.

---

И это, возможно, главная проблема российского рынка акций прямо сейчас

Очень любят говорить:

«Российские акции дешёвые».

Хорошо.

Допустим.

Но инвестор ведь выбирает не между «дешёвой акцией» и «дорогой акцией».

Он выбирает между:

• акцией;

• ОФЗ;

• корпоративной облигацией;

• денежным фондом;

• депозитом;

• валютой;

• золотом;

• вообще ничем.

И когда практически безрисковый рублёвый инструмент даёт тебе двузначную доходность, низкого P/E акции уже недостаточно.

Она должна дать ещё что-то.

Рост прибыли.

Большой дивиденд.

Снижение риска.

Падение длинных ставок.

Или настолько низкую цену, чтобы потенциальная доходность действительно компенсировала всю неопределённость.

Поэтому вопрос российского рынка сейчас звучит не так:

«Где дешёвые акции?»

А так:

«Кто купит следующий рубль российского риска — и зачем ему это делать?»

Вот на этот вопрос пока хорошего ответа нет.

---

Но означает ли всё это, что длинным ОФЗ конец, акции никогда не вырастут, а рубль только вниз?

Конечно нет 😁

Это было бы слишком просто.

Возможно, мы вообще переоцениваем одну странную неделю.

Длинные ставки могли вырасти из-за геополитической премии.

Из-за внешних рынков.

Из-за плохой ликвидности.

Из-за позиционирования крупных игроков.

Из-за ожидания будущих размещений Минфина.

Или из-за всего этого одновременно.

По одной неделе новый экономический режим не объявляют.

Но теперь появился очень хороший тест.

---

Вот за чем теперь реально интересно смотреть

Представим, что на следующей неделе снова выходит хорошая инфляция.

Короткие ставки продолжают снижаться.

Рубль успокаивается.

А десятилетние ОФЗ начинают уверенно расти.

Отлично.

Значит, эта неделя была в основном шумом.

И старая логика продолжает работать:

инфляция вниз -> ставка вниз -> длинные доходности вниз.

Но теперь другой вариант.

Инфляция снова хорошая.

Рынок всё сильнее ждёт снижения ставки.

Трёхмесячные и годовые деньги дешевеют.

А десять и двадцать лет стоят на месте или становятся ещё дороже.

Вот тогда уже становится очень интересно.

Потому что это будет означать, что рынок действительно перестал считать ключевую ставку главным ограничением системы.

И главным дефицитным товаром в России становятся дешёвые длинные деньги.

---

Что из всего этого следует?

Как ни странно — сейчас может оказаться гораздо менее важным угадать, снизит ЦБ ставку на следующем заседании или нет.

Потому что рынок коротких денег уже и так верит в дальнейшее снижение.

Гораздо важнее другое.

Что произойдёт с десятилетней доходностью после следующей хорошей инфляции?

Если она пойдёт вниз — отлично.

Значит, снижение ставки постепенно передаётся дальше по системе.

Если не пойдёт — значит, между ставкой ЦБ и реальной стоимостью капитала образовалась довольно большая трещина.

А тогда последствия уже намного шире одного рынка ОФЗ.

Это дорогая ипотека.

Дорогие инвестиционные проекты.

Высокая стоимость капитала компаний.

Слабая переоценка акций.

И очень привлекательная альтернатива акциям в виде облигаций.

---

Короче, неделя была вообще не про ставку

Хотя почти все новости можно было свести именно к ней.

На самом деле неделя была про цену длинного рубля.

Короткий рубль уже дешевеет.

Кредит начинает оживать.

Инфляция пока выглядит хорошо.

Но длинный рынок почему-то продолжает требовать больше 16%.

И вот этот разрыв сейчас гораздо интереснее очередных споров о том, будет на следующем заседании 13,75% или 13,5%.

Потому что если ЦБ продолжит снижать ставку, а длинные деньги так и останутся дорогими — это уже будет не странность одной недели.

Это будет означать, что мы вошли в совершенно другой этап цикла.

Где ставку снижают.

А дешёвых денег всё равно нет.

🎧 Именно об этом — новый выпуск нашего нейроподкаста за неделю.

Там подробнее про кредит, рубль, ОФЗ, акции и главное — про то, какой следующий факт покажет, что перед нами настоящий сдвиг, а не очередной рыночный шум.

Ну а на следующей неделе лично я первым делом буду смотреть не на индекс Мосбиржи.

И даже не на решение ЦБ, до которого ещё есть время.

Я буду смотреть на десятилетнюю ОФЗ после следующей хорошей цифры по инфляции.

Потому что именно там рынок сейчас отвечает на самый важный вопрос:

он действительно поверил в дешёвые деньги — или пока только в более низкую ключевую ставку?

---

Информационно-аналитический материал. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.