ЗПИФ на термы потерял 70% за полгода — как отличить фонд недвижимости от венчура в модной упаковке

Рынок ЗПИФ недвижимости в первом полугодии 2026 года впервые превысил 1 трлн ₽ — плюс 39% год к году. Рост сегмента выделяется на фоне коррекции фондового рынка, проблем у бизнеса из-за дорогого кредита и увеличившегося налогового бремени.

На этой волне под вывеской «ЗПИФ» стали продавать и то, что больше похоже на девелопмент или бизнес, чем на рентную недвижимость. Особенно активно — фонды на термальные комплексы для квалов: Бора-Бора, Термоленд, Гринфлоу.

Информации по таким фондам в открытом доступе почти нет. Поэтому часть фактуры в этой статье от представителей фонда или пайщиков.

На примере фонда Гринфлоу разберу, чем «классический» рентный фонд отличается от инвестиций в стройку и бизнес.

Разные классы активов под одной вывеской

Рентный ЗПИФ — это готовый объект с договором аренды. Склад, ТЦ, офис или ЦОД уже построен, сдан, арендатор платит, платежи в идеале индексируются. Реальная доходность выплатами редко превышает 12–13% годовых после налога. Главные риски: вакантность и качество управления. Расчетная стоимость пая (РСП) ведет себя предсказуемо.

ЗПИФ на стройку — это участие в девелоперском цикле или бизнесе, который еще предстоит запустить, например, термальный комплекс. На старте стоимость чистых активов (СЧА) фонда, как правило, равна стоимости участка земли или котлована. К вводу в эксплуатацию предполагается, что она увеличится до стоимости готового здания с работающим бизнесом в 2–2,5 раза.

Целевые 30–45% годовых в таких проектах надо воспринимать как премию за риск недостроя и неопределенность операционных показателей. По сути это венчур в недвижимости: если объект не достроят или бизнес не взлетит, пайщик берет все риски на себя.

И это не запрещено законом. Проблема в другом: высокорискованный продукт продают частному инвестору с интонацией рентного фонда или даже депозита — «такой доходности ни один банк не предложит».

Лично для меня критерий здесь простой. Выплаты в фонде недвижимости должны обеспечиваться поступлениями от арендаторов — и ничем иным.

Если ЗПИФ платит из тела привлеченных денег или выручки других проектов, вы инвестируете не в недвижимость, а в чей-то бизнес. Применим этот критерий к недавнему кейсу.

Кейс Гринфлоу: фонд (без) недвижимости

ЗПИФ «Гринфлоу Парк Скандинавия» — фонд на строительство термального комплекса в Новой Москве. Стратегия фонда подразумевает два этапа: девелоперский (первые два года) и операционный (после ввода в эксплуатацию).

УК «Гамма Групп», инициатором и оператором выступает компания «Антерра» (бренд Green Flow). Торги на Мосбирже запущены в октябре 2024 года, фонд для квалов. Предусмотрены ежеквартальные выплаты (из средств других комплексов), срок действия до 2039 года.

Главное в проекте — как устроено ценообразование пая:

1. РСП при формировании фонда была в районе 1 000 ₽, и до текущего момента остается такой же.
2. Инициатор фонда («Антерра») продавал паи на бирже по цене в 5–9 раз выше РСП, исходя из своего план-графика повышения цены с 5 323 до 9 000 ₽.
3. Деньги от продажи паев поступали не в фонд, а «Антерре», которая дальше сама решала, как финансировать строительство: через займы на ЗПИФ или напрямую с головной компании (ООО).

То есть биржевая цена пая не привязана к РСП, что непривычно для пайщиков. Это управляемый параметр — по сути прайс-лист инициатора проекта.

Показательна и сама структура фонда. В справке СЧА 99% долей в цепочке из двух ООО плюс встречные займы между «Антеррой», фондом и дочерним обществом.

Участок под комплекс не в собственности, а краткосрочной аренде с обязательством построить на нем объект капитального строительства и дальнейшим правом выкупа за 100 млн ₽.

Оценщик из-за отсутствия операционной деятельности применил затратный подход и получил СЧА около 300 млн ₽. Против капитализации, которую подразумевала цена продажи паев (1,35 млрд на старте), это разрыв в 4–5 раз.

Примечательно, что активы фонда не оцениваются с помощью доходного метода (дисконтирования денежных потоков). Это позволило бы оценить будущие доходы и маржинальность термального комплекса. Вместо этого применяется подход, занижающий оценку из-за отсутствия операционной деятельности бизнеса.

Фактически в фонде 99% долей ООО, а также денежные требования по договору займа и кредиторская задолженность. Покупая паи, инвестор получает не недвижимость или бизнес, а активы, которые оценщик оценил в разы дешевле рыночной капитализации фонда.

Техника продаж

Один из пайщиков фонда поделился перепиской с менеджером по продажам (август 2025 года, скрин прилагаю). Цитаты дословные:

«У нас клиенты депозиты раньше времени закрывают, чтобы в фонд зайти — такой доходности ни один банк не предложит».

