У Франции и Германии, ведущих экономик Европейского Союза, сохраняется одна и та же проблема: перегруженные делами и не желающие проводить реформы политики отчаянно борются с быстро ускоряющейся спиралью долга. Их излюбленное и быстрое средство — повышение налогов.

В начале апреля министр финансов Франции Ролан Лескюр сообщил о пересмотре прогноза бюджетного дефицита на текущий год. Первые оценки на 2026 год предполагали дефицит значительно выше 5%. Тем не менее, благодаря многочисленным фискальным мерам дефицит прошлого года удалось снизить до 5,1 %. На 2026 год Министерство финансов ожидает, что он стабилизируется при условии, что продолжающийся энергетический кризис и война в Иране не окажут длительного негативного влияния на год, а экономика не рухнет внезапно.

При государственном долге, составляющем примерно 115 % ВВП, Франция при таких объёмах новых заимствований не может выполнить Маастрихтские критерии.

Имеют ли вообще ещё значение жёсткие фискальные правила, такие как постепенно теряющие силу Маастрихтские критерии, в еврозоне? Это риторический вопрос: динамика государственных расходов больше не поддаётся контролю. Можно сказать и иначе: страны ЕС вступили в фазу фискального фатализма.

( Читать дальше )

Где-то в нейтральных водах качается на волнах бронированная яхта. На её борту живёт один из самых скрытных миллиардеров планеты — Кеннет Дарт. Он добровольно отказался от американского гражданства в 1994 году и с тех пор через свои фонды более 30 лет ведёт судебные споры с суверенными государствами — от Бразилии и Аргентины до Греции — требуя полного исполнения обязательств по облигациям, купленным по значительному дисконту.

Мы привыкли, что миром правят нефтяные магнаты и технологические гении. Но история Дарта — это история человека, который превратил семейный бизнес по производству одноразовых стаканчиков в инструмент влияния на целые экономики.

Империя на обочине: Как пенопласт стал золотом

История этой семьи начинается не в небоскребах Манхэттена, а в штате Мичиган в 1960-х годах. Мать Кеннета Клэр познакомилась с Уильямом Дартом, когда тот работал в компании DuPont в Нью-Джерси. В 1951 году они переехали в небольшой город Мейсон, где Уильям присоединился к семейному бизнесу своего отца, который тогда производил стальные рулетки, солдатские жетоны и даже детские игрушки. Но однажды Уильям совершил революцию, запатентовав процесс производства идеального пенопластового стаканчика — того самого, который долго держит тепло и не обжигает руки.

( Читать дальше )

Билл Экман через Pershing Square сделал агрессивное предложение о покупке крупнейшего в мире музыкального лейбла — Universal Music Group. Это Taylor Swift, Drake и остальные, кто продолжает зарабатывать даже когда их уже давно никто не слушает в первый раз.

Эта история началась не вчера. Экман давно следил за UMG и считал её недооценённой.

«Universal Music Group помогает артистам становиться звездами, это бизнес записанной музыки и владение правами на публикации авторов песен. И я думаю, что музыка — это навсегда. Музыка — это часть человеческого опыта возрастом в тысячи лет, и я думаю, она останется с нами ещё на тысячи лет вперёд. Это хорошая основа для инвестиций в компанию. Компания владеет 1/3 мирового рынка записанной музыки — это самая доминирующая доля». Я думаю Beatles, U2, Rolling Stones — это навсегда… Это бизнес с очень высокой степенью долговечности.» - Билл Экман

Музыкальный бизнес сегодня — это давно не секс, наркотики и рок-н-ролл. Это скучные, но железобетонные права на контент: каталоги работают годами и создают стабильный поток.

( Читать дальше )

Мы привыкли видеть Оракула из Омахи как инвестора в стоимость, который держит акции десятилетиями. Однако первые серьёзные деньги — те самые первые 100 тысяч, полмиллиона и миллион — он заработал совсем иначе. И уж точно не на акциях McDonald’s.

