Топ-идеи в облигациях и как разводят розничного инвестора на первичке, результат 3-часового мастермайнда

На этой неделе провёл с ребятами облигационный мастер-майнд. 3 часа разговора с топ-экспертами по бондам про то, что брать сейчас, чего сторониться, и где искать доходность от 20% до 36% годовых; сейчас немного упражняюсь с AI Workflow, транскрибация и резюме подготовлено с помощью таких инструментов, не судите строго)

Участники:

• Кирилл Захаров — независимый облигационщик, ведёт закрытый Telegram-канал, на дефолты не попадал ни разу
• Антон Куликов — старший аналитик и руководитель центра по облигациям БКС «Мир Инвестиций», методология S&P/Рус-рейтинга
• Александр Симонов — автор канала Absolute Bonds, в Пульсе 5 лет без минусовых месяцев, специализация — новостной трейдинг
• Борис Музалевский — спекулянт и инвестор, ведёт стратегии у разных брокеров, известен маржинальными пирамидами
• Ведущий — я (Кирилл Кузнецов, усиленные инвестиции)

Что обсудили:

• Длинные ОФЗ — почему не растут даже в цикле снижения ставки
• Эра «помогаторов» на первичке — как физика обманывают через РПС
• Статистика дефолтов ВДО — свежие цифры Эксперт РА за 2001–2025
• Налоги УКРЕПЛЯЮТ рубль — нетривиальный макротезис Антона
• Девелоперы — как правильно считать долговую нагрузку (методика G-Group)
• Маржинальные пирамиды Бориса — пирамида на 254-м ОФЗ под 10-е плечо
• Защита миноритариев и национализация — кейсы Борца, Домодедово, ЮГК, ТГК-14
• 5 идей с доходностями 23–36% — Брусника, Самолёт П-11, М.Видео флоутер, ВТБ Т1, Сбер

Дальше — summary с тайм-кодами на YouTube-эфир и ссылками на разобранные бумаги. AI-конспект на основе транскрипта, местами упрощены формулировки — оригинал в видео.

Участники и их позиция

Кирилл Захаров — ведёт закрытый Telegram-канал по облигациям, известен скрупулёзным разбором эмитентов. По собственному признанию, на дефолты не попадал ни разу.

Антон Куликов — старший аналитик и руководитель центра по облигациям БКС «Мир Инвестиций». Школьный товарищ ведущего (вместе ездили на математическую олимпиаду в Югославию). Подход — формализованный кредитный анализ по методологии S&P и Рус-рейтинга, с собственной IT-системой, парсящей отчётности и рассчитывающей долговую нагрузку по более чем сотне эмитентов.

Александр Симонов — автор канала Absolute Bonds. В Пульсе доходность «не помещается на шкале», 5 лет без отрицательных месяцев (с одним сильным просадом в ноябре прошлого года). Специализация — новостной трейдинг. Участвовал в эфире из региона с нестабильным интернетом, в любой момент мог отключиться.

Борис Музалевский — спекулянт и инвестор, ведёт стратегии у разных брокеров. Известен пирамидой на маржинальных счетах и тем, что проиграл бутылку виски Кириллу Кузнецову в прошлогоднем споре по чистой прибыли Европлана.

Ведущий — Кирилл Кузнецов («усиленные инвестиции»).

Главная боль: длинные ОФЗ, которые не растут

Разговор открылся именно с этой темы — и не случайно. Кирилл Захаров честно признался, что «изрядно охладел к длине» 00:06:00.

«Все думали, что доходность выше ключа не пойдёт, эффективная. Если построить ретроспективу — таких моментов, как сейчас, не было с 2014 года. Минфин нещадно предлагает на аукционах длинного ОФЗ, плюс долгосрочные инфляционные ожидания не стабильны».

В портфеле Кирилла длинные ОФЗ остались только как технический инструмент: ~20% от объёма, чтобы попадать в перечень ликвидных активов и иметь возможность участвовать в первичке корпоративных облигаций в плечо. Не как инвестиционная идея, а как залог.

