IPO JetLend: почему не стоит участвовать в этом IPO

12 марта 2025 года стартовал приём заявок на участие в IPO ПАО «ДжетЛенд Холдинг», владеющего платформой JetLend для инвестирования в бизнес через займы. Сбор заявок продлится с 12 по 25 марта. Планируется, что акции «ДжетЛенд Холдинга» начнут торговаться на СПБ Бирже с 26 марта под тикером JETL.

Ниже вы можете найти сугубо личное мнение автора о том, почему рядовому розничному инвестору стоит воздержаться от участия в этом IPO.

Поблагодарить автора за обзор можно подписавшись на ТГ канал и поставив лайк на этот пост.

1️⃣ Что такое JetLend?

Финтех-краудлендинговая платформа с фокусом на кредитование малого и среднего бизнеса, лидер в отрасли по объёму выдач в 2023–2024 годах, с рыночной долей 42% по итогам 2024 года.

По состоянию на осень 2024 года на платформе компании насчитывалось более 60 тыс. активных инвесторов, при этом портфель займов составлял порядка 10 млрд руб., а совокупный объём сделок, совершённых на платформе за всё время, превышает 25 млрд руб.

2️⃣ Структура владения:

Группа «ДжетЛенд» представлена двумя компаниями:
— АО «ДжетЛенд Холдинг» (материнская компания)
— ООО «ДжетЛенд» (дочерняя структура)

Владельцы холдинга:
— Роман Хорошев (основатель) – 39,05%
— Евгений Усков (основатель) – 23,40%
— Миноритарные акционеры (участники ранних раундов) – 31,91%
— ООО «ДжетЛенд» – 5,64%

3️⃣ Параметры IPO:

— Цена за акцию: 60–65 рублей (для расчётов будем использовать 60)
— Оценка pre-money: 6,0 млрд рублей (100 млн акций)
— Объём cash-in: 600 млн рублей (10 млн акций)
— Объём cash-out: до 150 млн рублей (2,5 млн акций)
— Общий объём размещения: 750 млн рублей (12,5 млн акций)
— Оценка post-money: 6,6 млрд рублей (110 млн акций)
— Площадка: СПБ Биржа

Что бросается в глаза? Объём привлечения – всего 750 млн рублей – крайне мал для успешного IPO. Крайне нетипичная сделка по объёму. Вероятно, Мосбиржа не пропустила эмитента к листингу, поэтому пришлось воспользоваться «запасным» вариантом в виде СПБ Биржи.

4️⃣ Кто банк-организатор?

В публичном доступе информации о банке-организаторе нет. По непроверенным данным, организатором выступил Банк «Держава».

С высокой вероятностью ни один из reputable инвестбанков не взялся за размещение из-за малого объёма и завышенной оценки. Вероятно, именно поэтому roadshow проводится не среди институционалов, а в Telegram и на Smart-Lab.

5️⃣ Отчетность:

— Доступна РСБУ за 9 месяцев 2024 года
— Доступна МСФО за 6 месяцев 2024 года

На момент завершения первого квартала 2025 года отчетность доступна только за середину прошлого года. Это явно не соответствует нормам. Похоже, что такой подход был выбран намеренно, чтобы скрыть слабые результаты по итогам 2024 года. Эти результаты, вероятно, окажутся значительно хуже прогнозов из-за сложной ситуации на рынке краудлендинга в 4 квартале 2024 года, обусловленной монетарной политикой Центрального банка России. Забегая вперед, доступные аналитические отчеты, подготовленные брокерами, основаны на данных по МСФО за 6 месяцев 2024 года.

6️⃣ Кто подготовил ресерч?

— Boomin
— Московские Партнёры
— Цифра Брокер

Что удивляет? Среди авторов нет ни одного крупного брокера или инвестбанка. Понятно, что в большинстве случаев IPO-отчёты пишутся с завышенным оптимизмом, но в случае Jetlend… Упомянутые компании смело взялись за сложную задачу и, скажем так, натянули слона на глобус, что в итоге получили «справедливую» оценку даже выше верхней границы диапазона, заявленного эмитентом.

