Московский биржевой тупик

Покупка РТС не принесла ММВБ ни роста торговых оборотов, ни быстрых технологических решений

• Евгения Обухова
• Евгений Огородников

Покупка РТС не принесла ММВБ ни роста торговых оборотов, ни быстрых технологических решений. А спеша провести IPO, Московская биржа загнала себя в капкан

Глава ММВБ Рубен Аганбегян ожидал от объединения бирж большего

На будущей неделе состоится важное для Московской биржи событие: на внеочередном собрании акционеры должны будут одобрить дополнительную эмиссию 10% ее акций. Фактически это дает старт процедуре IPO.
При этом уже сейчас понятно, что осуществить желание топ-менеджеров и акционеров продать этот актив подороже будет очень сложно. Во-первых, процедура объединения площадок (напомним, осенью прошлого года ММВБ приобрела РТС, объединенная площадка получила название Московской биржи) еще толком не завершена, синергетического эффекта, о котором так много говорили сторонники объединения, пока нет. Во-вторых, биржа не успевает разработать новые технологии — а именно они должны были повысить привлекательность биржи для инвесторов в преддверии IPO. Ну и, наконец, вызывает опасения состояние бизнеса Московской биржи. Обороты торгов снижаются (см. график). Как площадку для размещения бумаг отечественную биржу рассматривают лишь карликовые эмитенты. Публичные компании с Московской биржи уходят, а еще не разместившиеся отдают предпочтение лондонской LSE (взять хотя бы ОАО РЖД, которое уже заявило, что приобретать публичный статус будет в Лондоне, или Промсвязьбанк и «Мегафон», которые выйдут на LSE уже этой осенью). Похоже, пока от объединения ММВБ и РТС и от IPO выигрывает лишь небольшая группа лиц, но не российский фондовый рынок.
Одна лучше, чем две
Хорошо работающая биржа, на которой удобно совершать сделки самым разным инвесторам, — залог развития фондового рынка. Биржа с большими торговыми оборотами — показатель того, что фондовый рынок уже развит и способен выполнять свою основную функцию — бесперебойно поставлять капитал от инвесторов к эмитентам. Поэтому к Московской бирже приковано особое внимание. Состоявшееся в прошлом году объединение ММВБ и РТС должно было подстегнуть развитие российского фондового рынка — считалось, что конкуренция между двумя биржами вредна и распыляет их усилия. А вот они объединятся — и смогут успешно конкурировать с Лондоном.
 

Глава ФСФР Владимир Миловидов


 
Напомним, что ММВБ и РТС изначально развивались по-разному. Учредителями ММВБ были банковские структуры, и в первую очередь развитие этой площадки отвечало интересам банков. Основателями РТС были брокерские компании, и вектор движения этой площадки прежде всего отвечал интересам брокеров. Банкам был нужен валютный и облигационный рынки, брокерам — срочный рынок и вообще любое увеличение числа сделок, совершаемых мелкими клиентами. Соответственно, ММВБ была средоточием «классического рынка»: акций, корпоративных, государственных облигаций и валют. Два последних сегмента за ММВБ были закреплены законодательно, и это была, по большому счету, монополия. Она-то и давала стабильный доход. Но при этом ММВБ представляла собой довольно косную и консервативную структуру. Нововведения удавалось внедрять с трудом, и на таких направлениях, как деривативы или торги через центрального контрагента, ММВБ отставала от более динамичной РТС. В свою очередь, РТС активно развивалась, обороты росли, торговля с центральным контрагентом присутствовала, но у нее не было большого «классического» рынка и достаточного собственного капитала.


