Продажа опционов на крипте, часть 2: реальные цепочки — путы забирали, коллы платили

Читатель Finder прислал к первой части возражение, которое нельзя было отклонить: DVOL — это 30-дневная оценка дисперсионного свопа по всем страйкам, и ценообразовать ею конкретные 15Δ-недельки — методологическая ошибка, а «дешёвые дальние крылья» из такой модели — почти наверняка артефакт. Мы проверили на реальных данных. Он прав — за что ему отдельное спасибо: такая обратная связь дороже комплиментов. Это часть 2: тот же вопрос, но на настоящих котировках — и на обе стороны доски.

Сразу два ограничения теста, чтобы читать таблицы правильно: реальные цепочки у нас есть только с августа 2025 (46 недель), и это окно — один рыночный режим, медвежье-боковой год без единого взрывного бычьего забега. Всё, что ниже, — про цены и структуру издержек, а не про «вечные» доходности.

Вместо синтетических цен — 657 дневных снапшотов полной опционной доски Deribit с августа 2025 по июль 2026: bid/ask и implied volatility каждого страйка, открытый интерес, официальные delivery prices для расчёта экспираций. Исполнение консервативнее некуда: продаём по биду, покупаем защиту по аску, комиссии тейкерские с капом — как в части 1. 46 недельных входов, BTC и ETH, всё на 1 контракт.

Одни и те же страйки и недели, три способа посчитать кредит 6.3%-спрэда:

Модель завышала кредит пут-спрэда на ~24% у BTC и ~36% у ETH (у колл-спрэдов — до 51%). Механика простая — улыбка: средняя IV короткой пут-ноги 48 пунктов, крыла в 6.3% ниже — 60 пунктов (ETH: 68 против 79). Плоская модель оценивала защиту по воле денег и делала её почти бесплатной. Дальше — хуже: крыло на −10% рынок продаёт в ~35 раз дороже плоской оценки, на −15% — в сотни раз, потому что модельная цена там — центы. Вывод части 1 «дальние крылья на крипте стоят дёшево относительно реальных крахов» снимается полностью: это артефакт модели, что и предположил читатель.

Год выдался для продавца путов честно плохим: короткая нога BTC уходила в деньги в 17.4% недель при риск-нейтральных 15% — хвосты приходили чаще, чем рынок закладывал (октябрь-2025, конец января и конец мая 2026-го). В части 1 на пятилетней синтетике было наоборот: 10.9% против 15%. Премия за страх — не константа, она приходит и уходит режимами.

Три налога продавца путов

Средняя неделя BTC-спрэда 6.3%: по модели −0.0026 BTC, по реальному mid −0.0029, по реальным филлам −0.0033. Разница «модель → mid» — скью, настоящая цена крыла. Разница «mid → филл» — спред исполнения (~$34 со спрэда каждую неделю). Оба налога платятся всегда, независимо от того, каким получился рынок. Третий налог — режим: в год, когда хвосты реализуются чаще обещанного, не спасает никакая структура.

Занятная деталь: единственный плюс в путах — BTC-спрэд с крылом 10%. Логика прозрачна: чем дальше крыло, тем меньше скью-налог. Но не обольщайтесь: это почти голый профиль риска, t-статистика 0.86, и в 8 недель из 46 у дальнего крыла вообще не было живого аска — купить защиту было не у кого.

Продажа 15Δ-коллов тем же способом. Голая продажа колла в коин-сеттлменте — это классический covered-call овперрайт поверх монеты:

Короткий колл BTC уходил в деньги лишь в 8.7% недель против риск-нейтральных 15%, ETH — в 6.5%. Продавец коллов получал двойную фору: рынок систематически переоценивал шансы роста, а колл-скью мягче пут-скью (IV ноги 39 против крыла 45 у BTC — сравните с 48/60 в путах), то есть и структурный налог ниже.

Но горькая честность обязательна: это свойство режима, а не стратегии. Наши данные начинаются в августе 2025 — весь тест прожит в медвежье-боковом году, идеальном для продажи коллов. PF 18 у ETH — портрет этого режима, а не грааль: в бычьем 2021-м этот же овперрайт стоил бы дорого (синтетика части 1 утверждала, что недельный re-strike выживает и в 2021 — но теперь мы знаем цену таким утверждениям без реальных котировок). Асимметрия части 1 «у BTC платят обе стороны, у ETH — только коллы» на реальном годе схлопнулась в «платили только коллы — по обоим активам». Перевернётся режим — перевернётся и таблица.

Часть 1 утверждала «месячные проигрывают недельным везде». На реальных данных это выжило только наполовину. Путы монотонно ухудшаются с горизонтом: BTC-спрэд 6.3% — PF 0.41 на неделях, 0.27 на месяцах, 0.16 на ~квартале (ETH — до 0.09). Коллы — зеркально: 1.68 → 3.87 → без единого убытка (ETH аналогично). Причина не в мистике сроков: чем длиннее экспирация, тем больше позиция становится ставкой на направление за период и тем меньше — на волатильность. В медвежье-боковом окне длинный короткий колл собирал всё, длинный короткий пут — отдавал всё. Перевернётся режим — перевернётся и монотонность. Важная техническая оговорка: квартальные входы у нас перекрываются в ~13 раз (независимых циклов всего два-три), их t-статистики — декоративные.

• «Продавцу платят за страх» — в путах 2025–26 не платили: хвосты приходили чаще обещанного. Платили за жадность — в коллах. VRP циклична и живёт по разные стороны доски в разных режимах.
• «Оптимальная ширина ~6%» — артефакт дешёвого модельного крыла. На реальных ценах статического оптимума нет: узкое крыло дорого по скью, дальнее — по хвосту и по ликвидности.
• «Голая продажа хуже спрэда» — в путах этого года голая продажа парадоксально обогнала узкие спрэды (крыло стоило дороже, чем спасало), но её худшая неделя −0.113 BTC напоминает, чем это заканчивается в настоящий крах. В коллах голая продажа выиграла у всех — по той же причине: любое крыло в этом году было расходом.

46 недель — короткое и специфичное окно: внутри крах октября-2025, два сильных слива 2026-го и ни одного взрывного бычьего забега. Из всех вариантов |t| ≥ 2 имеют только колл-структуры ETH и месячный колл-спрэд BTC — и именно они сильнее всего обязаны режиму. Мы не хороним продажу путов и не объявляем коллы граалем — мы впервые честно измерили структуру издержек: скью, спред исполнения и цену режима. Стратегия живёт только там, где собранный кредит компенсирует все три. Проверять это надо не моделью, а живой доской — что мы теперь и делаем ежедневно.

Данные: 657 дневных снапшотов цепочек Deribit авг-2025 → июл-2026 (bid/ask/mark цены и IV по каждому страйку, OI), официальные delivery prices Deribit, дневки Binance perp. Вход — закрытие пятницы, экспирация — следующая пятница 08:00 UTC (месячный вариант — листингованная пятница у +28д); короткая нога — листингованный страйк с |Δ|≈0.15 по реальной IV; филлы: продажа по bid, покупка по ask; комиссии Deribit 0.0003/контракт/нога (кап 12.5% премии) + 0.00015 ITM. Один движок на обе стороны доски; путы и коллы считаются зеркально. К первой части добавлено обновление с корректировкой выводов.