России не удается сформировать развитую финансовую систему

Почему в России не удается сформировать развитую финансовую систему, иностранные инвесторы не вкладывают сюда деньги, а российских инвесторов по-прежнему нет
Нужно признать: финансового рынка у нас нет, заявил в ноябре на заседании открытого правительства первый вице-премьер Игорь Шувалов. Всю осень в правительстве шли разговоры о том, как исправить ситуацию, в итоге решились на радикальную реформу — создается мегарегулятор: его будут делать на базе ЦБ, к которому присоединят ФСФР. Сейчас службу возглавляет Дмитрий Панкин, пришедший полтора года назад с поста замминистра финансов, из команды Алексея Кудрина. Служба уже сменила несколько руководителей, и ни одному так и не удалось создать сильное ведомство, не удалось это и Панкину. Он сам, по словам участников процесса, и был инициаторам радикальных перемен.
— Всю осень на развивающиеся рынки идет приток капитала, а в России либо нулевой приток, либо отток. На посту замминистра финансов вы какое-то время занимались внешним долгом и сейчас активно общаетесь с иностранными инвесторами. Вы понимаете, почему они не идут Россию?
— Наиболее популярный ответ на этот вопрос: виноват сложившийся инвестклимат. У нас есть проблемы с судами, коррупцией, бюрократией. Конечно, зерно истины в таком походе есть, но это далеко не полный ответ на ваш вопрос. Давайте посмотрим на ситуацию на других развивающихся рынках. Разве в Китае нет коррупции, а китайские суды — образец справедливости? Или индийские чиновники кристально честные и там не происходит пересмотра итогов приватизации? А между тем мы видим приток капитала на рынки Китая, Индии, Бразилии и нулевой — на российский рынок. У этой ситуации много причин, я бы здесь выделил две основные. Первая — высокая волатильность, связанная с низкой диверсификацией экономики. Китай рассматривается инвесторами как будущий мировой лидер с бурно развивающейся экономикой, Индия — как огромный многоотраслевой рынок. А Россия — как страна — аналог нефтяного индекса. Инвесторы понимают, что падение цены на нефть отразится не только на вложениях в нефтегазовый сектор, но и на вложениях во все отрасли — от ритейла до телекоммуникаций, падение доходов от основного источника приведет к снижению потребления во всех секторах. Вторая причина — последствия избыточной эйфории, которая была в отношении к России в 90-е гг. во время начала реформ, приватизации. Нашу страну начали воспринимать на Западе как будущего равноправного партнера. Тогда казалось, что российское общество стремится к ценностям, стандартам, принятым в западных странах, к принципам протестантской культуры. А в 2000-е инвесторы увидели, что российское общество живет и работает по иным законам и стандартам. И тут произошло резкое переключение с плюса на минус в отношении к России. И сформировался взгляд на Россию как на страну, которой не удалось осуществить превращение в западную модель.
— Когда инвесторы это поняли? В первый срок президентства Владимира Путина, во второй?
— Я бы не связывал это со сроками президентства Владимира Путина. Эйфория была до 1998 г., потом был обвал — Россия умерла для мирового рынка, воспринималась как страна, где не соблюдаются самые базовые права инвесторов. Однако события 98-го были довольно быстро забыты, и Россия снова по темпам притока капитала стала опережать другие страны. Такая ситуация была вплоть до кризиса2008 г. Поэтому переключение на минус связано не столько с тем, кто является президентом, а скорее с общей ситуацией в стране.
— Но это влияет на восприятие инвесторов, о котором вы говорите. К примеру, президентство Дмитрия Медведева воспринималось как шаг в сторону той самой либеральной западной модели.
— Я часто веду разговоры с международными инвесторами об этом. Политические риски есть везде, на любом рынке. Разве в Индии или в Турции очень высокая политическая стабильность? В Китае правит коммунистическая партия, нет оппозиции. Исходя из этой логики и близко не надо подходить к Китаю, но мы видим массовый приток инвестиций в страну. Существует общее мнение, что китайцам это позволено — «это другой тип общества». А на Россию изначально делались другие ставки. Что касается смены президентов, я скорее здесь вообще существенных различий в реальном поведении инвесторов, в движении капиталов не вижу.
— Есть еще такая проблема: если инвестиции идут, то не через Москву. Все размещения происходят в Лондоне, все покупают в Лондоне. Не удается построить международный финансовый центр?