«Поскольку моей мамы сегодня здесь нет, я даже признаюсь вам, что был арбитражером»

В 1954 году молодой Уоррен заметил возможность, скрытую в скачке цен на сырье. Цены на какао в США из-за дефицита взлетели с 5 до 60 центов. Одна компания, Rockwood & Co., обладала огромными запасами какао. На бумаге эти запасы в одночасье стали невероятно ценными.

Продать их казалось очевидным решением, но был нюанс. Поскольку компания использовала метод учета LIFO, реализация этих запасов привела бы к огромному налоговому счету — почти в 50%.

Вместо того чтобы нести такие потери, Rockwood придумала хитрый манёвр. Они предложили акционерам возможность обменять свои акции на какао из расчёта 80 фунтов за каждую акцию. По закону того времени это позволяло избежать высоких налогов, связанных с прямой продажей запасов.

( Читать дальше )

Эволюционный процесс за тысячи лет позволил нам стать главным видом на планете, приручить огонь и слетать на Луну. К сожалению, одно изменить так и не получилось — иррациональное поведение толпы в крайне изменчивых ситуациях. А так как финансовые рынки — это эпицентр постоянной неустойчивости, люди умудряются с завидной регулярностью попадать в рифмующиеся ловушки, которые стирают их депозиты в ноль. На сегодня великий уравнитель — иранский конфликт и нефть.

 • Начало конфликта. Нефть улетает на $120. Всем очевидно, что это лонг, а следующая цель — $150, ведь так написали в Reuters и сказал брокер. Трейдеры встают в лонг — маржин-колл. 

 • Следующий день. Нефть падает на $85. Ну теперь понятно, что цели операции достигнуты и котировки летят обратно на $60.
Трейдеры встают в шорт — маржин-колл. 

 • Вчерашний день. Всем уже железно ясно, что скоро начнется ужасное: наземная операция США (вероятность на Polymarket 100%), аналитики трубят про энергокризис, Трамп говорит об уничтожении страны.

( Читать дальше )

После Великой рецессии 2008 года регуляторы надели на классические банки жесткий ошейник в виде закона Додда-Фрэнка в США и стандартов Базель III в мире. Им строго запретили рисковать собственным капиталом и заставили держать гигантские резервы. Банкам стало невыгодно оставаться на рынке и они прагматично ушли из кредитования среднего бизнеса (Middle Market), оставив после себя гигантский вакуум. Но капитал не терпит пустоты.

В эту дыру хлынули альтернативные управляющие (Ares, Apollo, Blackstone, Oaktree), создав индустрию Private Credit. За десять лет этот «теневой» банковский сектор вырос с $300 млрд до невероятных $1.8 триллиона. Эпоха нулевых ставок и ковидный бум сделали их королями рынка. Если раньше они выписывали чеки на скромные $50 млн, то сегодня фонды объединяются в синдикаты и выдают по $2–3 млрд на выкуп корпораций фондами Private Equity, напрямую забирая хлеб у традиционных банков.

Финансовые медиа и блогеры после новостей об ограничении выхода инвесторов уже окрестили Private Credit «новым сабпраймом» и в панике ждут повторения 2008 года. Но реальность мне кажется сложнее и циничнее. Этот пузырь если и лопнет, то не обрушит Уолл-стрит, как это было в GFC. Более того, классические банки могут стать главными бенефициарами этой резни.

( Читать дальше )

Думаю, настал момент обсудить Grab — самую рискованную идею. Мы идем в Юго-Восточную Азию, где непредсказуемость — это норма жизни.

Для понимания бизнес-модели Grab нам подойдет аналогия с Яндекс Go. Все начиналось с такси. Став монополистом, компания объединила поездки с Едой, Маркетом и Лавкой, чтобы затем перейти к главному — к финтеху (Яндекс Пэй). Собрав гигантскую аудиторию, компания получила лояльность и огромный массив данных. О нас знают всё.🤫 Теперь можно залезть к нам в кошелек через BNPL (Сплит), банковское приложение с депозитами (Сейвы), а также через эквайринг, прочно связывая подпиской «Плюс» (которая не требует больших затрат и почти вся идет в ЧП). Данные о пользователях позволяют выдавать кредиты с высокой точностью, формируя объемный и качественный портфель. Яндекс уникален тем, что делает это в России — стране с высоким проникновением банкинга, где у гражданина сразу 3-4 разных банка. А что с Grab?

