Линкеры. Часть I

Риск инфляции

Инвестор открыл в банке срочный вклад с капитализацией процентов. В качестве альтернативы он мог бы приобрести бескупонную облигацию и удерживать ее до погашения. Его не волнуют ни ценовой риск, ни риск реинвестирования. Он точно знает размер будущего дохода. Стоит ли ему переживать еще о чем-нибудь?

Вместо того чтобы сразу израсходовать деньги на текущее потребление, инвестор откладывает траты на определенный срок. Пусть X₀ и Xₜ обозначают стоимость типичного набора товаров на сегодняшний день и через t лет соответственно. Как правило, Xₜ > X₀ вследствие потребительской инфляции — устойчивого роста общего уровня цен на товары и услуги, приводящего к уменьшению покупательной способности денег.

Предположим, что стоимость Xₜ известна заранее. Мы можем найти численное значение инфляции в годовом выражении, равное π, из выражения Xₜ = X₀∙( 1+ π)ᵗ Согласятся ли участники рынка на номинальную ставку i = π по вкладу в банке или облигациям с нулевым купоном? Тогда их инвестиции вырастут темпами инфляции. Но какой смысл ждать несколько лет, чтобы получить тот же самый набор товаров или услуг? Скорее всего, они захотят некоторую компенсацию за отложенное потребление и установят номинальные ставки выше уровня инфляции, т.е. потребуют, чтобы (1 + i) = (1+ π)∙(1 + r). Величина r > 0 имеет смысл реальной процентной ставки. Эта ставка гарантирует доход в единицах товаров, а не денег.

Конечно, будущая стоимость типичного набора никому не известна и можно говорить лишь об ожидаемой или средней за период инфляции, которую прогнозируют участники рынка. Допустим, инвесторы, вкладывающие сумму X₀ в t-летние бескупонные облигации, ожидают среднюю инфляцию π и требуют реальную ставку r, т.е. устанавливают цены облигаций так чтобы iₜ = (1 + π)∙(1 + r) — 1. При погашении бумаг они получат накопленный капитал X₀∙(1+iₜ)ᵗ. Может случиться, что будущая стоимость Xₜ окажется больше, чем X₀∙(1+π)ᵗ, т.е. реализованная инфляция πₜ превысит ожидаемую: πₜ > π. Как следствие, фактическая реальная доходность получится ниже требуемой реальной ставки: rₜ < r.


Это означает, что инвестиции в бумаги с постоянной доходностью подвержены еще одному виду риска — инфляционному. В ситуации взрывного роста потребительских цен накопленная инфляция может даже превысить полученный по облигации доход, что приведет к отрицательной реальной доходности вложений. Для защиты от риска инфляции инвесторы могут потребовать дополнительную премию к доходности номинальных облигаций. Однако существуют и другие возможности.

Реальные облигации

Одно из решений состоит в том, чтобы привязать выплаты по долговым бумагам к стоимости реальных активов. В отличие от номинальных, реальные облигации деноминированы не в денежных, а в товарных единицах, хотя платежи по ним чаще всего производятся в деньгах. Покупатель таких облигаций, по сути, временно отдает на хранение товары, чтобы получить их в будущем с заранее оговоренным «довеском».

Эти финансовые инструменты имеют давнюю историю. Еще в древней Месопотамии широко использовались складские квитанции на различные виды зерновых. Они могли торговаться на вторичном рынке, а по истечении срока обращения их стоимость выкупалась в натуральном виде. В 1742 г штат Массачусетс выпустил векселя с привязкой к стоимости серебра на Лондонской бирже. Опыт нельзя было назвать успешным, так как цены на серебро росли опережающими темпами, и бюджет понес серьезные расходы. Повторно к эмиссии реальных долговых бумаг штат прибег в 1780 году во время Войны за независимость. Сумма выплат по ним определялась ценами на зерно, говядину, овечью шерсть и подошвенную кожу. Если стоимость «типового набора» отличалась от базовой величины в 130 фунтов, то платежи соответственно корректировались.

В настоящее время к выпуску специализированных «товарных» облигаций все чаще прибегают как правительства разных стран, так и крупные корпорации. Номинальная стоимость или размер купона этих бумаг могут зависеть от текущих цен на золото, нефть, уголь, натуральный газ, продукцию сельского хозяйства и прочее. Благодаря этому покупатели таких облигаций получают экспозицию на определенные товарные рынки и обеспечивают защиту вложений от возможного роста цен на сырье или материалы.