— Отчасти такая ситуация объясняется существовавшим долгое время несовершенством российской финансовой инфраструктуры — у нас отсутствовал центральный депозитарий, централизованный клиринг, если не считать срочный рынок, не могли открываться счета номини для иностранцев. То есть не было всего того, к чему привык западный инвестор. За последнее время сделаны большие шаги в этом направлении — приняты необходимые законы и нормативные акты. Осталось это все запустить. Я думаю, потребуется год для доведения инфраструктуры российского рынка до соответствия мировым стандартам. Важный момент — тарифы биржи: иногда мы слышим от эмитентов, что им дешевле разместиться в Лондоне, чем в Москве, а от участников рынка — что дешевле торговать в Лондоне. Кроме того, организаторам размещения — инвестбанкам со сложившимися стандартами работы зачастую понятнее, удобнее и технологичнее размещать эмитента в Лондоне. Часто это и эмитенту приятно — съездить на роуд-шоу, получить лейбл о размещении в Лондоне или Нью-Йорке. Все довольны.
— И при всем при этом вы предлагаете приватизационные сделки проводить на российской бирже? Нет ли риска для нашего бюджета?
— Мы провели сравнительный анализ цен на акции и расписки — нет устойчивой тенденции более высоких цен на расписки в сравнении с ценами на локальные акции. Нельзя сказать, что при размещении в расписках у нас выручка будет однозначно больше. Кроме того, расписка, как более сложный инструмент, потенциально приносит больше комиссий юристам и депозитариям. В этой связи инвесторам, при условии что местная финансовая инфраструктура соответствует международным стандартам, выгоднее покупать более простой инструмент — местные (локальные) акции.
— Но при этом в книгах организаторов основная доля заявок от инвесторов — на расписки. Так было при SPO Сбербанка, IPO «Мегафона»…
— Потому что мы всегда даем опцию инвестору: можно купить либо привычную для него расписку, либо акцию. А если поставить жесткое ограничение — «есть только акции», — то выбора не будет. Так что весь вопрос в том, что порекомендует банк-консультант. Практика работы инвестбанков с инвесторами и эмитентами складывалась годами, вопрос и в комиссионных. С одной стороны, ставить административные ограничения — не совсем рыночный метод, но, как показывает практика, без ограничений невозможно построить рынок. В качестве примера можно привести автомобильную промышленность: если бы не были введены пошлины на импортные автомобили, иностранные компании не построили бы автомобильные заводы в России. А теперь мы имеем обновленную автомобильную промышленность. Так же и с фондовым рынком — если не создать на первом этапе стимулы административными методами, рынок может полностью уйти за рубеж.
— Но пока ограничения привели только к уходу рынка — например, 25%-ное ограничение на размещение расписок, которое обходили компании, создавая иностранные холдинги…
— В долгосрочном плане, естественно, ограничениями рынок не построишь. И мы понимаем, что ограничения на размещение расписок нужно снимать, дискуссии идут относительно сроков. Одно из предложений — через определенный срок снимать это ограничение для компаний, размещающихся только на российском рынке. Другое — снять в июле 2014 г., когда можно будет открыть счета для Euroclear/Clearstream по акциям.
— Есть риск того, что рынок может уйти из-за допуска Euroclear/Clearstream?
— Есть, конечно. Но с этим можно бороться улучшением инфраструктуры.
— Еще один аргумент не желающих здесь размещаться — отсутствие внутреннего инвестора. И отмена накопительного элемента это еще больше усугубит.
— Накопительный элемент мог бы стать важнейшим источником длинных денег на рынке. Однако не надо забывать, что у нас еще есть и другие источники — например, надо активно привлекать на финансовый рынок страховые компании. Еще один источник — средства частных инвесторов. Вообще, в России весьма высокий уровень сбережений — это отмечают как положительный аспект и одно из преимуществ нашего рынка. Для привлечения населения на фондовый рынок необходимо создать налоговые льготы, такие же, как для других активов. Сейчас инвесторы получают налоговые вычеты при покупке недвижимости. При открытии депозита в банке на сумму процентов не платят налог, в случае если депозитная ставка не превышает ставку ЦБ плюс 5%. В то же время при покупке ценных бумаг инвесторы — физические лица не получают подобных льгот. Тенденция по доминированию банков как механизмов трансформации сбережений в инвестиции должна измениться с внедрением «Базель III». Ужесточение требований к банковскому капиталу и активам приведет к тому, что банкам будет сложнее трансформировать депозиты в длинные кредиты и за длинными деньгами компании будут идти не в Сбербанк или ВТБ, а на фондовый рынок.
