«Успешный фонд» — почему это худший критерий выбора

Под моей лекцией на канале о биржевых фондах один из подписчиков написал короткую и на первый взгляд разумную мысль: покупать надо успешные фонды, облигационные например.

Логика понятная и очень распространённая. Открываем список фондов, сортируем по доходности за год, смотрим на верхние строчки, покупаем. Кажется, что мы выбираем лучшее.

На самом деле в облигационных фондах это почти гарантированный способ купить дорого и получить мало. И вот почему.

Из чего складывается доходность облигационного фонда

Всего из двух частей: купон, который платят бумаги в портфеле, и переоценка тела этих бумаг. Минус комиссия управляющей компании за управление фондом.

Когда ставка идёт вниз, цены ранее выпущенных облигаций растут — их фиксированный купон становится привлекательнее новых выпусков. Фонд переоценивается вверх, и на графике мы видим красивые двузначные цифры.

Но переоценка тела — ресурс исчерпаемый. Она берётся ровно из той доходности, которую вы могли бы получить в будущем: цена выросла — значит доходность к погашению упала. Чем больше фонд уже вырос за счёт переоценки, тем меньше ему осталось расти дальше: ставку невозможно снижать бесконечно. Чем лучше фонд отработал на снижении ставки, тем меньше досталось тому, кто заходит сейчас.

С акциями это работает иначе. Там прошлая доходность просто малоинформативна — связи с будущей почти нет. В облигациях связь есть, и она обратная, причём механическая, арифметическая. Правило одно и то же, но здесь оно действует жёстче.

Отдельно — про фонды денежного рынка

Для розничного инвестора главным «успешным фондом» последних лет стали даже не облигационные фонды, а фонды денежного рынка. И на них тезис виден в самом чистом виде.

Там нет никакой переоценки тела: доходность такого фонда — это фактически текущая ставка минус комиссия. Никакого запаса, никакого лага. Ставка снижается — результат фонда снижается синхронно, в тот же день. Всё, что показывал такой фонд при ставке 21%, не имеет ни малейшего отношения к тому, что он покажет при ставке 11%. Прошлый график здесь не просто бесполезен — он прямо вводит в заблуждение.

«Успех» здесь вообще не заслуга управляющего

Слово «успешный» подразумевает, что кто-то хорошо поработал: отобрал правильные бумаги, вовремя переложился, обыграл коллег.

Но на снижении ставки выросли практически все фонды с фиксированным купоном и заметной дюрацией. Разброс между ними — это в основном разброс по длине портфеля и по комиссиям, а не по мастерству. Мы приняли за навык то, что было свойством класса активов в конкретной фазе цикла.

В психологии это называют ошибкой атрибуции — заслугу приписывают человеку, а не обстоятельствам. И она опасна тем, что человек начинает доверять управляющему там, где доверять надо было ставке.

Мне возразят: но выбор длинного портфеля перед снижением ставки — это же и есть управленческое решение, значит управляющий молодец. Здесь два ответа. Первый: одно верное решение на одном цикле статистически неотличимо от удачи, для вывода о навыке нужна серия на разных фазах рынка. Второй, более важный: чтобы заработать дальше, тому же управляющему нужно теперь вовремя дюрацию сократить. Это уже второе решение, и о нём прошлый график не говорит ровным счётом ничего.

Три вещи, которые становятся заметны на снижении ставки

Комиссия. При купонной доходности 20% комиссия в 1,5% почти незаметна. При купоне 11% та же самая комиссия съедает уже больше десятой части результата. Но считать правильнее в реальных величинах: при купоне 11% и инфляции около 6,5% реальная доходность составляет примерно 4%, и полтора процента комиссии забирают уже больше трети того, что вы реально зарабатываете. Снижение ставки бьёт по фондам дважды: и по доходности, и по её соотношению с издержками.

Реальная доходность. Прогноз Банка России по инфляции на 2026 год — 6,0–7,0%. Вычтите из номинальной доходности инфляцию, комиссию и налог, и разговор об «успешности» приобретает совсем другой масштаб. Считать надо в реальных величинах, иначе мы обсуждаем цифру, а не результат.

Дюрация работает в обе стороны. Банк России прямо предупреждает: если бюджетные проектировки будут предполагать более высокий структурный дефицит, может потребоваться более жёсткая денежно-кредитная политика, чем в базовом сценарии. При росте ставки длинный облигационный фонд даст минус — тот же самый «успешный фонд», который мы выбирали по прошлому графику.

Что делать вместо этого

Правильный вопрос звучит не «что выросло», а «какую доходность это даёт вперёд».

Для облигационного фонда ответ на него существует в измеримом виде — это доходность к погашению его портфеля. Многие управляющие компании её раскрывают, а где не раскрывают, её можно оценить по составу портфеля. Смотрите её, а не график за последние двенадцать месяцев.

И если задача именно в том, чтобы зафиксировать высокую ставку надолго, то инструмент для этого — конкретные длинные ОФЗ или корпоративные выпуски с фиксированным купоном, купленные под понятную вам доходность к погашению. Классический фонд для этой задачи технически не подходит: у него нет срока, а значит нет и фиксации. Оговорюсь: существуют фонды с целевой датой погашения, где портфель формируется под конкретный срок, — это отдельная конструкция, и в ней фиксация частично возможна. Но к обычным облигационным фондам, о которых идёт речь, это не относится.

Еще важно помнить про налоговую оптимизацию!

Купоны внутри российского биржевого фонда не облагаются налогом на прибыль, тогда как по облигациям, купленным напрямую, вы платите НДФЛ с каждого купона. Плюс к этому — льгота на долгосрочное владение паями от трёх лет. При высоких купонах эта экономия реально может перекрывать комиссию управляющей компании, и в такой конфигурации фонд обыгрывает прямую покупку.