Реальные облигации имеют такие же характеристики, что и номинальные, но в товарном выражении. Например, реальный дисконт-фактор z(0, t) измеряет количество стандартного набора товаров, от которого потребитель отказывается сегодня, чтобы через время t получить одну единицу этого набора. Иными словами, это курс обмена между текущим и будущим потреблением. Рационально предположить, что z(0, t) < 1, т.е. ожидание должно вознаграждаться.

Точно так же, по аналогии с номинальными облигациями, вводятся реальная спотовая ставка, стоимость реальной купонной облигации (часто указывается в % от реальной погашаемой стоимости), реальная доходность к погашению, реальная дюрация и т.д.:

Рассмотрим в качестве примера некоторые параметры «золотых» облигаций ПАО «Селигдар» GOLD01 по состоянию на 27.05.2024.

• Реальный номинал (погашаемая стоимость) каждой бумаги составляет 1 грамм золота.
• Реальная купонная доходность 5.5% соответствует квартальному купону в размере около 1∙0.055/4 = 0.01375 грамма золота.
• Цена 101.29% (включая реальный НКД) эквивалентна 1.0129 грамма золота.
• Реальная доходность к погашению совпадает с рассчитанной калькулятором Мосбиржи эффективной доходностью 5.18%. Ее можно интерпретировать следующим образом. В предположении, что все полученные купоны будут реинвестированы под эту доходность, реальная накопленная стоимость через T = 3.84 года (оставшийся срок обращения) будет равна 1.0129∙(1+5.18%)ᵀ = 1.23 грамма золота.
• Указанная на сайте модифицированная дюрация (3.4376) — это реальная дюрация, т.е. чувствительность реальной цены к изменению реальной доходности.

Таким образом, при изучении свойств реальных облигаций мы просто переходим из одной системы координат (денежной) в другую (товарную), сохраняя привычную терминологию и методику расчета.

Облигации, индексируемые на инфляцию

Как правило, инвесторов беспокоит неопределенность будущих цен на товары и услуги, из-за чего реальные облигации с индексацией выплат в соответствии с уровнем инфляции (inflation linked bonds, inflation protected bonds) представляют для них особый интерес. Эти облигации также известны как линкеры.

Современная история линкеров начинается с середины прошлого века; первыми их стали выпускать развивающиеся страны. Финляндия ввела индексированные облигации в 1945 году, Израиль и Исландия — в 1955-м, Бразилия — в 1964-м, Чили — в 1966-м, Колумбия — в 1967-м, Аргентина — в 1972-м, Великобритания — в 1975-м, Австралия — в 1985-м, Мексика — в 1989-м, Канада — в 1991-м, Швеция — в 1994-м, Новая Зеландия — в 1995-м, Соединенные Штаты — в 1997-м, а Франция эмитирует индексированные облигации для еврозоны с 1998 года. В России ОФЗ с привязкой к инфляции выпускаются с 2015 года.

Выбор индекса

Правительства продают линкеры, чтобы снизить стоимость заимствований и расширить базу инвесторов. С точки зрения государства, для дизайна платежей желательно использовать широкий индекс инфляции — например, дефлятор ВВП. В этом случае процентные расходы эмитента в значительной степени коррелируют с его доходами. Но финансовые цели частных инвесторов и государства зачастую расходятся. Так, в 1983 году итальянское правительство выпустило десятилетние облигации, ориентированные на индекс дефлятора ВВП по факторной стоимости, концепция которого была не очень понятна целевой группе покупателей. Кроме того, индекс публиковался с годовой задержкой, и в результате эти бумаги не пользовались большим спросом.

Частные инвесторы заинтересованы в финансовом инструменте, который будет защищать их покупательную способность в непредсказуемых экономических условиях. Они предпочитают, чтобы выплаты привязывались к простому и широко используемому индексу, который публикуется на постоянной основе и не подлежит периодическому пересмотру. Этим требованиям в основном отвечает индекс потребительских цен, сокр. ИПЦ (consumer price index, CPI)

Каждое государство опирается на собственную методику расчета этого индекса. В качестве референтного в США используется индекс потребительских цен для всех городских потребителей (CPI-U, Consumer Price Index for All Urban Consumers), в Великобритании — индекс розничных цен (RPI, retail price index), в России — ИПЦ. ИПЦ измеряет отношение стоимости фиксированного перечня товаров и услуг в текущем периоде к его стоимости в базисном периоде и отражает изменение во времени общего уровня цен на товары и услуги, приобретаемые населением для непроизводственного потребления.