«Фонд очень ликвиден — один инвестор зашел на 10 млн в июле, срочно нужно было вытащить 2,5 млн — за 2 часа провел сделку, все паи выкупил наш маркетмейкер (банк у нас в стакане)».

«Паи сейчас почти никто не продает — все ждут окончания строительства, метр потому что после этого сильно отрастет».

«Зайдите хотя бы на 500 тыс – 1 млн, посмотрите на динамику роста стоимости пая — уверена, что позже доберете еще — у нас докупают почти все инвесторы».

По словам пайщика, ему предлагали купить пай за 7 400 ₽ «со скидкой», а на вопрос о рисках финансирования девелопмента менеджер отвечала: «у нас одобренная кредитная линия на всю стройку». Инвесторы вспоминают и более агрессивные формулировки: вложения меньше 5–6 млн «не дадут прочувствовать кайф», цена пая вырастет «уже на следующей неделе».

Еще один маркетинговый ход: при инвестировании от 1 млн ₽ на старте торгов пайщики получали кэшбэк в размере 10% от суммы инвестиций. Его можно было потратить на посещение термальных комплексов Green Flow в Санкт-Петербурге и Красной Поляне до конца 2025 года.

Что произошло дальше

На 17 июля пай торгуется по 2 770 ₽ — минус 70% от максимума в 9 060. При этом даже после падения биржевая цена держится на 177% выше РСП.

Цену развернули несколько факторов сразу.

1. Рейтинг. В декабре 2025 года НРА снизило кредитный рейтинг «Антерры» на одну ступень — с «BB-» до «B-». Для инвесторов, купивших паи на старте, это стало сигналом фиксировать прибыль, маркетмейкер давление продавцов не удержал.
2. Финансовое состояние инициатора проекта. Пока цену пая увеличивали согласно графику продаж (без привязки к РСП), прибыль «Антерры» падала. По данным отчетности, чистая прибыль в первом квартале 2025 года сократилась на 54% (до 55 млн ₽), а за тот же период 2026 уже на 98% (до 1,03 млн ₽) по РСБУ. Разрыв показательный: маркетинг поднимал стоимость пая, а финансовое состояние компании, из средств которой шли промежуточные выплаты, в это время слабело.
3. Стройка. Сроки сдачи комплекса переносились: изначально запуск планировали на конец 2025 года, потом на второй квартал 2026-го и более поздний период. Причем «Антерра» запускает около десяти проектов одновременно по всей стране. Когда компания с рейтингом «B-» тянет столько строек параллельно, вопрос достаточности финансирования по каждому объекту перестает быть теоретическим.

Несмотря на указанные трудности, УК обещает ежеквартальные выплаты согласно графику, хотя в 2025 году была проведена только одна выплата.

Кроме того, «Антерра» обязалась выкупать паи по 7 080 ₽, если доходность пайщика за три года окажется ниже 33%. При текущей цене 2 770 ₽ это обязательство в 2,5 раза выше рынка и возникнет уже в 2027 году. Его исполнение целиком зависит от финансового состояния компании с рейтингом «B-» и десятком строек.

Позже компания объявила вторую оферту: направлять 90% прибыли фонда на выкуп паев по цене не менее 10 000 ₽, но только после ввода комплекса в эксплуатацию и только если появится прибыль.

Почему это работает: пайщик вместо банка

При высокой ключевой ставке кредит для девелопера сопровождается риском: большие проценты, залог и контроль банка. В случае с девелоперским ЗПИФ частный инвестор берет кредитный риск на себя. Если после стройки стратегия фонда не подразумевает ренты, тогда добавляется операционный риск бизнеса.

В нашем кейсе промежуточные выплаты поступают не от арендатора, а из средств других проектов инициатора. Выплаты, не обеспеченные арендным договором и платежами, — признак того, что вы финансируете чей-то бизнес.

Вывод

Рынок ЗПИФ недвижимости продолжает расти на фоне коррекции рынка, а вместе с ним растет соблазн упаковать в модную оболочку что угодно.

Это не значит, что термы — плохой бизнес или «Антерра» кого-то обманывает. Термальные комплексы в Санкт-Петербурге и на Розе Хутор работают. Проблема в том, что девелоперский проект с рисками венчура продают под вывеской фонда недвижимости по цене готового объекта. Инвестору при этом говорят: «такой доходности ни один банк не предложит».

Девелопмент и операционный бизнес имеют право на существование как инвестпродукт, но только с указанием соответствующих рисков для пайщика.

Возможно, часть инвесторов после этого выберет другой путь. Хотите вложиться в чей-то бизнес — есть акции. Хотите дать в долг на стройку — облигации. От фонда недвижимости логично ждать ренты и роста пая.

Проверьте свои фонды недвижимости: откуда именно приходит выплата — из договора аренды или «из других проектов»?

Интересна тема ЗПИФ недвижимости — больше разборов в телеграм-канале| MAX.