Три провала, которые должен знать каждый алготрейдер: LTCM, Knight Capital, Archegos

Когда читаешь про крахи хедж-фондов, первым делом думаешь: «ну, это не про меня, у меня-то масштабы другие». И это опасная мысль. Масштабы другие, а ошибки те же самые. Плечо, которое казалось разумным. Код, который никто не проверил. Концентрация, которую приняли за уверенность.

Я собрал три истории, которые стоит держать в голове, если вы пишете торговых роботов. Не для запугивания. Для калибровки.

LTCM: когда два Нобеля не спасают от одного дефолта

В 1993 году Джон Мериуэзер, бывший вице-председатель Salomon Brothers, начал собирать команду мечты. В феврале 1994-го фонд Long-Term Capital Management начал торговать. В совете — два будущих Нобелевских лауреата по экономике: Майрон Шоулз и Роберт Мертон, авторы модели Блэка-Шоулза. Ещё Дэвид Маллинз, бывший зампред ФРС. Попробуй найди состав сильнее.

Стратегия была красивой: арбитраж на конвергенции облигаций. Покупаешь недооценённые бумаги, продаёшь переоценённые, ждёшь, пока спред схлопнется. Математика безупречная. Первые три года фонд выдавал результаты, от которых у инвесторов кружилась голова: около 21% в 1994-м, 43% в 1995-м, 41% в 1996-м. В 1997-м доходность снизилась до 17%, потому что конкуренты начали копировать стратегию и арбитражных окон стало меньше. Но партнёры не забеспокоились. Они сделали другое: вернули деньги внешним инвесторам, не уменьшив размер позиций. Плечо полезло вверх.

К началу 1998 года фонд управлял примерно $4,7 миллиардами собственного капитала. Позиции при этом превышали $125 миллиардов. Леверидж около 25:1. Внебалансовые деривативы тянули на $1,25 триллиона. Вдумайтесь: полтора процента от всего мирового рынка свопов.

17 августа 1998-го Россия девальвировала рубль и объявила мораторий на выплаты по внутреннему долгу. Инвесторы бросились в «тихую гавань», в американские трежерис. Спреды, на схлопывание которых ставил LTCM, не просто не сошлись. Они разъехались ещё шире. Модели фонда оценивали вероятность такого события как астрономически малую. Но модели строились на данных за пять лет. А рынок торгует столетиями.

Только в августе фонд потерял 44% стоимости. Менее чем за четыре месяца совокупные потери достигли $4,6 миллиарда. 23 сентября 1998 года ФРБ Нью-Йорка собрал консорциум из 14 банков, которые влили в LTCM $3,6 миллиарда в обмен на 90% фонда. Сам ФРС не вложил ни цента, но организовал спасение, потому что неконтролируемое банкротство LTCM грозило обрушить всю финансовую систему.

Меня в этой истории больше всего цепляет одна деталь. Партнёры LTCM вложили в фонд собственные деньги, больше ста миллионов. Они не были шарлатанами, они реально верили в свои модели. И именно это делает кейс таким поучительным: искренняя вера в математику не защищает от реальности.

Плечо — не инструмент усиления. Это мультипликатор ошибки. У LTCM было 25:1, но и 5:1 на волатильном рынке уже опасно. Я вот о чём думаю: когда запускаешь портфель из десятков алгоритмов, каждый из которых торгует с плечом 2:1, суммарная экспозиция может оказаться совсем не той, что ты себе представляешь. Посчитать её по-честному — это отдельная, неприятная задача. Но считать надо.

И хвостовые риски. Модель говорит «вероятность ничтожна», и ты на этом основании ставишь всё. Но модель не знает про Россию-98, азиатский кризис-97, ковид. Генетический алгоритм найдёт тебе прекрасную стратегию на исторических данных. Только история — это всегда выборка, а не генеральная совокупность.

Knight Capital: 45 минут, $440 миллионов, один непроверенный деплой

1 августа 2012 года, 9:30 утра, Нью-Йоркская фондовая биржа. Открытие торгов. Knight Capital Group — крупнейший маркет-мейкер Америки, около 17% объёма торгов на NYSE. За 17 лет компания выстроила себе серьёзную репутацию.

В тот день запускалась новая программа NYSE, Retail Liquidity Program. Knight готовился заранее. Инженеры обновили торговый софт SMARS на восьми серверах. Но у одного из серверов при деплое отвалилось SSH-соединение. Скрипт развёртывания молча проглотил ошибку и отчитался об успехе. Никто не заметил.

На этом сервере остался старый модуль Power Peg, отключённый ещё в 2003 году, но так и не удалённый из кодовой базы. Когда утром система активировала торговлю, новый флаг случайно «включил» этот мёртвый код. Power Peg начал слать ордера с бешеной скоростью, покупая и продавая по рынку без контроля. Счётчик, который раньше останавливал исполнение когда ордер заполнен, давно перенесли в другой модуль, а в Power Peg он остался сломанным. Ордера уходили бесконечно.