Антон Куликов смотрит чуть более позитивно, но тоже без иллюзий 00:36:00:

«Да, сильного роста, наверное, быстрого не будет. То есть в течение года они могут вырасти на 30%, но именно за один месяц сразу сделать плюс 15 и можно из них выходить — такого, скорее всего, не будет».

Причина — структурная: на длинном конце нет ликвидности. Корпораты первого эшелона дают ~14,8% доходности — почти как длинные ОФЗ (14,7%). Короткий конец до 5 лет — те же 13%. «Короткий конец имеет такую же доходность, как длинные ОФЗ. Ну как бы для меня нонсенс в цикле снижения ставки» 00:38:00.

Кривая ОФЗ в мае 2026 практически плоская — короткие выпуски дают столько же, сколько длинные. В нормальной форме разница должна быть 3–4 п.п.

Кейс 38-го выпуска ОФЗ как пример того, как Минфин ломает спреды

Особенно показательна история с 38-м выпуском 00:40:00. Раньше у него была самая низкая доходность среди длинных ОФЗ — выпуск был «защищён» от доп. размещений: объём зафиксирован, долгосрочные инвесторы спокойно его выкупали, доходность сжималась. Как только Минфин начал активнее в нём размещаться — спред начал схлопываться. Сейчас он на минимальных отметках: 0,4–0,5%.

Антон описывает потенциальную игру: банки набирают 10% выпуска на аукционе, через одну-две недели Минфин снова даёт размещение этого же ОФЗ — банки спокойно продают 5% накопленного на вторичке, потом на первичке снова берут под более высокую доходность. Цикл повторяется. Кирилл Кузнецов уточняет, что банкам ещё проще: достаточно зашортить на аукционе, закрыть шорт, и крутить «велосипед». Потенциальная идея — рассчёт на возврат расширения спреда, если Минфин «отпустит» этот выпуск.

Когда длина может выстрелить

Антон называет конкретное окно 00:51:00: самая большая точка ликвидности 2026 года — сентябрь-октябрь, когда купонами и погашениями по фиксам придёт 1,3 триллиона рублей. Минфин, скорее всего, выставит план ещё на 2–3 триллиона, но в этот момент денег в рынок поступит больше всего. Именно к этому моменту длина может сделать резкое движение вверх.

Дополнительный фактор — мартовское погашение флоутера: деньги не пришли в фиксы (короткие фиксы даже падали в этот день), номиналы переложили во флоутеры. Это означает, что в фиксах сейчас сидит более стабильный пул держателей.

Первичный рынок: эра «помогаторов»

Пик первички, по словам Кирилла Захарова, пришёлся на 2025 год — «палку поставил, дерево растёт» 00:09:00. Сейчас рынок другой.

«Рынок организаторов, дробь помогаторов. То есть те, которые могут зайти в РПС и получить дешевле, чем остальные физики, которые на общих условиях. Соответственно, ты там берёшь по 100, кто-то берёт по 99, рынок открывается — который по 99, он сразу сливает, а ты сидишь и думаешь, что происходит».

РПС — режим переговорных сделок, по которому дружественные деньги заходят в выпуск с дисконтом, а физик на общих условиях оказывается в минусе после открытия торгов. Кирилл Захаров принципиально не участвует в подобных схемах: на закрытом канале он рассказывает выпуски на общих условиях, а заходить с дисконтом, пока подписчики берут по номиналу, считает некультурным.

Сценарий «как работать сейчас»: не лететь в первых рядах, ждать просадки после старта торгов и подбирать ниже номинала. Исключения, где первичка всё ещё работает «честно»:

• Муниципалы и субфеды — Ульяновская область, Томская. На рейтинг здесь физики особо не смотрят, бумаги уходят в свободное плавание без РПС.
• Ренессанс Капитал — «король сегмента ВДО», без проколов на размещениях. Выпуски разлетаются в первый день, на котлету. Пример — Фордевинд Факторинг: выпуск 300 млн с купоном ~23%, разорвали мгновенно, открылся с +1,5% в первый день.