А Grab делает то же самое, но в совершенно другой реальности.

( Читать дальше )

На просторах интернета все чаще можно увидеть посты об Adobe — историческому стандарту для креатива, которая успела упасть на 66% с исторических высот. Рынок оценивает компанию как мертвый бизнес, который рано или поздно даст трещину и станет новым Kodak, Nokia и другими. Так ли это на самом деле? Давайте посмотрим не на акцию, а на компанию. Другие мнения по рынку и отдельным компаниям Вы можете увидеть в моем пока небольшом тг канале t.me/vt_invest_management



1. Рынок смотрит на Adobe как на старый салон проявления пленки, хотя мне он видится примером Excel, что не даст так просто от него избавится: 80% клиентов — компании, которым нужен структурный продукт для своих задач. Маркетолог, например, из Nike не будет пытаться сгенерировать новый постер для рекламной компании в LLM, чтобы потом его разместить на главной странице.

2. Уйти от продуктов Adobe не значит скачать другое приложение: enterprise gross retention > 95%, NRR > 100%. По таким данным не видно, что клиенты уходят в ИИ, потому что он стал лучше и дешевле.

( Читать дальше )

Waymo в начале февраля был оценен в 126 млрд. долларов. В 2020 компания стоила 30.

Uber стоит 145. Тут либо дизрапт рынка или большой вопрос к банкирам.

Цифры такие: 

    Поездки: Uber — 28 млн. в день глобально. Waymo — ≈400 тыс. в неделю в 4-5 городах

    Бизнес модель: Uber не владеет машинами. Waymo владеет парком, сенсорами, депо.

Главный недостаток, но и будущее УТП Waymo — это автономность. Стоимость Jaguar I-Pace с лидарами составляет 150 тыс. $, полное обслуживание автомобиля в год дешевле Uber X только на 15%, потребуется дальнейшее увеличение удаленного персонала. Но с быстрой амортизацией и переходом на дешевые EV могут дать хорошую маржу…к концу десятилетия. Про выручку говорить еще сложнее: невозможно быстрое расширение на штаты и страны из за множества причин. Компания идет по модели «от города к городу»

Если верите в рост Waymo, то нам нужно опять вернуться к Uber.

Инженеры Waymo 15 лет творили инженерную историю, но когда они ее сотворили, то уперлись в бетонную стену привычки потребителя.

( Читать дальше )

Когда технологический гигант перестает говорить о «спасении человечества» и начинает оперировать терминами гарантированной доходности для Private Equity — это первый признак того, что компания превращается из некоммерчерской лаборатории ИИ в хедж-фонд с очень сомнительным риск-менеджментом.

Когда-то OpenAI обладала статусом безоговорочного первопроходца, ориентированного на ритейл клиента, но монополия в нем и других направлениях продлилась недолго. Сейчас в enterprise сегменте в спину дышит Anthropic, который то и дело стресс-тестирует акции IT компаний. По данным Forbes от 23 марта, в попытке выиграть эту корпоративную гонку OpenAI вышла на рынок с предложением, от которого трудно отказаться: гарантированная доходность в 17,5%.

Для большинства мусорных компаний такая фиксированная ставка — космос. Даже Берни Медофф был скромнее, рисуя клиентам стабильные 10–12%. В нормальной экономике стоимость актива определяется способностью генерировать свободный денежный поток. Если OpenAI вынуждена использовать фининжиниринг и «подкупать» капитал фиксированным процентом, то их реальный фундаментальный «ров» гораздо тоньше, чем в презентациях. Корпорациям нужна надежность уровня S&P Global или FICO, а не просто чат-бот, залитый дорогими деньгами.

( Читать дальше )