Конечно, привязка выплат к ИПЦ не является панацеей от инфляции. Любой индекс цен лишь приблизительно соответствует индивидуальной корзине инвестора. Покупатель линкера не потребляет товары и услуги в точности согласно их весу в индексе. Кроме того, если эмитент контролирует сбор статистических данных, у него возникает стимул манипулировать процессом их обработки. Такие действия могут подорвать доверие инвесторов и стабильность рынка.

Структура платежей

Начисление процентов по линкерам основывается на накопленном изменении базисного ИПЦ (reference CPI) Мера этого изменения называется индексом приведения (index ratio) и равна отношению базисного ИПЦ на дату платежа к базисному ИПЦ на дату выпуска (либо на дату последней купонной выплаты для определенного типа бумаг) Существуют различные механизмы привязки денежного потока линкера к выбранному индексу приведения.

1. Облигации с индексацией номинала (capital indexed bonds, CIB) имеют фиксированную реальную ставку купона и номинальную стоимость, которая корректируется на размер инфляции. Индекс приведения в этом случае соответствует накопленному изменению базисного ИПЦ с момента выпуска линкера. Размер купонного платежа равен произведению периодической реальной ставки на индексированный номинал, а при погашении выплачивается индексированная основная сумма. Эти бумаги являются самой распространенной формой линкеров и выпускаются правительствами Австралии, Канады, Франции, Италии, Новой Зеландии, Южной Африки, Швеции, Великобритании, США и России. Облигации с индексируемым номиналом могут вообще не выплачивать купонов (zero-coupon indexed bonds): держатель получает единственную выплату при погашении. Такие бумаги выпускались в Швеции.
2. Облигации с индексацией процентов (interest indexed bonds, IIB) в каждом периоде платят постоянную ставку купона плюс ставку инфляции, накопленной за этот же период. Выплата погашаемой суммы происходит как у стандартной облигации, т.е. в конце срока номинал не индексируется. Таким образом, вся инфляционная корректировка осуществляется через купоны. IIB часто называют облигациями с дополнительной маржой над инфляцией и их можно рассматривать как тип линкеров с плавающей ставкой (inflation-protected floating rate bonds) Австралийское правительство выпускало такие бумаги в 1980-х годах, но они оказались гораздо менее популярными, чем облигации с индексацией номинала, и в результате с 1988 года продажи новых IIB были прекращены. Важное различие между дизайном платежей у CIB и IIB заключается в том, что только первые предусматривают сохранение покупательной способности будущих денежных потоков по состоянию на дату выпуска, тем самым обеспечивая лучшую защиту от инфляции.
3. Облигации с текущей выплатой (current-pay bonds, CPB) очень похожи на облигации с индексацией процентов. Как и в случае с IIB, у CPB при наступлении срока погашения основная сумма не корректируется с учетом инфляции. Однако они отличаются по своим текущим денежным потокам. CPB выплачивают периодическую ставку инфляции плюс постоянную ставку, скорректированную на инфляцию за этот же период (различие в том, что у IIB постоянная ставка не индексируется) Подобно IIB, CPB можно рассматривать как облигации с плавающей процентной ставкой, привязанной к инфляции. CPB выпускались в Турции с марта 1997 года по июнь 1999 года.
4. Индексированный аннуитет (indexed annuity) Выплаты по этим облигациям представляют собой аннуитетные платежи (более подробно об аннуитете рассказано здесь), индексированные на размер накопленной с начала выпуска бумаг инфляции. Какое-то время они выпускались в Австралии на уровне муниципалитетов.

Лаг индексации

Покупатели линкеров рассчитывают на сохранение реальной стоимости вложений. Для гарантии защиты покупательной способности при начислении процентов за конкретный промежуток времени следует учитывать фактическую инфляцию за тот же период. Допустим, в момент выпуска облигации с индексацией номинала величина ИПЦ составляла CPI₀, а в момент первой купонной выплаты — CPI₁. При «идеальной» индексации базисные ИПЦ совпадают с этими значениями, т.е. индекс приведения должен быть равен I₁ = Ref CPI₁/Ref CPI₀ = CPI₁/CPI₀

Однако индекс цен не может публиковаться непрерывно и незамедлительно. Всегда существует временной лаг между периодом, для которого рассчитывается значение индекса, и датой, когда эти данные становятся общедоступными. Необходимо какое-то время для сбора, проверки и публикации информации. Как следствие, неизбежно возникают паузы между изменениями в ИПЦ и корректировкой денежных потоков по линкерам в момент их выплаты. Также в некоторых странах есть требование, чтобы размер следующего купонного платежа был известен до начала купонного периода; это приводит к задержке, равной, как минимум, интервалу между выплатами процентов по облигации. Примером такого подхода служат выпускаемые в Великобритании index-linked gilts, у которых длительность купонного периода составляет полгода, а лаг индексации — 8 месяцев.