Авторы сценария объединения биржевых площадок (самым влиятельным был тогдашний глава ФСФР ВладимирМиловидов) решили, что объединение даст огромный синергетический эффект. Динамично развивающаяся биржа могла стать тем фундаментом, на основе которого должен был возникнуть пресловутый мировой финансовый центр.
Провести объединение поручили стороннему менеджеру — в июне 2010 года ММВБ возглавил Рубен Аганбегян. Это был первый и пока единственный руководитель ММВБ, который пришел на площадку не из Центрального банка, а из инвестсообщества (до прихода на биржу он руководил ИК «Ренессанс Капитал», а еще раньше работал на руководящих должностях в «Тройке Диалог» и Credit Suisse First Boston). Аганбегян так обозначил цели своего пребывания на высоком посту: во-первых, проведение слияния с РТС; во-вторых, построение эффективной системы управления компанией в соответствии с мировыми стандартами; в-третьих, переход на технологию центрального контрагента. На реализацию этих планов Рубен Аганбегян отводил три года, после чего Московская биржа должна была быть готова к IPO.
РТС в мешке
Сейчас торги на Московской бирже проходят по принципу T+0, то есть все расчеты между игроками происходят в день заключения ими сделки. Это очень неудобно, особенно иностранным инвесторам. Чтобы купить акции на Московской бирже, им надо сначала конвертировать валюту в рубли и завести их в расчетную палату. В мировой же практике распространена технология T+N, когда поставка бумаг и их оплата происходят через несколько дней после сделки. Это удобно иностранным фондам: они могут совершить сделку на бирже, а рассчитаться по ней потом, когда конвертируют средства в рубли. Кроме того, при режиме T+N внедряется технология центрального контрагента: продавцом всех ценных бумаг становится непосредственно биржа, именно она отвечает за поставку бумаг или денег. Для этого у биржи должен быть свой достаточно крупный капитал. За счет T+N и режима торгов с центральным контрагентом на фондовом рынке можно было бы избежать коллапса 2008 года.
 

Президент НП РТС Роман Горюнов


 
В России впервые режим торгов с центральным контрагентом внедрила РТС, и во многом именно ради этой технологии ММВБ и приобретала РТС, причем за очень большие деньги. В 2009–2010 годах РТС собиралась на IPO и оценивала себя в 750 млн долларов, а ММВБ пришлось купить ее за 1,15 млрд долларов. РТС ушла более чем за 30 годовых прибылей, или за 6,5 собственного капитала (P/BV). Почему это дорого? Судите сами. Биржа по своей деятельности очень близка к банковскому бизнесу. Так вот, банки на пике 2008 года уходили за 4 собственных капитала, а сейчас, например, Сбербанк оценен на рынке в 1,2 капитала, ВТБ и вовсе в 0,8. Исходя из стоимости клиентов цена РТС была вообще умопомрачительной — 1,1 млн за каждого клиента, который совершал хотя бы одну сделку в месяц. При этом роста оборотов после объединения, увы, не произошло — наоборот, месяц за месяцем объем сделок на объединенной бирже падает.
«Перед покупкой бизнес РТС продолжал активный рост — росли обороты. Поэтому оценки РТС были довольно радужными и ориентировались на продолжение роста. Сейчас же общий бизнес замедлился», — пытается оценить сделку начальник отдела анализа рынков БД «Открытие» Константин Бушуев и добавляет, что положительный эффект от покупки для ММВБ все же очевиден — биржа устранила конкуренцию между дублирующими сегментами рынка, добавила к своим оборотам выручку РТС.
«Я бы сказал, что акционеры ММВБ покупали не долю рынка, а “место”, где собрались участники торгов, где мог быть потенциальный рынок, — говорит председатель правления инвестиционной компании “Ай Ти Инвест” ВладимирТвардовский. — То обстоятельство, что рынок — это все-таки сообщество независимых от биржи торговцев, при покупке РТС учтено не было. Если Московская биржа не будет быстро создавать новые продукты, услуги и рынки, не будет заботиться о создании выгодных или хотя бы комфортных условий для брокеров, то их активная часть найдет себе новое место».
В любом случае придется заплатить
Но самое интересное вот что: бывшие собственники РТС не только продали ее очень дорого (частично за деньги, частично за акции объединенной биржи), но еще и навязали ММВБ дополнительное соглашение. И теперь Альфа-банк (1,82% в объединенной бирже), «Атон» (1,84%), Da Vinci Capital (около 3%) и другие имеют право предъявить свои доли в капитале Московской биржи к выкупу. Московская биржа должна будет купить у них акции, если ее IPO не состоится до 30 июня 2013 года (это дедлайн) или состоится, но биржа будет продана меньше чем за 4,6 млрд долларов. В обоих случаях Альфа-банк, «Атон» и другие имеют право потребовать, чтобы Московская биржа купила у них акции по цене, при которой ее капитализация равна 4,6 млрд долларов, и еще заплатила четверть этой цены сверху. То есть ММВБ не только отдала за РТС баснословные деньги, но еще и попалась в капкан собственного оптимизма. Теперь ей кровь из носу надо провести IPO в заявленные сроки, причем как можно дороже — только вот сделать это будет непросто.
 

