Обзор Делимобиля перед IPO (MOEX: DELI)

• Диапазон цены 245-265 руб.;
• Объем размещения до 3 млрд. руб. cash-in;
• Капитализация после IPO до 45,4 млрд. руб.;
• Enterprise value после IPO до 62 282 млрд. руб.;
• Темпы роста за 9м 2023 г. 31% г/г.;
• EV/adj. EBITDA TTM 10,9x;
• P/E TTM 39,5x;
• Прием заявок до утра 05.02.2024;
• Объявление об IPO, проспект эмиссии, презентация компании, интервью CEO+.

Бизнес фирмы «Каршеринг Руссия» на 97% — это каршеринг Делимобиль, остальное — сервис долгосрочной аренды машин премиум-класса Anytime Prime. Компания является лидером российского рынка и, возможно, самой крупной подобной компанией в Мире (!). Она активно расширяет автопарк за счет лизинга, размещения облигаций, а теперь вот и акций. Через 6 лет эксплуатации автомобили продаются.
Основателем и основным бенефициаром бизнеса является итальянец с российским паспортом Винченцо Трани.

Обзор рынка и положение в отрасли

Согласно свежему исследованию B1 (бывший E&Y Russia) рынок каршеринга России быстро растет, «Каршеринг Руссия» (далее «Делимобиль») является его лидером и его доля увеличивается:

Аналитики Б1 считают, в ближайшие 5 лет темпы роста рынка даже увеличатся до GAGR 40%. Драйверами роста выступят значительное подорожание личного авто и льготы со стороны городов в виде бесплатной парковки. Города стимулируют сервисы каршеринга, так как те позволяют части жителей отказаться от личного транспорта без ущерба для мобильности.
С одной стороны, автомобилизация в РФ все еще в разы меньше, чем в развитых странах, то есть незакрытая потребность в мобильности. С другой – стоимость покупки и содержания личного автомобиля существенно выросла. Каршеринг покрывает потребность в мобильности и обходится дешевле и такси, и личного автомобиля, как вы можете видеть на диаграмме ниже. В самой компании считают перспективными города с населением более 500 тыс. человек и заявляют о позитивном опыте работы в Туле и Тольятти. Таких городов в стране 38, и Делимобиль представлен только в 10 из них – бизнесу еще есть куда расти.

Моделью для развития рынка каршеринга я считаю рынок агрегаторов такси: в процессе роста рынка несколько игроков ценой убытков боролись за долю «пирога», после чего произошла консолидация, и теперь на локальных рынках доминируют 1, реже 2-3 игрока. После консолидации оставшиеся игроки подняли тарифы (привет Яндекс.Такси) и начали генерировать прибыль.

Финансовые показатели

В прошлом году компания успела разместить долгосрочные облигации и набрать новых автомобилей в лизинг до повышения ключевой ставки, что позволило сместить структуру финансирования с краткосрочных на долгосрочные обязательства. Тем не менее, существенная часть обязательств остается краткосрочной и расходы на ее обслуживание в 2024 году существенно вырастут вслед за ростом ставки ЦБ.

Активы компании быстро растут. В основном это автомобили и еще не потраченные денежные средства от размещения облигаций.

Выручка компании быстро увеличивается из года в года, несмотря на пандемию, дефицит чипов в 2021 году, СВО и санкции на поставку автомобилей и запчастей. Маржинальность бизнеса также поступательно улучшается.

Оценка

Сразу скажу, что оценить компанию доходным подходом можно, у меня даже есть модель, но занятие это довольно бессмысленное. Мы даже в 2027 год можем с трудом заглянуть, а прогнозировать, когда фирма станет зрелой и какой при этом будет ее маржинальность — это пустое гадание. Строить модель инновационного бизнеса в России на 10 лет вперед — та еще шутка. Поэтому ограничимся расчетом мультипликаторов на ближайшие 4 года и сравним их с другими технологическими фирмами.

Прогноз выручки

Хотя компания постепенно увеличивала свою долю рынка, давайте консервативно предположим рост выручки наравне с рынком — по 40% в год ближайшие 5 лет согласно исследованию Б1.
Многие аналитики высказывают сомнения в прогнозе Б1. Их аргументы такие:

• Наиболее лакомые рынки Москвы и Санкт-Петербурга выглядят достаточно насыщенным и двигаться придется в города поменьше, где и спрос может быть ниже. Со совей стороны я бы еще добавил, что в других городах меньше разница в стоимости пользования своим автомобилем и каршеринга, ведь парковка платная в центрах только самых крупных городов. Соответственно и ниже мотивация водителей пересесть на каршеринг;
• Некоторые цифры из отчета Б1 выглядят сомнительными, что подрывает доверие ко всему исследованию. Например данные, что средний автовладелец в Москве тратит по пол-миллиона рублей в год на платную парковку в центре.
• Вообще исследование появилось очень вовремя и выглядит так, что оно могло быть сделано по заказу Делимобиля.