«Если уж не читайте отчётности, а если ты диверсифицируешься, ты просто не сможешь читать отчётности всего, что ты там набрал. Соответственно, не лезь куда-то ниже single A−» — Александр Симонов 00:28:00

Антон Куликов: статистика дефолтов ВДО

Один из самых важных смысловых блоков эфира — формализованный взгляд на ВДО от Антона 00:36:00.

Антон определяет ВДО как BB+ и ниже. В эфире он сослался на цифры за 2014–2016 годы (период без господдержки малого бизнеса) — банкротилось ~30% эмитентов BB и ~67% рейтинга B. По свежей матрице «Эксперт РА» на 01.01.2026 (накопленная история 2001–2025) абсолютные цифры мягче, но логика та же — кратный рост дефолтности на входе в ВДО.

Матрица «Эксперт РА» на 01.01.2026: на 3-летнем горизонте BBB — 6,8%, BB — 15%, B — 16%, CCC — 26%. Именно поэтому Антон в BB+ и ниже принципиально не идёт — это политика BCS, не личный выбор. Подход на комитете: смотрят, что будет с эмитентом, когда ему запретят фондирование, как он справится с ликвидностью, какие залоги может отдать.

Александр Симонов добавляет более прагматичную картину 00:17:00: в 2024 году было 23 дефолта, в Q1 2025 — уже половина от этого числа. То есть кредитные риски реализуются буквально на глазах.

Борис в этом месте предлагает простое правило отбора 01:10:00:

«BB от АКРА или Эксперт РА — нормально. BB от НКР, НРА — на тоненького, ну такой. И уже ты от 90% дефолтов себя избавишь».

Налоги, рубль и бюджет: нетривиальная связь

Самый неожиданный поворот разговора — макроэкономический тезис Антона о том, что повышение налогов не ослабляет, а укрепляет рубль 00:44:00.

Логика: повышение НДС, утильсбора, акцизов на импортные товары сокращает потребительский спрос — физик тратит ту же сумму, но из неё 20% уходит в карман государства. В формуле курса (грубо: импорт в рублях / экспорт в валюте) числитель уменьшается ровно пропорционально — и курс укрепляется на те же 20%.

«Мне такое некоторое озарение, можно сказать, пришло где-то в начале года. Макроэкономист сказал, что налоги уменьшают импорт, укрепляют рубль. И сразу понял: если Минфин повышает утиль сбор, повышает НДС на импорт, то вы как физические лица тратите ту же самую сумму, а он просто 20% с этого срезает и себе в карман».

Этот же эффект усиливают точечные действия: с 2027 года НДС на импортные товары маркетплейсов хотят сделать 22% по всем категориям сразу, тогда как раньше шла поэтапная история. И поверх этого работает бюджетное правило: при текущих ценах на нефть Минфин должен покупать дополнительную валюту на 300–400 млрд руб.

В апреле было исключение — Минфин озвучил расчёт по НДД, в результате которого получилось гораздо меньше покупок валюты, чем ожидали аналитики. По мнению Антона, это разовая аномалия. С мая всё должно вернуться к нормальному режиму.

Конкретный прогноз по курсу

«Из-за дисбаланса, мне кажется, что где-то вот 25–28 мая будет примерно минимум по курсу, и дальше уже обесценение, плюс ещё бюджетное правило по нормальному заработает, эти плюс 300–400 миллиардов Минфин начнёт покупать, и не будет вот этого разрыва, на котором сейчас такое сильное достаточное укрепление идёт» 00:50:30.

С этого момента, по мнению Антона, можно открывать лонг по валюте — желательно через короткие валютные облигации, потому что в длинных при росте курса возможны просадки по номиналу. Из конкретных бумаг упоминается Сибур (как альтернатива Газпром Капиталу, в котором всё-таки есть длина).