— А такой способ возвращения доверия частных инвесторов к рынку, как buy-back акций ВТБ (проданных в ходе народного IPO), вам нравится?
— Политика государства по стимулированию приобретения этих акций была очень активной. Оно фактически приняло на себя ответственность за размещение, поэтому, на мой взгляд, правильно взять ответственность и за выкуп.
— Инвесторы хотят, чтобы доверие к рынку возвращали другими способами: многие не верят, например, что финансовый рынок — это приоритет для российских властей. Принимаются решения, которые дают сигнал: международный финансовый центр (МФЦ) — на четвертом месте после серьезных вещей.
— Создание МФЦ не ограничивается созданием финансовой инфраструктуры. По многим смежным вопросам, касающимся других приоритетов — таких как пенсионная реформа, — не всегда удается отстоять интересы финансового сектора. Существуют определенные противоречия между социальными задачами и задачами по развитию финансового рынка. Но, хочу подчеркнуть, эти противоречия присутствуют на краткосрочном горизонте, а в средне- и долгосрочном периоде развитие финансового рынка и приток инвесторов как раз помогут решить целый набор социальных задач — от создания рабочих мест до повышения коэффициента замещения. Но я бы не сказал, что МФЦ сейчас меньше обсуждается, чем раньше.
— Многие госчиновники высказывали еще такую мысль: притоки иностранных денег на рынок не приоритет, так как эти инвесторы, по сути спекулянты, принесут горячие деньги и быстро убегут.
— Это неправильное мнение, нам важны все инвесторы. Спекулянт — основа рынка. Если на рынке будут только долгосрочные инвесторы, которые долго сидят в бумагах, откуда тогда появится ликвидность? Торговли не будет, не будет рыночных котировок, и консервативные инвесторы сами же первые уйдут с такого рынка. Так что если мы говорим о рыночной экономике, то спекулянты — тоже приоритет.
— По итогам обсуждения мегарегулятора победила схема ваших оппонентов: ФСФР — не обособленный орган, а сливается с ЦБ. Вы в сентябрьском письме Владимиру Путину отмечали такие риски этой модели: несовместимость систем документооборота, IT-платформ, снижение качества регулирования, задержка реформы рынка ценных бумаг, писали, что все это«приведет к потрясениям для участников рынка и инвесторов». Теперь, получается, надо ждать коллапса?
— Давайте по порядку. Почему вы говорите, что победила не наша концепция? Мы выступали не за концепцию создания именно агентства при ЦБ. Наша позиция в том, чтобы функции службы, весь функционал, все наработки не были распределены между различными подразделениями ЦБ. Чтобы не было одномоментного смешения функций и процедур. Но такого решения и нет — предлагается создать небанковский блок с самостоятельной процедурой принятия решения, с правом выпуска нормативных актов. И такой небанковский блок будет существовать как минимум полтора года — достаточное время для того, чтобы детально разобраться в различных процедурах ЦБ и ФСФР, подготовить проработанный план интеграции ФСФР и ЦБ с тем, чтобы действительно выйти к 2016 г. на сквозное регулирование и надзор всех сегментов рынка, обеспечить своевременную идентификацию рисков и принятие адекватных мер. Сейчас главные вопросы — как согласовывать решения по финансовому сектору с решениям по банковскому сектору, как агрегировать информацию по рискам на всех рынках. Как устранить некоторые правовые вакуумы в регулировании рынков: допустим, если банки могут брать риск в зависимости от уровня капитала, на финансовом рынке такого требования нет.
— А у вас будет время заниматься реформой пруденциального надзора? Не уйдут ли все усилия на реорганизацию, перетасовывания функций?
— Такой риск был бы при одномоментном вливании службы в ЦБ как ряда новых департаментов — действительно, были бы отложены многие реформы и шли бы только внутренние согласования. Но сейчас такого риска нет. Как мне кажется, у нас с ЦБ общие подходы и общее понимание возможных организационных проблем.
— В результате может получиться такая махина, в которой каждый шаг, каждое решение по множеству разных рынков надо будет согласовывать?
