«Быки макроинвестирования 1992 года» только что развелись 💔

В мире больших финансов разгорелась серьезная вражда: министр финансов США Скотт Бессент выступил против своего легендарного бывшего наставника, миллиардера-инвестора Стэнли Дракенмиллер.

Этих двоих в Америке часто называю «быками макроинвестирования 1992 года». Потому что в 1992 году этот дуэт работал вместе под началом Джорджа Сороса и прославился тем, что «сломал Банк Англии», поставив против государственного вмешательства в цены.

Перенесемся в настоящее: роли поменялись. Бессент руководит Министерством финансов США и управляет колоссальным государственным долгом в $40 трлн, а Дракенмиллер обвиняет бывшего протеже в нарушении тех самых экономических принципов, на которых они когда-то торговали.

О чем они спорят?

Минфин Бессента запустил внеплановую расширенную программу обратного выкупа облигаций, чтобы снизить резко растущие долгосрочные процентные ставки. Дракенмиллер публично раскритиковал этот шаг, назвав его опасным государственным фиксированием цен.

Что спровоцировало конфликт?

Рынок облигаций подавал тревожные сигналы: государственный долг США превысил $40 трлн, а ежегодный федеральный дефицит держится около 6% ВВП. Поскольку ежегодные чистые процентные расходы выросли выше $1,1 трлн и превысили оборонный бюджет США, инвесторы потребовали более высокой доходности за владение государственными облигациями. В середине августа доходность 30-летних казначейских облигаций США подскочила до 5,33% — максимума почти за два десятилетия.

Чтобы ограничить рост стоимости заимствований, министр Бессент провел внеплановый маневр:

1. Удвоение обратного выкупа длинных бумаг: Минфин удвоил лимит обратного выкупа долга сроком от 10 до 30 лет с $2 млрд как минимум до $4 млрд за операцию, дав понять, что может поднять его еще выше.

2. Использование денежной подушки: чиновники намекнули на использование почти триллионного денежного запаса на Общем счете казначейства (TGA) для финансирования операций по поддержке доходности.

Защита Бессента

Бессент представил программу как «казначейский твист»: обмен долгосрочного долга на краткосрочные казначейские векселя, чтобы устранить неликвидность на тонком летнем рынке. Он утверждал, что доходность была искусственно завышена временными факторами, такими как геополитические новости с Ближнего Востока и огромные выпуски корпоративных облигаций технологическими компаниями, финансирующими центры обработки данных ИИ.

Дракенмиллер перешел в прямую контратаку в авторской колонке Wall Street Journal под названием «Пусть говорят рынки облигаций».

(Кстати, если многое здесь выглядит так, будто это написал ИИ, а не Стэнли Дракенмиллер, то потому, что, похоже, это и написал ИИ, а не Стэнли Дракенмиллер. Ну и времена, правда? Представьте запрос: «Claude, разнеси министра финансов, только не ошибись»)

Это фиксирование цен, а не управление ликвидностью:
«Это было не управление ликвидностью, а управление ценой — и ошибка гораздо крупнее, чем можно предположить по сумме $4 млрд». Он отметил, что не было ни провалившихся аукционов, ни замороженных балансов дилеров, которые оправдывали бы вмешательство.

Вы не можете пойти против рынка:
«Правительства, защищающие цены вопреки фундаментальным показателям, всегда проигрывают. Единственная переменная — сколько они потратят, прежде чем уступить».

Рынок облигаций — единственный оставшийся блюститель дисциплины:
Рост доходности заставляет политиков взглянуть в лицо безрассудным расходам. Искусственное снижение доходности — это «субсидия на откладывание», позволяющая законодателям игнорировать структурную реформу дефицита.

Исправьте дефицит, а не доходность:
Дракенмиллер утверждал, что убедительный пакет сокращения бюджета сильнее снизил бы долгосрочные ставки, чем программа обратного выкупа, в тысячу раз превышающая размер Минфина.

Рынок быстро встал на сторону Дракенмиллера. Когда объявили об обратном выкупе, доходность 30-летних облигаций ненадолго снизилась примерно на 10 базисных пунктов. Но в течение 24 часов продавцы наводнили рынок, вновь подняв доходность выше 5,24%.

В отличие от количественного смягчения Федеральной резервной системы, Минфин не может печатать деньги. Чтобы купить долгосрочные облигации, он должен выпустить больше краткосрочных казначейских векселей или израсходовать денежные средства — то есть просто перераспределить дюрацию, а не создать настоящий спрос.

Знаете, что такое закон Фергюсона? Рынок облигаций знает. Историк Найл Фергюсон отметил, что любая крупная держава, которая тратит на процентные платежи больше, чем на оборону, вступает в структурный упадок. Инвесторы знают, что административные обратные выкупы не исправят ежегодный дефицит в $2 трлн.

Бессент попытался использовать инструменты управления долгом, чтобы успокоить рынок облигаций, но инвесторы доказали: государственное вмешательство не может надолго отменить базовые реалии спроса и предложения.

Решение? Судя по тому, как все выглядит сейчас, похоже, им придется обесценить доллар. Это означает, что владеть активами, защищающими капитал от обесценивания, важнее, чем когда-либо.