Но обратите внимание, на какой именно вопрос это отвечает. Налоговая льгота решает вопрос издержек. Она никак не решает вопрос ожидаемой доходности: фонд всё равно не фиксирует ставку и всё равно реинвестирует погашенные бумаги по снижающимся ставкам. И чем ниже купон, тем меньше сама льгота в абсолютных рублях — а комиссия при этом остаётся прежней. То есть по мере снижения ставки этот аргумент постепенно слабеет.

Второе частое и совершенно справедливое возражение — про сумму. С небольшим капиталом собрать диверсифицированный портфель корпоративных облигаций действительно тяжело, и фонд решает эту задачу хорошо. Но заметьте: это аргумент за фонд как за оболочку, а не за выбор фонда по прошлой доходности. Главный тезис статьи он не опровергает, а подтверждает — критерий выбора всё равно должен быть другим.

У этой истории есть и хорошая сторона

Последние годы сделали для инвестиционного просвещения больше, чем десять лет разговоров. Розничный инвестор наконец увидел облигации как самостоятельный класс активов, а не как «то, что покупают, когда боятся акций». Это ценно, и это стоит удержать.

Но удержать надо правильный вывод. Облигации заслуживают места в портфеле не потому, что они хорошо отработали на снижении ставки, а из-за своей функции: предсказуемый денежный поток, понятный срок, поведение, отличное от акций. Место в портфеле определяется задачей инвестора и горизонтом, а не строчкой в рейтинге доходности.

И ровно так же нужно оценивать сам биржевой фонд — по комплексу критериев, отражающих реальное положение дел, а не по итогам прошлого года:

• доходность к погашению портфеля — главный ориентир по ожидаемой доходности;
• дюрация — сколько риска изменения ставки вы на себя берёте;
• кредитное качество бумаг в портфеле;
• издержки фонда — на снижающейся ставке они становятся критичными;
• точность следования индексу и ликвидность: спред в стакане, объём торгов, размер СЧА;
• какой класс активов фонд вообще представляет — это первично, фонд лишь оболочка.

Правило работает в обе стороны

Тезис «доходность в прошлом не определяет доходность в будущем» обычно вспоминают, когда что-то выросло. Но он ровно так же верен в обратную сторону.

Если облигации или акции выросли за предыдущий период — это не обещание, что они будут расти теми же темпами дальше. И если класс активов сильно упал — а российский рынок акций за последний год потерял около 23% и переживает одно из самых затяжных снижений последних лет — это не значит, что он будет падать дальше теми же темпами.

Здесь важно не перепрыгнуть в противоположную ошибку. «Упало — значит отскочит» — это та же экстраполяция прошлого, просто с обратным знаком. Падение само по себе не аргумент ни за, ни против.

Аргументом становится то, что падение сделало с ожидаемой доходностью. Цена ниже при том же денежном потоке — форвардная доходность выше. Это уже не вера, а величина, которую можно посчитать и сравнить с альтернативами.

С одной оговоркой, и она принципиальная. В облигациях связь механическая: цена выросла — доходность к погашению упала, это арифметика. В акциях так не работает. Падение цены повышает ожидаемую доходность только если прибыли компаний держатся. Если рынок снижался потому, что зарабатывать бизнес стал меньше, никакой дешевизны нет — есть корректная переоценка.

Поэтому вывод один и тот же для обоих классов активов: смотреть надо не на график, а на то, какую доходность актив даёт вперёд при текущих ценах, ставках и прибылях.

Три вопроса перед покупкой любого фонда

Если убрать всё лишнее, перед покупкой любого биржевого фонда стоит ответить на три вопроса.

1. Какую доходность этот фонд даёт вперёд при сегодняшних ценах — а не какую он дал назад?
2. Какой риск я беру: дюрацию, кредитное качество, волатильность класса активов?
3. Сколько я плачу за доступ и какую долю ожидаемой доходности съедают издержки?

Эти три вопроса выглядят простыми, но ответить на них сложнее, чем посмотреть на график: нужно понимать доходность к погашению, дюрацию, структуру издержек. Именно этому и стоит учиться — обучение инвестированию сводится к умению отвечать на такие вопросы самостоятельно.

Дело вообще не в фонде

Вопрос «какой фонд лучший» не имеет ответа, потому что задан не в ту сторону. Правильный звучит иначе: какую задачу я решаю этими деньгами — на какой срок, под какой поток, с какой готовностью пережить просадку. Класс активов выбирается под задачу, фонд — под класс активов, и только потом смотрят на цифры.

Высокая прошлая доходность облигационного фонда — это не обещание, а уже потраченный аванс. Она означает, что переоценка произошла, и произошла она не для вас.

Выбирать фонд по строчке в рейтинге доходности — это примерно то же самое, что прийти в банк и попросить «тот самый вклад под 21%, о котором все говорили». Все понимают, что так нельзя. С фондами это просто менее очевидно из графика.

Возвращаясь к комментарию

Так что мой подписчик прав ровно наполовину. Облигации действительно заслуживают места в портфеле — но не за то, что они показали, а за то, что они делают: дают предсказуемый поток и ведут себя иначе, чем акции.

А слово «успешные» из его фразы лучше вычеркнуть совсем. На рынке нет успешных и неуспешных активов — есть дорогие и дешёвые относительно того, что они принесут дальше. Успех остался в прошлом, и он уже кому-то достался. Вопрос всегда только в том, что вы покупаете сегодня и по какой цене.

Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.