продолжение:
Газпром: рыночные условия ведут к росту долговой нагрузки
(2)
По нашим оценкам, во 2 кв. 2020 г. стоит ожидать дальнейшего ухудшения финансовых показателей Газпрома из-за сохранения экстремально низких цен на газ в Европе. Так, средняя спотовая цена на крупнейшем Европейском газовом хабе в Нидерландах (TTF) в апреле-июне 2020 г. составила чуть более 60 долл./тыс. куб. м. Помимо этого, компания также столкнулась с резким падением экспорта. По данным ФТС, в апреле-мае 2020 г. общий объем продаж газа за рубеж (включая страны бывшего СССР) сократился на 28,6% г./г., что должно оказать дополнительное давление на EBITDA и привести к дальнейшему росту долговой нагрузки.
В то же время средняя цена реализации газа все же будет существенно выше текущих спотовых цен Европы. Менеджмент Газпрома подтвердил ранее представленные прогнозы относительно средней цены и объемов экспорта в 2020 г. (133 долл./тыс. куб. м и 167 млрд куб. м, соответственно). Помимо этого, компания также подтвердила свои планы по сокращению операционных и капитальных затрат на 20% г./г., в результате чего инвестиционная программа Газпрома в 2020 г. может составить 1,3 трлн руб. Тем не менее, учитывая прогнозы менеджмента по экспортным ценам и объемам, мы ожидаем, что данного сокращения затрат будет недостаточно для удержания свободного денежного потока в положительной зоне в 2020 г. Соответственно, долговая нагрузка компании будет расти, так как необходимо выплатить дивиденды (360 млрд руб. за 2019 г.) и погасить краткосрочный долг (665 млрд руб.). Более того, при таком сценарии стоит ожидать падения показателя EBITDA на 40% г./г. в 2020 г. В результате долговая нагрузка Газпрома превысит планку 2,5х Чистый долг/EBITDA LTM, что в соответствии с текущий дивидендной политикой позволяет снизить дивидендные выплаты. Более того, при таком падении цен и объемов долговая нагрузка по итогам года и вовсе может достичь 3,5х, при этом она будет уже резко сокращаться в 2021 г. на фоне восстановления спроса и цен на продукцию компании.
Спред евробондов Газпрома (в частности, GAZPRU 28) к суверенной кривой РФ сейчас всего лишь на 20 б.п. шире (55 б.п.), чем был до мартовской распродажи. Несмотря на то, что компания располагает валютными денежными средствами (включая краткосрочные депозиты) в объеме 6,9 млрд долл. (на конец 1 кв., по данным МСФО), в конце февраля был размещен выпуск евробондов GAZPRU 30 на 2 млрд долл. со ставкой купона 3,25% годовых (сейчас котируются с премией 75 б.п. к суверенной кривой).
По нашему мнению, премия бондов Газпрома к РФ является низкой, поскольку автономные кредитные метрики Газпрома ухудшились сильнее (в том числе по причине того, что цены на экспорт упали сильнее себестоимости ввиду слишком крепкого рубля). В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ лучшей альтернативой.
Финаме
БКС Мир Инвестиций