Реальная ставка и поведение ЦБ

Антон оценивает реальную ставку в ~10%, и считает, что устойчивые компоненты инфляции (с исключением эффектов тарифов и НДС) уже на таргете ЦБ — около 3,5–4%. То есть инфляция давно на таргете, а ставка избыточная.

При этом ЦБ, по мнению эксперта, после ошибки 2023 года (не подняли ставку вовремя — «по шапке надавали») теперь принципиально работает только по факту, а не на опережение. На рецессию отреагирует только когда она будет очевидна.

Девелоперы: спор о методике учёта долга

Большой смысловой блок 00:58:00 — 01:08:00 — как правильно считать долговую нагрузку строительных компаний.

Антон последовательно отстаивает позицию, что проектный долг (под эскроу-счета) не должен учитываться в общем долге — он защищён юридически, при дефолте эмитента ответственность ложится на банк и муниципалитет (если речь о ГЧП). Дефолт по проектному долгу невыгоден никому: банк получит недострой, который никому не нужен.

Кирилл Кузнецов в полемике 01:00:00: «Математически, почему вы проектный долг не считаете долгом? То есть EBITDA компания зарабатывает на проектах? EBITDA проектную включаете, а долг исключаете». Тезис Антона: EBITDA генподрядной части (строительства) и проектная EBITDA от трафика дороги после ввода — это две разные истории, которые нужно разделять.

Методика расчёта долговой нагрузки девелопера, которую Антон применяет (по логике G-Group):

1. Берётся общий долг
2. Минус деньги
3. Минус эскроу-счета
4. Минус готовое жильё (с дисконтом или без — зависит от объёма)
5. Минус дебиторка по рассрочкам
6. Делится на скорректированную EBITDA

При таком расчёте у Брусники получается ND/EBITDA = 2,7 — средняя нагрузка. В лоб без корректировок — 4. Без эскроу — 1.

Этот же подход даёт неожиданный взгляд на крупных подрядчиков ГЧП — Автобан, ВИС, АБЗ-1. Чистая долговая нагрузка корпоративного контура: 0,4–0,5 у ВИСа и Автобана, 1,2 у АБЗ. Премия в их облигациях к рейтингу — за счёт того, что рынок считает их долг неправильно (вместе с проектным).

Полипласт

Отдельно по новой первичке Полипласта 01:06:30: индикатив +1,5% к вторичке, ориентир — снижение доходности ещё на ~2%. Скорректированная долговая нагрузка средняя — ~3 ND/EBITDA. Антон рекомендует брать на вторичке, а не на первичке: брокеры выкупают весь выпуск на книгу, а потом раздают на вторичке с комиссией ниже номинала.

АПРИ — отдельная история риска

АПРИ 01:09:00 обещал больше не выходить с новыми выпусками, но фактически провёл допку на 2,7 млрд через РПС. Это типичный пример того, как «подковёрные игры» брокеров (заработать на переоценке) расходятся с публичными обещаниями менеджмента. Объёмы по этому выпуску в стакане 100–200 штук в день — кумулятивно ничего особо не накапливается.

Маржинальные пирамиды от Бориса

Самый прикладной блок для трейдеров — практика Бориса по работе с плечами 01:10:00 — 01:23:00.

Борис ведёт счёт, который, по его собственному признанию, «должен умереть» — пирамида на маржинальных позициях. Логика:

• В Т-Банке 254-й ОФЗ даёт 10-е плечо (обеспечение практически рублёвое)
• Под него грузятся ВДО на 150% от собственных средств
• ЧПМ (чистая процентная маржа) на таком счёте получается ~7%

Альтернатива 254-му ОФЗ — флоутер TMOS, под который дают 20-е плечо. Специально создан для трейдеров, набирающих плечевые позиции. Минус — доходность чуть ниже, но «никогда не откатывает».

«У меня сейчас по этому счёту ЧПМ получается процентов 7. Вот чисто на плечо. Там братишки хотимские могут завидовать».

Поверх этого — отдельная схема через дружественных брокеров: ставка плеча ключ + 0,5–1% против рыночных 2–3%. По словам ведущего, через «усиленные инвестиции» можно договориться о таких условиях с БКС, Алором, Т-Банком.