Председатель наблюдательного совета ГК «Алор» Анатолий Гавриленко


 
Весной 2012 года в СМИ попал внутренний документ Московской биржи, посвященный подготовке к первичному размещению. Выяснилось, что бизнес биржи будет стоить от 3,5 до 5,6 млрд долларов. Очень широкая вилка обусловлена тем, удастся или нет к моменту IPO внедрить тот самый T+N и режим торгов с центральным контрагентом. «T+N — принципиальный момент, — сказал «Эксперту» председатель наблюдательного совета ГК “Алор” АнатолийГавриленко. — Если режим не будет внедрен, то на IPO биржа будет оценена низко». Но уже сейчас есть опасения, что к IPO с внедрением T+N не успеют.
Внезапно оказалось, что технологию РТС в чистом виде использовать нельзя — она несовместима с технологическими решениями ММВБ. По данным Московской биржи, сейчас площадка разрабатывает принципиально новую модель торгов Т+N, которая включает в себя наиболее удачные решения технологии РТС и собственной разработки ММВБ. Но по сложности это напоминает скрещивание ужа с ежом: технологии обеих бирж сильно завязаны на их депозитарии и расчетные центры. Функционирование всех этих компонентов жестко увязано в технологической платформе, причем эти платформы у РТС и ММВБ совершенно разные, несовместимые. По мнению экс-руководителя ФСФР Олега Вьюгина, в таких условиях объединение бирж означает или вполне бессмысленное действие по сложению двух структур в одну без какой-либо синергии от объединения, или ликвидацию одной из них. Но на бирже с мнением сторонних наблюдателей не согласны. «Объединение бирж — это в первую очередь консолидация инфраструктуры. Несомненно, при объединении можно говорить также о синергии технологий и кадрового потенциала», — сообщили журналу «Эксперт» на Московской бирже.
Если при объединении площадок планировалось, что торги T+N будут запущены до конца 2012 года, то теперь биржа сдвинула срок минимум на полгода. Это очень близко к дедлайну по IPO. Если же идти на IPO c текущими технологиями, это может сильно занизить капитализацию биржи. Так или иначе, биржа рискует «попасть» на серьезную сумму.
Далее, совершенно неясно, что биржа может сделать с падением оборотов — внятного ответа на этот вопрос не знает никто. Анатолий Гавриленко видит корень проблемы в том, что у объединенной биржи не осталось конкурента — поскольку конкуренция ММВБ и РТС была реальной, а соперничать с Лондоном Московская биржа попросту не в состоянии. Впрочем, об отсутствии конкурентов Московской бирже скоро можно будет забыть.
Конкурент возрождается
Покупая РТС, ММВБ надеялась избавиться от соперника. Однако вышло иначе: у РТС, как у Лернейской гидры, на месте отрубленной головы уже растет новая. Получилось это вот как. У прежних владельцев РТС после продажи биржи осталось некоммерческое партнерство РТС, а вместе с ним и кое-какие важные активы. Так, по словам вице-президента НП РТС Ильи Ефимчука, в состав имущества НП на текущий момент входят резервный дата-центр, сетевая инфраструктура. Помимо этого на балансе НП РТС числится 10% акций Мосэнергобиржи и 19,99% акций Санкт-Петербургской биржи. Последнюю НП собирается активно развивать, для чего… пригласила к себе работать бывших сотрудников РТС, которые после объединения занимали посты на Московской бирже. Летом 2012 года Московскую биржу покинули два менеджера — старший управляющий директор РоманГорюнов (кстати, отвечавший, в числе прочего, за T+N) и директор департамента срочного рынка Евгений Сердюков. «Ротация кадров происходит на бирже, как и в любой компании, это нормально. Только в таких условиях начинают работать карьерные лифты внутри компании, привлекаются новые профессиональные кадры с рынка», — считают на Московской бирже. Однако в финансовом секторе дело обстоит не совсем так: ключевой актив здесь именно люди (см. «Путь “Атона”»). Горюнов и Сердюков занимались активным развитием новых проектов, в чем Московская биржа остро нуждается. «Мне очень жаль, что ребята из РТС, пришедшие на ММВБ, сначала уничтожили срочный рынок ММВБ (хоть там и не было оборотов, но он был сделан более грамотно), а потом и вовсе покинули объединенную биржу для новых проектов», — сказал «Эксперту» представитель одной из брокерских компаний. «Уход топ-менеджеров любой компании грозит серьезным снижением темпов роста, развития продаж и взаимодействия с участниками рынка. А бирже, которая находится в процессе объединения, это сулит еще больше проблем, в первую очередь потому, что специалистов подобной профессии очень мало в нашей стране», — говорит генеральный директор компании «КапиталЪ Управление активами» Андрей Гриценко.
«Уход старшего управляющего директора Романа Горюнова, конечно, не добавляет оптимизма. Горюнов со своей командой возродил срочный рынок на РТС после кризиса 1998 года и активно развивал его вплоть до поглощения биржи. И сейчас важно понять, как на объединенной бирже будет в дальнейшем развиваться рынок производных инструментов, который составляет около 8 процентов комиссионных доходов объединенной площадки», — отмечает ведущий аналитик банка «Петрокоммерц» Андрей Севастьянов.
«Никакой надобности ММВБ покупать технологии РТС не было, — резюмирует один из брокеров. — ММВБ покупала нишу на российском рынке, которую удалось занять РТС. Можно спорить о том, справедлива ли цена, заплаченная за эту нишу. Но ни технологии РТС, ни ее команда (напомню, что каждого менеджера один из функционеров РТС оценил в среднем в три миллиона долларов) столько не стоили и не стоят. Думаю, что команда, недавно перешедшая из объединенной биржи в НП РТС, еще раз докажет людям, принимавшим решение о такой покупке, что деньги потрачены зря. Большую часть того, что купила ММВБ, можно сделать на энтузиазме и за небольшие деньги».
Итак, что имеют руководители Московской биржи теперь? Слишком дорого купленный актив; опцион, который так или иначе, видимо, придется исполнить; срыв сроков по T+N и начинающего, но амбициозного конкурента под боком. Чтобы выбраться из тупика, Московская биржа усилила свою команду: весной председателем ее правления стал Александр Афанасьев, несколько лет руководивший валютной секцией ММВБ. Он должен навести порядок в работе биржи безотносительно ее выхода на IPO и пока вызывает доверие у участников рынка. «Сейчас, когда задача выхода на IPO в управленческом плане отделена от задачи развития биржи, у Александра Афанасьева есть реальный шанс провести все внутренние структурные реформы и снять накопившуюся неудовлетворенность участников торгов», — говорит Владимир Твардовский из «Ай Ти Инвест».
И конечно, остается надежда, что IPO пройдет более или менее удачно. «В России много проблем с биржевой инфраструктурой, в первую очередь это отсутствие единого депозитария. Поэтому инвесторы, которые будут покупать акции объединенной биржи на IPO, уже продисконтировали их стоимость на эти проблемы», — говорит Андрей Гриценко. «Московская биржа — это довольно интересный актив для инвестирования. Нечасто биржи проводят IPO. Поэтому многие инвесторы, вероятно, захотят добавить в свой портфель бумаги крупнейшей биржи в Восточной Европе», — оптимистичен Андрей Севастьянов. В любом случае это будет очень интересное IPO: оно покажет, выиграет ли от объединения бирж еще кто-нибудь, кроме бывших акционеров РТС, удачно продавших свой актив.         
 