— Сейчас ФСФР подчинена правительству, а правительство — это что, меньшая махина по сравнению с ЦБ? И сейчас необходимо согласовывать множество вопросов с различными ведомствами — с Минфином, Минэкономразвития, Минюстом, ЦБ (вопросы, касающиеся банков). Такая же работа будет вестись в рамках ЦБ, я большой разницы не вижу. Когда я работал в Минфине, я не мог понять, что ФСФР с Минфином не могут поделить между собой. Думал, что с этим мы точно разберемся, — я пришел из команды министерства, знаю всех замов министра и министра. Но оказалось, это не так — ракурс зависит от тех функций, которые осуществляет ведомство. Даже если ведомства будут возглавлять лучшие друзья — разногласия неизбежны.
— Так зачем тогда надо было делать реформу, если проблема согласования не решается? Вы изначально инициировали реформу потому, что вам приходилось всю законодательную базу согласовывать с Минфином и это тормозило процесс.
— Насчет сложностей в законодательном процессе вы правы. При передаче полномочий ФСФР в ЦБ у этого большого Центробанка не появляется законодательной инициативы. Сейчас у ЦБ нет законодательных инициатив, возможно, потому, что банковское законодательство более развитое и многие вопросы могут регулироваться инструкциями и письмами. Мы же видим, что каждый шаг в развитии финансовых рынков требует изменения в законодательстве. Куда бы мы ни решили двигаться, всегда упираемся в тот или иной закон, который надо менять. Это тормозит изменения на рынке — мы год согласовывали с Минфином инструкции по требованиям к капиталу и резервам страховых компаний. Поэтому было бы хорошо наделить мегарегулятор полномочиями по законопроектным инициативам. Но вряд ли мне удастся получить поддержку моих коллег в этом вопросе. Однако я бы не стал говорить, что проблема законодательных инициатив главная. Важнейшая проблема в том, что добавление новых функций и новых подконтрольных ФСФР рынков требует наличия дополнительных сотрудников. А служба должна не увеличивать штат, а сокращать. Скоро нами будет регулироваться рынок форекс — надо выдавать компаниям лицензии, осуществлять над ними надзор, контролировать их деятельность. Вопрос, какими силами? Ведь в то же самое время согласно постановлению правительства необходимо сократить до конца текущего года еще 165 человек.
— То есть вы нашли такой способ обойти бюджетное законодательство? По сути, это те же бюджетные средства: ЦБ должен направлять их в бюджет, а теперь они пойдут на расходы ФСФР.
— Мы пытаемся найти наиболее оптимальную структуру. Бюджетное законодательство ограничивает финансирование службы: тарифы, ставки, численность, определяются законом и постановлением правительства. При переходе службы в ЦБ на нас не будут распространяться все эти ограничения, мы сможем более гибко решать вопросы.
— За полтора года на службе у вас поменялось видение проблем рынка?
— Когда я пришел, обсуждалось несколько вопросов и я видел разные плюсы и минусы. Центральный депозитарий: с одной стороны, двигаемся в международном русле, а с другой — создаем очередного монстра, выведенного из конкурентного поля? Права миноритариев: с одной стороны, их надо защищать, с другой — есть фирмы, которые начинают злоупотреблять правами миноритариев, шантажируют компании и требуют выкупа по завышенной цене. Вначале у меня не было личной позиции по многим дискуссионным вопросам. Например, признавая все риски, я считаю, что права миноритариев нужно лучше защищать. Создание центрального депозитария ущемило чьи-то бизнес-интересы? Но это магистральное направление, это соответствует международным стандартам, и я считаю, это нужно было сделать.
— То есть создание МФЦ важнее создания конкуренций и равных условий? Вы сами упомянули высокие тарифы биржи, это часто бывает из-за отсутствия конкуренции.
— Что касается тарифов — на бирже создан комитет по тарифам, и есть совет директоров. Мы не можем напрямую влиять на тарифную политику биржи. Однако, если участники рынка недовольны, если тарифы неконкурентны, мы можем начать обсуждение этих вопросов с руководством биржи. И потом конкуренция у биржи есть, но она международная. Сейчас это плохо действует, а в среднесрочном плане обязательно начнет оказывать влияние на действия биржи. Тут следует отметить, что теоретические решения по стимулированию конкуренции на рынке на практике не дают эффекта. Мы создаем все условия для мелких брокеров, которые должны сделать объемы на рынке, а на практике происходит постоянное вымывание мелких игроков. Они менее конкурентоспособны по сравнению с крупными. И дело не только в существовании монополий. Существует много проблем, которые делают их бизнес нерентабельным: мелкий, средний участник страдает не только из-за нормативов, из-за нехватки капитала, но и из-за большой нагрузки по отчетности. Однако эту нагрузку только на первый взгляд легко убрать. Когда я только пришел в службу, мне казалось, что удастся быстро решить вопрос по сокращению отчетности. Надо сократить требования, соответственно, нагрузка на участников рынка снизится, издержки станут меньше. Но выяснилось, что объемы только растут — надо вводить пруднадзор, а это влечет за собой введение новой отчетности. Кроме того, в соответствии с требованием G20 создается репозитарий для отчета по сделкам с деривативами — последуют дополнительные требования по передаче информации. Тенденция такова — количество отчетности будет и дальше увеличиваться по мере нашей интеграции с мировым рынком. Решением тут, пожалуй, может быть автоматизация этих процессов, создание более эффективных информационных систем.