Особый кейс — шорт юаня против покупки валютных облигаций 01:14:30. Один из брокеров даёт займ юаней по ставке RUSFAR + 0,5%. Это позволяет брать, например, Газпром-капитал с 3-м или 4-м плечом, зарабатывая на спреде между доходностью облигации (~7%) и стоимостью плеча (~1%).

Защита миноритариев и национализация: пять кейсов

Параллельная сюжетная линия эфира — что происходит с облигациями в условиях массовой национализации 01:18:00.

Список свежих кейсов: ЮГК (национализация), ТГК-14 (возврат активов), Русагро, Домодедово, Борец. По оценке ведущего, за три года переход активов составил 5–7 триллионов рублей.

При этом — что критически важно — облигационерам ни одного из перечисленных эмитентов не сделали плохо. ЮГК — облигации не пострадали. На Борце Кирилл Кузнецов и многие из его подписчиков заработали. Домодедово — погасили. Сегежу спасает АФК «Система».

Позиция государства, как это формулирует Антон 01:20:00:

«Если по кейсу Михаила Абызова, бывшего министра цифрового правительства, у него была компания E-4, она задолжала 30 миллиардов рублей банкам. Соответственно, банки пришли к президенту — он не отдаёт, а деньги у него есть на счету. Всё, человек сидит в тюрьме, деньги изъяли. Если ты не платишь по своим долгам — у тебя есть деньги, AFK-Система то же самое. Сегежу могла не спасать, но деньги есть».

В этой же логике — позиция государства, что банки больше не могут банкротить заёмщиков. Эта политика, по мнению экспертов, объясняет одно из главных свойств текущего долгового рынка: «всё, что банки не возьмут в кредит ни за что в жизни, льётся в облигации под 17–22%».

Внутреннее противоречие ЦБ: одновременно запрет банкам банкротить и закручивание капитала. ОДК размещалась под КС+8% — банк под такой риск кредитовать не будет, а в облигации эмитента вытолкнули.

Полемика по ТГК-14

Хороший пример того, как разные эксперты смотрят на один и тот же эмитент 01:18:30.

Кирилл Кузнецов: «Чтобы ТГК обанкротилось, население должно остаться без тепла. Очень сложно представить юридически процесс банкротства ТГК — это не имущественный комплекс, лицензии».

Борис в ответ: «А как ты предполагаешь, что у тебя Русагро отжали без решения суда? Что-то новенькое могут придумать».

Аргумент за: котельные продолжат работать; дочка РЖД была владельцем ТГК-14; ЦБ блюдёт защиту облигационеров; прецеденты Борца и Домодедово — на стороне облигаций.

Аргумент против: эмитент в «СИЗО портфеля»; возможны претензии по тарифам с возвратом денег; во 2-м полугодии 2025 уже пришли штрафы — небольшой убыток. Главное: «зачем лезть в блудняк, когда можно не лезть».

Пять инвестиционных идей

Вторая часть эфира — конкретные позиции, каждый эксперт защищал свою. Голосование в зале решало, кто получит «приз вечера» от спонсора (бутылочку «мужской мощи», заказанную на маркетплейсе).

М.Видео и Самолёт — в «JUICE-зоне» (>28%) с короткой триггерной механикой. Брусника и ВТБ-Т1 — длиннее, но «спокойнее».

Идея 1. Брусника 002Р-04 — Антон Куликов

Параметры: — ISIN: RU000A10C8F3 — Доходность к погашению: 23,3% — Дюрация умеренная (погашение июль 2028) — 20 мая выходит новый выпуск с ориентиром 23,45% (организаторы — Синара, Совкомбанк, БКС)

Карта рынка девелоперов 01:25:00: Брусника находится в верхней части графика «доходность ↔ дюрация» среди надёжных эмитентов с рейтингом около BBB+. Чуть ниже — Эталон (с поддержкой АФК-Системы через МТС, Озон и «Электрозавод по приколу»). В нижней части — ЛСР, Сэтл, А101 — с большим капиталом, но низкой доходностью.