Начисление процентов с учетом лага

Лаг индексации уменьшает способность линкера компенсировать инфляцию; чем больше задержка в корректировке платежей, тем хуже защитные свойства бумаги. Поэтому, эмитенты стараются предложить такую методику начисления процентов, которая минимизирует размер лага.

Способ, введенный в 1991 г. канадскими властями, теперь используется на большинстве крупных рынков. Он предусматривает лаг всего в три месяца. Начисление процентов по облигациям основывается на накопленном изменении CPI с момента последней выплаты, поэтому нет необходимости знать точный размер следующего купона. Правила вычисления:

• Индекс приведения для заданной даты расчета определяется как отношение соответствующего базисного ИПЦ к базисному ИПЦ на момент выпуска.
• Базисный ИПЦ для первого дня любого календарного месяца определяется как опубликованный уровень индекса за третий месяц до этого. Таким образом, базисный ИПЦ для 1 июля будет соответствовать опубликованному уровню индекса за апрель, базисный ИПЦ для 1 августа — опубликованному за май и так далее.
• Базисный ИПЦ для любой другой даты рассчитывается путем линейной интерполяции между уровнями индекса для первых дней месяцев по обе стороны от даты, о которой идет речь.

Как видно из формул, внутри одного и того же купонного периода темпы начисления процентов будут меняться от месяца к месяцу. «Канадская» система применяется во многих странах, например, таких как Швеция, Франция, США и Россия.

Стоит отметить, что у ОФЗ-ИН лаг индексации формально составляет не три, а четыре месяца, хотя многие отечественные источники считают иначе. Вот выдержка из исследования Банка России: «… в России и США облигации индексируются на инфляцию с лагом в 3 месяца». Но в реальности лаг у ОФЗ-ИН на один месяц больше, чем у американских TIPS, что легко проверить, изучив эмиссионные документы. Разночтение, по-видимому, состоит в том, что лагом индексации в международной практике называется разность между календарными месяцами, а в России его приравнивают к количеству месяцев между датами.

Защита от дефляции

Предназначение линкеров — сохранять покупательную способность держателей облигаций. Инвесторы в такие бумаги неявно предполагают, что общий уровень цен со временем растет. Но что, если экономика находится в условиях дефляции, когда цены на товары и услуги устойчиво снижаются?

Для облигаций с индексацией номинала это означает последовательное уменьшение величины купона. Конечно, купонные платежи все еще будут положительными и, скорее всего, почти равными своему первоначальному размеру (дефляция редко бывает стремительной) Например, даже после 10 лет ежегодной дефляции на 1%, как это было в Японии 90-х годов прошлого века, уровень цен был бы примерно на 10% ниже исходного. В этом случае условный полугодовой купон вместо первоначальных 10 ден. ед. составил бы около 9 ден. ед.

Но ведь индексация применяется и к погашаемой основной сумме. Получить в конце срока вместо 1000, например, всего 900 будет куда неприятнее. Подобное не может произойти с простыми купонными облигациями, с которыми инвесторы обычно сравнивают линкеры.

Поэтому, эмиссионные документы зачастую содержат условие: стоимость основной выплаты при погашении облигации с индексацией номинала никогда не будет ниже номинальной стоимости при ее выпуске, независимо от изменений в индексе потребительских цен за время обращения. Это условие называется предельный уровень дефляции (deflation floor) и представляет собой встроенный опцион «пут» на величину индекса приведения.

В условиях дефляции наличие опциона «пут» заставит эмитента выплачивать более высокую реальную доходность, чем обещалось изначально. Гарантия 100% возврата первоначальной основной суммы отличает такие линкеры от всех других инструментов хеджирования инфляции.

Облигации федерального займа с индексируемым номиналом 

Минфин России приступил к выпуску ОФЗ-ИН с июля 2015 года. В настоящее время в обращении находится 4 выпуска линкеров:

Все они обладают следующими основными характеристиками:

• Первоначальная номинальная стоимость: 1000 руб.
• Реальная ставка купона: 2.5%
• Периодичность купона: 182 дня.
• Тип индексации: индексация номинала
• Базисный индекс: индекс потребительских цен
• Лаг индексации: есть
• Начисление процентов: «канадская» система
• Предельный уровень дефляции: есть

Ключевые параметры ОФЗ ИН подробно описаны в «Условиях эмиссии и обращения», утвержденных приказом Минфина от 22.05.2015.