Сегежа 2 кв 2026. Выручка чуть подросла, но проблем стало больше. Дефолт или новая допэмиссия?

• Бизнес продолжает умирать
• Денег нет даже на проценты
• Ждём новую допку?
• Итоги и выводы

В кейсе Сегежи у меня только 1 вопрос: «Почему облигации торгуются с такой низкой доходностью?»

Облигации БалтЛиза дают более высокую доходность, хотя риски там намного ниже. Почему так? Для меня — загадка.

Бизнес продолжает умирать

Цифры за полугодие:

• Выручка: 38,0 млрд руб. (-15% г/г)
• OIBDA: 657 млн руб. (-75% г/г)
• Чистый убыток: 15,3 млрд руб
• Чистый долг: 77 млрд руб. (+10 млрд за полгода)

Во втором квартале выручка чуть подросла. Но всё равно не хватает, чтобы перекрыть процентные расходы и операционные убытки.

Капитал ушёл в минус 15 млрд руб. Аудитор снова вставляет в заключение раздел о «существенной неопределенности в отношении непрерывности деятельности».

Технически тут уже всё. Почему держатели облигаций не беспокоятся?

Денег нет даже на проценты

• Денежный поток от операционной деятельности (до уплаты процентов и налогов): минус 2,3 млрд руб.
• Проценты уплаченные: 6,1 млрд руб.
• Итоговый операционный поток (CFO): минус 8,6 млрд руб.

Происходящее всё больше напоминает финансовую пирамиду. Бизнес не способен генерировать кэш, новые кредиты идут на погашение процентов по старым.

Ждём новую допку?

В 2025 году компания провела крупное SPO. Банки и инвесторы пошли на уступки, чтобы не получить дефолт здесь и сейчас.

Ковенанты по опционным соглашениям на 32,1 млрд руб уже нарушены. Кредиторы пока не требуют возврата, но торг уже идёт. Ситуация неприятная. Все всё понимают. Если потребовать деньги, компания объявит себя банкротом.

Но что делать? Решатся ли банки на новую допку? Им не хватило старых 100 млрд?

Захочет ли кто-то второй раз списывать долги или конвертировать их в акции компании с отрицательным капиталом, падающей выручкой и отрицательным операционным потоком?

Ждать ли поддержки от АФК Система? Но Системе и самой сейчас тяжело. У неё появились новые проблемы с Озоном.

Итоги и выводы

• Консервативным инвесторам тут делать нечего. Нет ни одного параметра, который соответствовал бы критериям надёжности.
• Агрессивным инвесторам тоже не советую. Потенциальная доходность не компенсирует вероятность потерять всё. Есть риск принудительного обмена или оферты с неприятными условиями.
• Акционеры должны помнить, что тут есть высокий риск очередного размытия.
• Я не держу ни акции, ни облигации Сегежи. Вся история держится на готовности акционера и банков бесконечно вливать деньги в убыточный актив. Восхищаюсь безумством храбрых, которые держат эти бумаги.