Долговая нагрузка по корректной методике: ND/EBITDA = 2,7. По МСФО прибыль выросла год-к-году. Лучшая распроданность 2026 года среди девелоперов в её сегменте.

Главный драйвер ликвидности — рассрочки. У Эталона накопленная рассрочка 100 млрд руб., у Брусники — 40 млрд. Уже в Q1 поступление денег больше, чем продажи, на 5–10% — это значит, что рассрочки начинают конвертироваться в кэш (покупатели переходят на ипотеку при вводе домов).

К августу 2026 у Брусники должна выйти сильная отчётность со снижением долга — это и есть отложенный триггер.

Контраргументы (озвучивались Кириллом Захаровым и в зале): нет ярких переоценочных триггеров на ближайшем горизонте — «нет джуса». Брусника — региональный игрок, не too big to fail. Технически дефолтила (как и Самолёт) — затягивает платежи до последнего. Покрытие процентов по эскроу самое низкое в секторе (~1,5×). При курсе 71 ₽/$ недвижка в Москве сопоставима с Ниццей.

Дополнительная инициатива в плюс — Хуснуллин подтвердил, что лимит по семейной ипотеке для семей с двумя детьми могут увеличить в полтора раза. Это позитивно для девелоперов сегмента «комфорт-плюс» и «бизнес» — как раз для Брусники и Самолёта.

Итог голосования: 4 за.

Идея 2. Самолёт БО-П11 — Кирилл Кузнецов

Параметры: — ISIN: RU000A104JQ3 — Доходность к оферте: ~30% годовых (в эфире называли 32–33%) — Цена: ~96 — Купон: 26% — Put-опцион / колл-оферта в обозримом горизонте (~14 месяцев)

Почему компания вернёт деньги 01:48:00:

1. CEO на звонке заявил, что компания «100% заплатит» и нет варианта не заплатить.
2. Too big to fail — банкротство с 700 млрд долга недопустимо для системы. В компанию «высадилось много госорганов»; банки просят государство не банкротить.
3. Объект в Марьино уже забрало государство — значит, вписалось.
4. Знакомые в банках-кредиторах (ВТБ, Совком, Дом РФ): «по проектам всё должно справиться».
5. Слух от управляющего директора крупного фонда: возможно, Самолёт уйдёт в Дом РФ (позитив для облигаций, негатив для акций).
6. Алексей Пономарёв (Ассоциация владельцев облигаций), давший в прошлом году успешную идею по Борцу, считает, что и в Самолёте всё будет хорошо.

Главный аргумент — добавил Кирилл Захаров 01:51:00:

На презентации финансовых результатов IR компании прямо сказал, что ведут переговоры с банками о реструктуризации проектного финансирования. Сами ждут момента раскрытия. Когда сущфакт о реструктуризации выйдет — облигации залетят.

Выбор выпуска П-11 vs П-13 vs П-14:

• П-11 и П-13: одинаковая дюрация (~0,5), но П-11 даёт спред больше на 400 б.п. → есть куда сжиматься
• П-11: купон раз в полгода — не критично
• П-14 (флоутер): на нём виден продавец, скорее всего банк, постепенно поддавливает. К моменту погашения П-11 в феврале 2027 года, скорее всего, не успеет отрасти

Долговая нагрузка: ~6,5 ND/EBITDA с учётом проектного финансирования; без него (по методике G-Group) — нормально. Авансовый долг — только 11% от общего.

Реалистичная цена допки 02:00:00: ставки риска по Самолёту за последние два месяца порезали (с 6-го плеча до 1–2-го). Это указывает, что брокеры тоже видят повышенные риски, но 27 июня по сущфакту параметры допки раскроют — это и будет ключевая точка.

Итог голосования: 11 за — лучшая идея вечера.

