Размышления экономиста о монетарной политике ЦБ РФ

 
На фоне сложности системы рефинансирования Банка России и нехватки рыночных залогов, изменение ставки аукционного репо является не единственным моментом, определяющим состояние денежно-кредитной политики. Ожидаемая модификация механизма рефинансирования станет, по всей видимости, одним из самых важных событий во втором полугодии 2013 года. И уже с ами п о с ебе эти изменения могут привести к существенному понижению ставок денежного рынка, даже если ставки репо останутся на прежнем уровне, что маловероятно.
Инструментарий рефинансирования Банка России остается одним из самых замысловатых – например, в последнем комментарии к решению совета директоров по монетарной политике содержалась информация о 21 различной ставке. Дополнительные сложности вносит тот факт, что некоторые инструменты имеют структурные недостатки – например, размер локального российского рынка облигаций (в частности объем облигаций на балансах российских банков) просто недостаточен для удовлетворения потребностей банков в рефинансировании через традиционные операции репо.

В последнее время ставки денежного рынка постепенно росли, поскольку потребности банковской системы в рефинансировании продолжили увеличиваться, и в результате у некоторых банков попросту закончилось доступное обеспечение, которое могло бы быть использовано для привлечения средств посредством аукционного репо.
В этой ситуации валютный своп и кредиты, предоставляемые в соответствии с Положением 312-П (рефинансирование под залог нерыночных активов), сыграли роль маржинальных инструментов рефинансирования, что подтолкнуло ставки денежного рынка к верхней границе коридора процентных ставок, позволив 22-дневному скользящему среднему значению ставки RUONIA подняться до многолетнего максимума.
Цикл смягчения запущен, но его влияние пока ограничено. На последних двух заседаниях совета директоров ЦБ РФ среднесрочные ставки понижались каждый раз на 25 бп, что положило начало циклу смягчения денежно-кредитной политики. Но поскольку в последнее время упомянутые инструменты рефинансирования (включая кредиты, регулируемые Положением 312-П) не пользовались активным спросом со стороны банков, шаги регулятора имели ограниченное влияние на среднюю стоимость рефинансирования и ставки денежного рынка.
 
ЦБ говорит о необходимости сохранения рыночных ставок вблизи середины коридора. Никто не может точно знать, когда Банк России предпримет более масштабное снижение ставок, и произойдет ли это вообще: летняя засуха (вероятность которой мала, но полностью не исключается) или, например, резкое ослабление рубля (в случае если цена нефти опустится значительно ниже 90 долл./барр.) могут вызвать скачок инфляции, что ограничит возможности регулятора по снижению ставок. Однако представители ЦБ РФ не раз говорили о том, что ситуация, когда ставки денежного рынка значительно отклоняются от середины коридора (ставка аукционного репо), не является приемлемой. В текущих условиях есть два решения этой проблемы, которые были уже озвучены официальными лицами центрального банка.
Первое решение: предоставление средств на аукционной основе с использованием единого пула обеспечения. Первое – введение операций валютного свопа на аукционной основе, или, если говорить более точно, создание недельного и однодневного аукционов с единым лимитом, на которых банки смогли бы использовать различные типы залогов (ценные бумаги и иностранную валюту). Такой шаг, по сути, будет способствовать снижению ставки по маржинальному инструменту рефинансирования, вернув ставки денежного рынка ближе к середине процентного коридора.
Второе решение – придать большую гибкость кредитам, выдаваемым в рамках Положения 312-П, и сделать их более дешевыми, что может быть достигнуто через их модификацию путем: (a) ввода плавающих процентных ставок (ставка аукционного репо плюс премия) и (b) проведения аукционов с заранее установленными объемами, когда банки будут подавать заявки с премией к аукционной ставке репо (кредиты получат банки, которые подадут заявки с самыми высокими премиями). В этом случае ЦБ РФ сможет довести объем рефинансирования через данный инструмент до определенного желаемого уровня, ослабив давление на ставки стандартного однодневного и недельного аукционного репо, – в результате краткосрочные ставки денежного рынка сместятся ближе к середине коридора процентных ставок.
Любое из этих решений может привести к значительному снижению ставок на денежном рынке. Я не знаю, когда и какое именно из перечисленных решений может быть реализовано (возможно, ЦБ РФ реализует оба решения одновременно), поскольку сам регулятор не дает рынку полного понимания вопроса. Однако в любом случае ожидаю, что как минимум одно из них (а возможно и оба) будет реализовано до наступления осеннего пика спроса на рефинансирование. Каждое из них, при условии надлежащего исполнения, приведет к значительному снижению ставок денежного рынка – с нынешних 6.25–6.50% до 5.50–5.75% (если не будет снижена ставка репо), что очень заметно отразится на состоянии кривой кросс-валютных свопов.
 
И да, я по-прежнему ожидаю, что в этом году краткосрочные ставки аукционного репо будут понижены на 75 бп.__
 
ВТБ-Кап