— Может, нам не надо во всем идти вровень с западным странами, где размеры рынка не те и регулятору нужно сдержать его рост?
— Решение двадцатки уже принято. Ужесточение требований вводили быстро в разгар финансового кризиса. Сейчас мы ведем переговоры с регуляторами других развивающихся рынков о введении разноскоростного режима для emerging markets с тем, чтобы новые правила вводились постепенно.
— Многие участники рынка жалуются на устаревшую модель регулирования финансовых рынков, что они вынуждены действовать по логике абсурдных законов, которые не дают развиваться. Приведу пример: был такой инвестфонд искусства «Фотоэффект», сформированный не деньгами, а коллекциями. Он закрылся, и УК должны все эти шедевры распродать за полгода, потому что приказ о ФСФР требует обязательно расплатиться с пайщиками наличными деньгами.
— Это действительно очень серьезная проблема нашего законодательства: оно строится так, что мы должны четко прописывать каждое действие, каждый шаг. То, что не прописано, оказывается вне правового поля, а значит, запрещено. В таких условиях не удастся быстро развивать рынок. Надо менять концепцию нашего законодательства, судебной системы, переходить к регулированию на основе принципов, а не на основе норм. Поэтому мы и пытаемся сейчас ввести мотивированное суждение для регулятора на финансовом рынке, чтобы у него была возможность выносить разумное решение по каждому конкретному случаю. Обладая такой возможностью, мы могли бы принять соответствующее ситуации решение и в случае с инвестфондом искусства. А сейчас максимум, что мы можем сделать для этих пайщиков, — удлинить срок реализации до года. Хотя стоит признать: мотивированное суждение очень опасно из-за высокой коррупциогенности — мы даем чиновнику возможность трактовать ту или иную норму. Нужно прописать в обязательном порядке ответственность чиновников.
— Планируется ввести мотивированное суждение в ближайшее время?
— Да, это обсуждается, но пока без деталей.
— Еще одна проблема нашего рынка — он непрозрачен, манипулируется, несмотря на закон о манипулировании. У многих складывается впечатление, что вам удается поймать только мелких эмитентов, а крупные уходят.
— Мы доказали целый ряд случаев манипулирования. Конечно, поймать удается не всех. И тут есть две причины. Первая — нехватка ресурсов, каждое расследование требует очень больших временных затрат и скрупулезной работы. Вторая проблема — исчерпывающий перечень составов по манипулированию, прописанный в законе. Зачастую мы видим, что совершено манипулирование, проводим огромную работу, выявляем все цепочки, а в итоге факта манипулирования доказать не можем. Например, в 2011 г. были совершены необычные операции с акциями группы ЛСР, регулярно торговались большие искусственные объемы. По нашим подозрениям, это все делалось для того, чтобы включить эти акции в Morgan Stanley Capital Index, один из критериев в котором — определенные объемы торгов. Но под закон о манипулировании этот случай не попал, так как большие обороты не сопровождались изменением котировок. Манипуляторы искусно обходят признаки манипулирования, прописанные в законе, сознательно конструируют сделки так, чтобы их действия нельзя было признать манипулированием. В качестве примера приведу еще одно требование: необходимо существенное отклонение цены, высчитываемое на основе вариаций котировок за прошедшие 30 дней. И есть много примеров, когда цена немного не доходила до этой границы и мы ничего не могли сделать. Еще одно требование: сделки по покупке и продаже должны совершаться в течение одного торгового дня — а манипуляторы часто одну сделку совершают сегодня, а обратную — на следующий день. Именно поэтому, на наш взгляд, нужно корректировать закон. Опять же все сводится к базовой проблеме: на финансовых рынках невозможно все прописать, рынок развивается быстрей любой нашей законодательной инициативы.

fcsm.ru/ru/press/interviews/index.php?id_3=8916&year_26=2013&month_26=1