Идея 3. МВ Финанс 001Р-05 (флоутер М.Видео) — Кирилл Захаров

Параметры: — ISIN: RU000A109908 — Тип: флоутер КС + 4,25% — Цена: ~97 — Погашение август 2026 (≈80 дней) — Доходность ~36% годовых; в абсолютных цифрах — 7% за 80 дней

Логика идеи 01:57:00: пациент действительно тяжёлый. EBITDA отрицательная за год, без постоянных вливаний акционеров не выжил бы. Но тему публичного долга решили закрыть:

• В апреле 2026 уже погасили один выпуск на 7 млрд (загасили четвёртый)
• Облигации — всего 3% от общего долга (~5–6 млрд против 200 млрд банковского)
• Акционеры публично подтвердили финансовую поддержку группы
• Ковенанты пробиты, но банки дали вэйвер
• 15 мая совет директоров поменял формат допки с открытой на закрытую — а это значит, что инвестор есть, готов вложиться

Облигации — 3% от 200 млрд общего долга. «Красиво закрыть» 5–6 млрд публичного долга дешевле, чем размывать миноров.

В 2025 году семья уже докинула 33 млрд (быстро прожглись), сейчас явно готовы докидывать ещё.

Откуда деньги 02:07:00 — гипотеза Антона Куликова:

Семья Гуцериевых: — Продали Европлан (~45–60 млрд кэша) — А101 — лучший девелопер по балансу, прибыль ~40 млрд в год — Руснефть — генерирует прибыль, через займы акционеров транслируется в периметр семьи — Прецедент Бин-банка (Шишханов): акционеры обязаны платить по долгам всех дочерних компаний

Александр Симонов добавляет 02:00:00, что держит этот выпуск уже год (+13% в позиции). Планирует сливать в стакан до погашения, не доходя до самого момента: «последний дисконт сохранится, кто-то не захочет брать на себя полный риск погашения. Может, 90% цены остановится, и биржа будет транслировать конскую доходность».

Риски:

• Если допка не состоится — конвертация прав требования банка как в Сегеже → размытие миноритариев в ноль
• Допка переносилась трижды (декабрь → март → июнь)

«Я ренессансовый, сижу год. Когда впервые объявили сущфакт о допке, влетел, потому что вот тогда было ясно. Сейчас опять пытаются, переехали с открытой на закрытую. Скорее всего, не могли книгу покрыть по открытой». — Александр Симонов

Итог голосования: почти все за.

Идея 4. ВТБ Т1 субборд (флоутер) — участник из зала

Параметры 02:11:30: — Группа выпусков: ВТБ субординированные — Субординированный T1, флоутер КС + 5% — Текущая цена: ~79% от номинала — Текущая доходность: ~24,5% — Аналогичные рублифицированные выпуски Т1 торгуются по 82–85%

Идея: ждать рублификации, переоценка с 79 до 82–85. За два месяца: +4% НКД + 3–6% переоценка цены = ~8% или больше. Сейчас рублифицируют ещё пачку выпусков.

«Рекомендация какая? Нас ведь смотрят, кто-то послушает, да, и купит. Я бы смотрел 27 июня — там будет ещё один сущфакт, будут раскрыты параметры. Нужно смотреть, какая цена будет. Закрытая обычно чуть выше рыночной».

Замечание: ЦБ запрещает публично рассказывать конкретные идеи по бумагам для квалифицированных инвесторов, поэтому в обсуждении некоторые детали озвучены не были.

Риск: если курс юаня упадёт ещё, рублификация состоится по худшей цене → хеджировать фьючерсом.

Идея признана «претендентом на главный приз вечера» — частично из-за её экзотичности.

Идея 5. Сбер (акции) — Борис, контрабандой

Борис принципиально пришёл с акционной идеей на облигационный мастер-майнд 02:14:00. Логика — в облигациях больше нет идей. ВДО под прицелом, длинные ОФЗ не растут, на размещениях «прохавали» все брокеры. А акции стали «унизительно дешёвыми».

