Как «Активо» Оскара Хартманна оценивает недвижимость в свои фонды: пример «А-22»

Ранее я рассказывал о фонде «Активо-22», но практически не затрагивал отчёт оценщика.

Вокруг управляющей компании иногда возникает негатив, поэтому разберём столь важный документ детально и без эмоций 👇

ℹ️ Об объекте

Логопарк «Раевская» — складской комплекс класса А в станице Раевская, г. Новороссийск. 

Три склада общей площадью 20 927 м² и участок 34 155 м². 

Построен в 2016–2017 годах, мультитемпературный комплекс с потолками до 14 м, 26 автоматизированными доками и холодильными камерами. 

Арендаторы: Wildberries, Лента, Интерлогистика.

Стоимость на 23.12.2025 — 1,23 млрд руб. без НДС по доходному подходу (DCF).

➕ Сильные стороны

Доходная часть модели основана на действующих договорах с арендаторами и сопоставлена с рыночными ставками. 

Ставка дисконтирования — 19,8% с учётом премий за низкую ликвидность, управление и специфические риски.

Такой подход не раздувает стоимость и выглядит достаточно осторожным, но другие параметры модели могут искажать итоговую оценку.

❗️ На что стоит обратить внимание

Оценка и модель

Зависимость от терминальной стоимости. Около 62% оценки формируется за счёт прогнозной цены продажи в 2030 году, а не текущих арендных платежей. В итоге всё сильно упирается в ликвидность и стоимость объекта.

Отсутствие диапазона стоимости — только одна цифра, без понимания, как оценка меняется при изменении исходных параметров.

Отказ от сравнительного подхода. Отсутствие сопоставимых объектов объясняется уникальностью комплекса, но для инвестора это означает, что рыночные ориентиры фактически исключены из расчёта.

Рыночные допущения

Низкая оценка вакантности: в модель заложен коэффициент 3%, тогда как по рынку он может достигать 10–12%. Даже частичная корректировка этого параметра приведёт к снижению чистого операционного дохода (ЧОД) и итоговой стоимости.

Стоимость квадратного метра значительно выше рынка. Логопарк оценен примерно на 68% дороже среднего рыночного предложения. Обоснование через уникальность выглядит недостаточным.

Операционные и технические риски

Объект не осматривался — оценщик опирался только на фотографии заказчика. Скрытые дефекты или износ инженерных систем могли не учитываться в оценке.

Технические документы устарели — паспорта 2018 года. За семь лет могли появиться перепланировки и физический износ, которых в отчете нет.

Управленческие расходы занижены: в модели 1% вместо реальных 10%, поэтому ЧОД может быть завышен.

Слишком оптимистичный срок службы оборудования. Капитальный ремонт заложен раз в 30 лет, хотя для логопарков реальный цикл — 10–15 лет. Поэтому не исключено, что CAPEX окажется выше прогнозов, а ЧОД — ниже.

Юридические и структурные риски

Документы не верифицированы. Юридическая и финансовая достоверность документов, предоставленных заказчиком, отдельно не проверялась.

Расхождения в площадях: данные Росреестра и техпаспортов отличаются на 343 м². Для коммерческой недвижимости это уже существенная разница и источник потенциальных юридических и финансовых проблем.

Возможный конфликт интересов: страхование оценщика и УК связаны с одной финансовой группой («Альфа Страхование»), что снижает доверие к независимости оценки.

Низкое страховое покрытие. Страховая сумма ответственности оценщика в 101 млн рублей (около 8,2% от стоимости) заметно ниже стоимости актива и не покрывает возможные убытки в случае некорректной оценки.

💴 Вывод

«Раевская» может показаться привлекательным объектом благодаря крупным арендаторам, современным складам и уникальному расположению.

⚠️ При этом в отчёте достаточно много допущений, которые снижают достоверность оценки недвижимости — их обязательно стоит учитывать при принятии инвестиционного решения.

Такие разборы я регулярно публикую в телеграм-канале.

Если вам интересен независимый анализ ЗПИФ недвижимости — подписывайтесь.