7️⃣P&L:

Выручка:
— 2024 (прогноз): ~800 млн (+34% г/г)
— 2023: 595 млн (+262%)
— 2022: 163 млн (+166%)
— 2021: 61 млн

Темпы роста заметно замедляются. После впечатляющего скачка в 2023 году (более чем в 3 раза), в 2024-м прогнозируется увеличение всего на 34%. Очевидная причина – изменение рыночных условий из-за высокой ставки. И если бы компания раскрывала отчетность, вероятно, рост выглядел бы еще скромнее.

EBITDA:
— 2024 (прогноз): ~35 млн (EBITDA-маржинальность 4%)
— 2023: 28,6 млн (+4,8%)
— 2022: 18,2 млн (+11,2%)
— 2021: -15,1 млн (-25,2%)

Несмотря на заявления аналитиков о положительной EBITDA по итогам года, фактические результаты за 9 месяцев 2024 года намекают на возможный убыток даже на уровне EBITDA. Однако, из-за отсутствия отчетности, проверить это сможем только задним числом, в 2025 году.

8️⃣ Рынок и позиционирование:

С принятием в 2020 году известного в узких кругах 259-ФЗ рынок краудфинансирования получил импульс к развитию. По данным ЦБ РФ:
— На конец 3 квартала 2024: 3800 заемщиков (МСП) и 162 тыс. инвесторов
— На конец 1 квартала 2022: 950 заемщиков и 31 тыс. инвесторов

Рынок демонстрирует впечатляющий рост, но с ним же растет и конкуренция. Каждый год появляются новые игроки, предлагающие альтернативные нишевые решения, что усложняет удержание лидирующих позиций.

На данный момент Jetlend занимает чуть более 40% рынка, хотя за последний год ее доля снизилась на ~5%. Jetlend заявляет о цели роста доли до 70%, и все аналитические отчеты опираются именно на эту предпосылку.

Лидерство обеспечено не за счет технологии или уникальной бизнес-модели, а благодаря агрессивному маркетингу. Наращивание доли исключительно через маркетинг – не качественная стратегия увеличения позиций, а временная мера по вливанию ликвидности. С учетом стремительно растущей конкуренции компании будет крайне сложно удержать даже текущие 40%, не говоря уже о заявленных 70%.

9️⃣ Стратегия роста: громкие планы или иллюзия?

Jetlend заявляет о расширении продуктового портфеля за счет таких направлений, как:
— Краудвенчур
— Фабрика IPO
— Собственный брокер

Однако все эти идеи вызывают лишь улыбку у профессионалов рынка. Реализация такого плана маловероятна по многочисленным причинам. Единственная реальная точка роста для компании – это создание собственной проп позиции («на свои»). Но это потребует взять риски на баланс, а Jetlend, похоже, не готов к такому шагу. Гораздо проще же собирать комиссии с частных инвесторов, оставляя им все риски.

1️⃣0️⃣ Прогнозы:

В комментариях приложу ресерчи с прогнозами. Без ракет и клюшек не обошлось.

— Главная предпосылка – рост выручки в 15 раз за 5 лет.

С учетом растущей конкуренции это выглядит крайне амбициозно, если не сказать нереалистично.

— Рост маржинальности по EBITDA до 20-30%.

Тоже вызывает вопросы. Особенно учитывая, что текущие показатели рентабельности существенно не улучшались даже при трехкратном росте объемов.

Естественно, все модели построены без учета потенциального ужесточения регулирования со стороны Банка России. А то, что ЦБ в ближайшие годы серьезно займется этим рынком – вопрос лишь времени.

1️⃣1️⃣ Кредитный рейтинг: ruBB+ стабильный от 18 декабря 2024 от Эксперт РА

Рейтинг не инвестиционный. Ниже некоторые выдержки из заключения.

— Давление на оценку позиций на рынках сбыта по методологии оказывает очень малый масштаб компании. Ограничивает оценку также зависимость выручки компании от одного продукта.
— Низкая оценка рентабельности. За период 30.09.2023-30.09.2024 выручка компании выросла на 73%, что, тем не менее, было значительно ниже запланированных показателей.
— В связи с тем, что фактический уровень EBITDA был значительно ниже запланированного, коэффициент Долг/EBITDA LTM по состоянию на 30.09.2024 также показал негативную динамику и составил 5.6х.
— Умеренно высокая оценка блока корпоративных рисков. качество корпоративного управления компанией оценивается агентством как слабое ввиду отсутствия совета директоров, коллегиального исполнительного органа и в целом достаточно высокой степени концентрации управленческих решений на основателях бизнеса.