Параметры Сбера: — Forward P/E 2026: 3,3–3,4 — Прогноз прибыли 2026: +20% — Форвардная дивидендная доходность по 40–42₽ на акцию: 13,9–14,6%

«Сбер сейчас торгуется как длинная ОФЗ по доходности форвардной дивидендной. Я рекомендую Сбер, который ещё растёт по капиталу и по прибыли год-к-году».

Аргументы:

• Чистая процентная маржа разжимается из-за того, что пассивы переоцениваются быстрее активов: депозитные ставки уже опускаются, а ипотечный и потребительский портфель — фиксированные по высокой ставке
• В сценарии «беспилотники в Москва-Сити» рынок исторически рос — реально по датам можно проверить
• Сбер выигрывает от всех проблем других: «у системы заберёт долги, у Озона — заберёт долги»
• Сбер получил разрешение Госдумы сбивать беспилотники

Риски:

• Раз в 5 лет Сбер может пропустить или сильно урезать дивиденды (2020, 2022)
• Корпоративные прибыли в экономике падают в целом
• Не растут комиссионные доходы
• Возможна рецессия 2026

Полемика по ЧПМ 02:26:30: у ВТБ эффект разжатия маржи будет ярче — у него было больше рыночных кредитов и ипотеки/потребов по высокой ставке, а у Сбера больше доля семейной ипотеки с плавающей ставкой от Минфина.

Кейс «двойного учёта» 02:29:30: у ВТБ есть скрытые активы — позиции, прибыль по которым попадает в капитал, но не в P&L до момента продажи. В 2024 году так получили 100 млрд разовой прибыли на ОФЗ, проданных на «Трампе». Возможно, заначки ещё остались.

Итог голосования: 11 за.

Сквозные числа и выводы

Прогнозы ключевой ставки

• БКС: ключ 13% к концу 2025, 10,5% к концу 2027
• Антон Куликов: более консервативно — однозначные значения только к 2029
• Борис: «дно около 13%, потом ЦБ перейдёт на четвертушки и все впадут в уныние»

При снижении ставки за год доходность длинных ОФЗ может опуститься до 12–12,5%, потенциал переоценки тела — +30–35%.

Что делать с валютой

1. Локальный минимум по курсу — около 25–28 мая, дальше — ослабление
2. После этой точки можно открывать лонг через короткие валютные облигации
3. В длинных валютных бумагах — риск просадки тела при росте курса
4. Альтернатива длине от Газпром-капитала — Сибур
5. По коротким AAA можно получать 7–8% долларовой доходности

Глобальный фон

Иранский конфликт парадоксально в плюс российскому рынку: эффект на инфляцию компенсируется крепким рублём (с 80 до 72), запреты на экспорт бензина и удобрений сдерживают внутренние цены. «Мир тянет один глобальный конфликт. Когда замешаны две основные нефтяные державы — мир трещит по швам», — Борис, 02:33:00.

Итог

Главный сюжет рынка — противоречие ЦБ, который одновременно закручивает банковский капитал и не разрешает банкротить заёмщиков. Всё, что не получает банковский кредит, льётся в облигации под 17–22% — здесь и формируется значимая часть будущих дефолтов. Сегмент A-grade — самая безопасная гавань при доходности заметно выше депозита; с капиталом 50+ млн ₽ можно собирать портфель с целевой доходностью 23–26% годовых при разумных рисках.

Лучшие точечные ставки эфира: Самолёт БО-П11 (~30% к оферте, реструктуризация с банками), МВ Финанс 001Р-05 (~36% за 80 дней, закрытая допка), Брусника 002Р-04 (23,3% YTM, рассрочки в кэш) и Сбер как «длинная ОФЗ с ростом по капиталу».

Если материал зашёл — подпишитесь на меня здесь на смартлабе и в моём Telegram-канале @eninv (туда выкладываю свежие идеи по облигациям и акциям, разборы эмитентов, подобные summary с эфиров). Подписка сильно мотивирует делать больше таких материалов :)

📺 Полный 3-часовой эфир на YouTube 📝 Та же статья на Telegraph (для шеринга)