За 45 минут, с 9:30 до 10:15, система совершила сделки на 397 миллионов акций в 154 бумагах. Убыток — $440 миллионов. В четыре раза больше годовой чистой прибыли компании. Акции Knight Capital рухнули на 75%. Через четыре дня компания привлекла экстренное финансирование на $400 миллионов, а в декабре её поглотил конкурент Getco LLC.

Один сервер. Один забытый модуль. 45 минут.

Знаете, что меня в этой истории пробирает? Внутренняя система мониторинга Knight отправила 97 автоматических e-mail-предупреждений тем утром. Девяносто семь. И никто не среагировал вовремя. Это к вопросу о том, что мало написать kill switch — его ещё надо подключить так, чтобы кто-то реально мог нажать кнопку. Алерт, на который не реагируют, хуже отсутствия алерта: он создаёт иллюзию контроля.

Второй урок: развёртывание должно быть атомарным. Либо все серверы получили новый код, либо откат. Частичное обновление, когда одна машина живёт в прошлом, а остальные в настоящем — это та самая бомба, которая рванула у Knight.

И мёртвый код. Удаляй. Не комментируй, не «оставляй на всякий случай». Power Peg был мёртв девять лет, а потом проснулся и похоронил компанию за три четверти часа.

Archegos: $20 миллиардов за пару дней, один человек

Билл Хванг работал в Tiger Management у Джулиана Робертсона, потом в 2001-м запустил свой фонд Tiger Asia Management. В 2012-м SEC предъявила ему обвинения в инсайдерской торговле, Хванг заплатил штраф $44 миллиона. В 2014-м его забанили в Гонконге на четыре года.

Карьера, казалось бы, окончена. Но Хванг просто переупаковался. Превратил Tiger Asia в family office Archegos Capital Management. Family office по американскому закону не обязан раскрывать позиции перед SEC так, как это делают хедж-фонды. Для человека, который хотел играть по-крупному без лишних глаз, это была идеальная юридическая форма.

Хванг использовал total return swaps. Это деривативы, которые позволяют контролировать позиции в акциях, не покупая их напрямую. Акции формально держали банки-контрагенты: Goldman Sachs, Morgan Stanley, Credit Suisse, Nomura. Каждый видел только свой кусок. Общей картины не знал никто.

К марту 2021 года, по данным SEC, Archegos разросся с $1,5 миллиарда до $36 миллиардов и контролировал позиции с экспозицией около $160 миллиардов. Всё это в нескольких бумагах: ViacomCBS, Discovery, Baidu, Tencent Music, Vipshop. Горстка акций на сумму, сопоставимую с ВВП небольшой страны.

24 марта ViacomCBS объявила о допэмиссии, акции пошли вниз. Посыпались margin calls. Goldman Sachs и Morgan Stanley сбросили позиции первыми, быстро и хладнокровно, ограничив свои потери. Credit Suisse и Nomura замешкались и заплатили за это: Credit Suisse потерял $5,5 миллиарда, Nomura — около $2,9 миллиарда. Archegos потерял всё. В ноябре 2024 года Хванг был приговорён к 18 годам тюрьмы.

Вот что мне не даёт покоя в этом кейсе. Хванг прятал позиции от банков, и про это все пишут. Но, если честно, мы ведь тоже прячем — от самих себя. Не считаем реальное суммарное плечо по портфелю. Не смотрим на корреляцию просадок между стратегиями. Не моделируем сценарий «а что, если все мои алгоритмы сломаются одновременно». Это неприятное упражнение, поэтому мы его откладываем. А потом удивляемся.

Хванг держал позиции в пяти-шести акциях. На десятки миллиардов. Это не концентрированная ставка, это отсутствие страховки. Когда я строю портфель торговых систем, я специально ищу декорреляцию. Если все алгоритмы торгуют один паттерн на одном таймфрейме на одних инструментах — у вас не диверсифицированный портфель. У вас один алгоритм, размноженный пять раз.

Что объединяет эти три истории

Нобелевский лауреат, корпорация с миллиардными оборотами, осуждённый инсайдер. Разные люди, разные масштабы, разная эпоха.

Плечо убило всех троих. LTCM — 25:1, Archegos — около 8:1 по формальным оценкам, Knight Capital вообще не про плечо в классическом смысле, но за 45 минут набрал позиций на $7 миллиардов при капитале, который такого объёма не выдерживал. Плечо не «может убить». Оно убивает. Вопрос только когда.

LTCM доказал, что хвостовые события реальны и что модель, обученная на 5 годах, ничего не знает о мире за пределами этих 5 лет. Knight Capital доказал, что kill switch — это первое, что нужно написать, и что мёртвый код рано или поздно просыпается. Archegos доказал, что концентрация — это не уверенность, а слепота.

Каждый раз, запуская систему, я прогоняю себя по чеклисту: kill switch работает? Плечо посчитано честно? Корреляции между стратегиями проверены? Мёртвый код удалён?

Рынку всё равно, сколько у тебя Нобелевских премий и серверов в кластере.