ДВМП стало управляться Росатомом. Так ли эффективно они это делают?

Ранее выпускал ряд постов, в которых говорил об идее в компании ДВМП, а также о том, как я ее оцениваю. Сегодня вышел операционный и финансовый отчет по МСФО за 2023. Самое время разобраться со справедливой оценкой.

Начнем с операционного отчета:

По всем метрикам видим темп роста на уровне рынка или даже немного выше. В 2024 по мнению публичных экспертов рост рынка контейнерных перевозок также будет в районе 10-15%, далее рынок останется также растущим, но темпы снизятся до 5-7%.

Роста удалось достичь за счет планомерного инвестирования полученной прибыли в активы. Как во флот, так и в подвижной состав и контейнеры.

Стоит также отметить, что значительный рост активов произошел именно во 2 пг 2023 – и флота, и платформ с контейнерами, но при этом основная фаза CAPEX в основные средства закончена. Компания будет оптимизировать загрузку и флота, и подвижного состава для увеличения маржинальности. Это следующий шаг развития.

Теперь посмотрим как эти штуки отразились в деньгах:

Вот график внеоборотных активов – динамика выглядит мощно, а это как раз все то железо, которое будет приносить деньги будущие 20-30 лет (срок службы). Стоит сделать одно важное примечание – стоимость этих активов на конец года, при этом эти активы работали не весь год (значительная часть появилась только во 2 пг 2023), все это увидим еще в 2024 году (весь эффект). Аналитики Газпромбанк Инвестиции как раз в этом и делают свою ошибку.

 

Из интересного в балансе можно отметить также уменьшение на 14 млрд во втором полугодие денежных средств на балансе. Эти деньги пошли на оплату основных активов, которые указаны выше.

Стоит отметить, что в связи с плавающим долгом (он не большой около 21 млрд, Net Debt/EBITDA=0.46), то я не ожидаю крупных покупок в 1 пг 2024. Предположу, что до снижения ключевой ставки компания будет работать над повышением эффективности, загрузки текущих основных средств.

Итого резюме по первой части: компания за прошедшие 3 года сильно выросла по активам без наращивания долговой нагрузки. Находится на растущем рынке, таким образом активы в дальнейшем будут востребованы. Потратили деньги сейчас – активы будут работать на вас 20-30 лет.

Теперь посмотрим в деньгах, что зарабатывает компания.

Для начала нужно понимать, что было с ценами на логистические услуги в 2023 г. 2022 г. весь год держались высокие ставки за счет отсутствия конкуренции. Такая ситуация держалась до апреля-мая 2023 г. (т.е. результат 1 пг частично получен при сверхвысоких ставках). Далее было сползание и в ноябре был минимум ставок. Таким образом 2 пг 2023 фактически было пока самым тяжелым за последние несколько лет.  

И это в целом вылилось в финансовые результаты второго полугодия. Если отбросить портовый дивизион, который стабильно приносит EBITDA за счет фиксированных тарифов в баксах, то EBITDA margin второго полугодия 2023 получилась 13,81%. Но тот же результат мы видели и у Трансконтейнера (EBITDA margin в 4 квартале 2023 -15,76%, но уже в 1 квартале 2024 – 18,07%.(стоит отметить средний EBITDA margin для Трансконтейнера, который составляет 18-22%).

Пока все складывается в пользу разворота ставок и продолжение их роста в 2024 г. Ставки выросли и на морское направление из-за хуситов, и на доставку из Москвы на Дальний Восток (ранее это направление было убыточно). При росте рынка на 15% в 2024 г., и даже сохранении в качестве мерила за 2 пг 2023, то выручка сегментов без портового может составить 189-200 млрд. При средней EBITDA margin в 20% это даст 37,8-40 млрд EBITDA, что выше результатов 2023 г.

Существенным бизнесом является портовое направление. Данный бизнес стоит особняком из-за стабильности финансовых результатов. Кроме того, ВМТП также растет в операционных показателях. За 2023 данный бизнес принес 20,6 млрд. Из-за роста контейнерооборота за счет расширения ВМТП, а также привязки тарифов к баксу стоит ожидать сохранение EBITDA на данном уровне или ее роста.

ДВМП можно оценить по балансу, а можно исходя из форвардных финансовых показателей. При обоих оценках получаем результат больше оценки в 300 млрд.

В качестве таргетных мультипликаторов взята оценка Шишкарева для Трансконтейнера (но по моему вкусу ДВМП поинтереснее и подороже должно стоить https://www.kommersant.ru/doc/6650648)

Для портового – текущая оценка НМТП с форвардными показателями. Она явна должна быть больше 7, но может быть и выше. Среднемировая для портов в районе 11.

Если к этому добавить долг, то справедливая цена для ДВМП составляет не менее 420 млрд, при текущей капитализации 255 млрд. Апсайд 64%. Справедливая консервативная цена акции 142 руб.

Отдельно интересный момент приведен  на последней странице в отчетности:

«После отчетной даты контролирующей стороной группы стала госкорпорация Ростатом». Это значит что акции ДВМП уже переданы Росатому? При этом публично не было об этом не сообщали: не было ни указа, ни сущфакта. Скрывают. Значит есть что прятать.