1️⃣2️⃣ ОЦЕНКА ⚡️:

Здесь можно было бы написать целый разбор, но суть ясна сразу: оценка Jetlend не выдерживает никакой критики.

Официальные оценки из ресерчей:

— Цифра Брокер: 6,2–6,7 млрд руб. (P/S LTM = 8.66x)
— Boomin: 8,6–9,4 млрд руб. (EV/Revenue ‘24 = 10.6–11.6x)
— Московские партнеры: 7,7–9,6 млрд руб.

Все оценки сделаны на основе DCF. Даже стажеры понимают, что применять DCF для венчурных компаний – это чистая спекуляция. Без него просто не получится «накрутить» нужные цифры. 8х-10х выручек – за гранью фантастики. Jetlend – это венчур, а не стабильный бизнес с предсказуемыми денежными потоками. Качество прогнозов крайне слабое. Делать ставку на будущую EBITDA или прибыль – это гадание на кофейной гуще. Даже на российском венчурном рынке нет аналогов с такими оценками. Можно искать пиры среди финтеха, банков или лизинга, но 10x к выручке – это абсурд даже для технологичных компаний, не говоря уже о краудлендинге. Ни один банк не взялся за эту оценку.

Сколько же стоит Jetlend? Можно использовать разные подходы к оценке, но 6–9 млрд руб. – это явный перегрев. Объективная оценка? Максимум 1x от LTM выручки, то есть около 800 млн – 1 млрд руб. И это еще оптимистично. Оценка Jetlend – это просто желание продаться дорого, а не отражение реальной стоимости бизнеса.

1️⃣3️⃣ Сопоставимые транзакции и аналоги:

Для оценки потенциального развития компании Jetlend полезно рассмотреть примеры аналогичных бизнесов, вышедших на публичные рынки. Ключевыми сопоставимыми транзакциями на международном рынке являются IPO Lending Club и Funding Circle. Их истории после выхода на биржу имеют важные уроки и схожие черты, которые можно применить к ситуации с Jetlend.

Lending Club

На сегодняшний день ее рыночная стоимость составляет ~$1,2 млрд. Это соответствует мультипликатору P/S 1,5x, что значительно ниже уровня на момент IPO. С момента IPO цена упала на 90%.

Funding Circle

На сегодняшний день ее рыночная стоимость составляет ~£300 млн. Это соответствует мультипликатору P/S 1,8x, что значительно ниже уровня на момент IPO. С момента IPO цена упала на 75%.

В обоих случаях компании, несмотря на высокие ожидания, столкнулись с серьезными проблемами после выхода на биржу, что привело к снижению их капитализации и мультипликаторов.

Таким образом, оценка Jetlend в 10x выручки, которая используется в некоторых ресерчах, выглядит крайне амбициозной и не подкреплена примерами аналогичных компаний.

1️⃣4️⃣ Итог:

IPO Jetlend представляет собой крайне экстраординарный и нестандартный случай для российского рынка. Весь рынок, включая порталы, социальные сети, YouTube, Telegram и SmartLab, завален агрессивной рекламой, явно ориентированной на неопытных инвесторов (хомяков). Тем не менее, среди профессионалов рынка наблюдается явный и открытый скептицизм по поводу этой сделки. Многие участники рынка не могут понять, почему она вообще должна состояться.

Учитывая все очевидные риски и тревожные сигналы, которые проявляются в процессе подготовки к IPO, можно с уверенностью сказать, что акции с такими параметрами вряд ли покажут успешные результаты в среднесрочной перспективе. Существует высокая вероятность их резкого падения после выхода на биржу.

Однако, кто знает, возможно, регулятор обратит внимание на этот случай и примет меры, чтобы предотвратить проведение сделки. Прежде чем подавать заявку на участие, подумайте, стоит ли оно того?

Поблагодарить автора за обзор можно подписавшись на ТГ канал и поставив лайк на этот пост.