Финаме
БКС Мир Инвестиций
Группа О’КЕЙ − седьмой по величине продуктовый ритейлер в России в терминах выручки. Основной формат − это современный гипермаркет западноевропейского стиля под маркой О’КЕЙ (сеть супермаркетов О’КЕЙ и сеть дискаунтеров ДА!). Его совокупные среднегодовые темпы роста составили 14,5% в 2009-2016 с размером продаж в 175 млн руб. О’КЕЙ имеет 168 магазинов в своем портфеле и присутствует в 27 регионах. Он был первым российским продуктовым ритейлером, запустившим онлайн-магазины в Санкт-Петербурге и Москве на основе ассортимента своих гипермаркетов.
Мы начинаем аналитическое освещение О’КЕЙ с рекомендации ПРОДАВАТЬ и целевой цены $2.5 за GDR, предполагающей общую доходность -6%.Операционное отставание О’КЕЙ относительно розничных аналогов скорее всего продолжится, поскольку темпы роста выручки остаются слабыми. В течение последних двух лет О’КЕЙ отставал от основных ритейлеров, увеличив свою выручку всего на 8% в 2016 и на 2% за 9М17, и уступая долю на рынке другим игрокам с более агрессивным ценовым позиционированием.
Мы ожидаем, что выручка в 2018 году останется на прежнем уровне в годовом сопоставлении, хотя в основном из-за продажи 32 супермаркетов X5, что сделает О’КЕЙ самым медленно растущим ритейлером среди анализируемых нами компаний.Риски формата остаются высокими, поскольку гипермаркеты О’КЕЙ являются крупнейшими среди публичных аналогов. При средней торговой площади магазина 7400 м2 О’КЕЙ является оператором крупнейшего формата гипермаркетов среди публичных ритейлеров (торговая площадь среднего магазина Карусель X5 составляет 4 200 м2). Такой размер делает магазины О’КЕЙ наиболее уязвимыми в условиях растущей конкуренции, в то время как развитие нишевых магазинов и онлайн-ритейла означает, что значительное увеличение трафика представляется проблемной задачей.
Мы ожидаем скромного роста выручки в 2017 году и неизменного в 2018 году.Операционная динамика в 3К17 подчеркивает ключевую проблему − стабилизацию трафика. В сегменте супермаркетов и гипермаркетов О’КЕЙ LFL-трафик снизился на 6,2% г/г – это один из самых быстрых темпов снижения среди отраслевых аналогов. На наш взгляд, если конкуренция останется такой же сильной, а поведение потребителей не изменится, LFL-трафик будет оставаться под давлением, что значительно уменьшит видимость для выручки и прибыли в краткосрочной и среднесрочной перспективе.
Успех проекта в сегменте дискаунтеров не ясен в долгосрочной перспективе; краткосрочные убытки неизбежны. Хотя недавние операционные данные весьма обнадеживают (сопоставимые продажи у дискаунтеров увеличились на 62,1% г/г за 9М17, чему способствовало увеличение LFL-трафика на 39,0% г/г и рост среднего LFL- чека на 16,6%), масштаб проекта остается довольно небольшим (к 2020 запланировано открыть 200 магазинов против более 15 000 магазинов у Магнита), а достижение целевой рентабельности EBITDA 6-7% − неопределенная и отдаленная перспектива.
Раскрытие стоимости через продажу супермаркетов положительно и должно помочь уменьшить задолженность. Мы рассматриваем недавнее соглашение, подписанное с X5, о продаже 32 супермаркетов позитивным развитием, поскольку это были непрофильные розничные активы, с которыми О’КЕЙ не смог бы добиться значительного масштаба или эффективности. Долговая нагрузка О’КЕЙ остается относительно высокой – соотношение чистый долг/EBITDA 2016 составляет выше 2.5x, и продажа может помочь сократить чистый долг на одну треть (или 7-8 млрд руб.), по нашим оценкам. Мы отмечаем, что доля торговых площадей в собственности компании является достаточно высокой (около 50% для гипермаркетов), и предполагает, что есть потенциал для дальнейшей рационализации портфеля недвижимости. Мы оцениваем стоимость принадлежащей компании недвижимости в 50-76 млрд руб., что примерно соответствует текущей EV компании в верхней части диапазона.
Оценка предполагает рекомендацию ПРОДАВАТЬ, но мы видим ограниченный потенциал снижения, учитывая потенциальную стоимость недвижимости, которую мы оцениваем примерно на уровне текущего показателя EV компании. О’КЕЙ торгуется с коэффициентом P/E 2018 20.3x и EV/EBITDA 6.0x, с премией 22% и дисконтом 8% к своим российским аналогам соответственно, что, по нашему мнению, не обосновано, учитывая присущие компании более высокие риски и более низкий рост. Наш прогноз по EBITDA на 4% ниже консенсус-прогнозов Bloomberg на 2018.АТОН