 
 
Путь «Атона»
 
стинную ценность персонала и ме­нед­жеров на фондовом рынке интересно проследить на истории брокерской компании «Атон». Как и большинство ведущих российских инвестиционных домов, компания была образована в 1990-е, в 2000-е входила в пятерку крупнейших российских инвесткомпаний. На динамичный бизнес выстроилась очередь покупателей, среди которых лучшие условия предложил итальянский UniCredit. Он купил инвестбанк за 424 млн долларов в 2007 году.
В UniCredit понимали, что самое ценное в этом бизнесе — люди. Поэтому сделали все, чтобы сохранить персонал купленной компании. Было заключено соглашение: топ-менеджмент «Атона» (они же бывшие совладельцы) должен был продолжать работать еще два года. А для того, чтобы никто не передумал, окончательные расчеты по сделке отложили на начало 2009 года. С наступлением 2009-го топ-менеджмент покинул «Атон», переименованный к тому времени в «Юникредит Секьюритиз». Большинство специалистов ушло во вновь образованную старыми собственниками компанию — с оригинальным названием «Атон». Из «Юникредит Секьюритиз» в «Атон» потянулись и рядовые сотрудники. В середине 2012 года «Юникредит Секьюритиз» был закрыт. «Атон» продолжает существовать и развиваться.


График
Объемы торгов на Московской бирже постепенно п