Хотя вопрос доверия к прогнозам Б1 действительно сложный, я не стал бы утверждать, что исследование некорректное. Во-первых, с 2020 года темпы роста выручки Делимобиля в среднем были еще выше — 47% за год при том, что на этот период пришлась и пандемия, и дефицит чипов для авто в 2021 г., и СВО, и санкции на импорт. Во-вторых, поддержку выручке окажет все нарастающий денежный поток от продажи купленных ранее европейских и корейских автомобилей, которые сильно подорожали за последние годы.
Поэтому ориентируемся на прогноз по темпам роста рынка в 40% до 2027 года от Б1, но помним, что он может быть оптимистичным.
Что касается возможности выхода на зарубежные рынки — не думаю, что это произойдет. Основатель и основной акционер компании Винченцо Трани уже развивает аналогичные бизнесы в других странах и эти фирмы действуют автономно друг-от-друга.

Прогноз маржинальности

Маржинальность Делимобиля постепенно росла — чем больше становилось автомобилей, тем охотнее ими пользовались жители и тем меньше было время простоя автопарка. В то же время такая тенденция не может длиться бесконечно:

• В своей презентации менеджмент указывает, что время использования авто достигает уже 90%, правда без подробностей, где, когда и так далее. В любом случае эффективность использования существующего автопарка постепенно приближается к своему пределу.
• Маржинальность Делимобиля будет зависеть и от поведения конкурентов — насколько они готовы демпинговать ради захвата все большей доли этого перспективного рынка. К сожалению, Яндекс не раскрывает отдельно финансы каршерингового сервиса, но судя по более ранним данным и по отчетности остальных конкурентов, с 2022 года никто из участников рынка не готов нести убытки ради наращивания своей доли. Они работают либо в ноль, либо в прибыль.
• Маржинальность поднимется по-настоящему только тогда, когда на рынке останутся 1-2 игрока, судя по рынку агрегаторов такси.

Учитывая вышесказанное, я бы консервативно предположил сохранение маржинальности и по чистой прибыли и по EBITDA на текущих уровнях, хотя допускаю и некоторый их рост.

Соотношение выручки и инвестированного капитала

Это соотношение будет немного занижено за последние 12 месяцев, так как в этот период был привлечен значительный объем заемного финансирования, которое еще не сказалось на росте выручки и частично лежит наличными на счетах фирмы. Поэтому используем среднее значение за последние несколько лет — 0,68. Амортизацию считаем пропорционально росту инвестированного капитала.

Прогноз долга

Что касается долга — до 2025 года его наращивать не потребуется — хватает денег от IPO и размещения облигаций в 2023 году. В 2025 году эти средства закончатся и дефицит FCFF опять будет финансироваться за счет заимствований.
Так как размер краткосрочной и долгосрочной задолженности фирмы примерно одинаковы, стоимость долга в 2024 году можно взять как среднее между эффективной ставкой к погашению последних облигаций Делимобиля (15,2-16,1%) и купонной доходности этих облигаций (12,7-13,7%). Ключевая ставка, очевидно, будет постепенно снижаться, поэтому нормализирую стоимость долга до 12% в 2026-2027 годах.

Прогноз мультипликаторов

Стоимость долга 6% в 2023 году — искаженное значение, связано с тем, что в этом году привлечен большой объем заемного капитала, который еще не сказался на росте выручки и частично лежит наличными на счетах компании.

Сейчас средний P/E российского рынка около 7x. И как мы видим Делимобиль таких показателей достигнет только по итогам 2028 года. Текущая оценка может быль оправданной, если мы верим в продолжение роста маржинальности чистой прибыли в район 15%. Верю ли я в такой сценарий? Допускаю, но очень сомневаюсь ввиду продолжающейся борьбы конкурентов за долю рынка.

Сравнение с аналогами

Сравним фирму с другими российскими технологическими компаниями (за исключением нередомицилированных):

Низкая маржинальность Группы Позитив в 2023 году — разовое явление.

Если сравнивать по EV/TTM EBITDA, то фирма может показаться дешевой в сравнении с ГК Астра и Группой Позитив, но это некорректно. Дело в том, что Делимобиль вынужден нести гораздо большие капитальные расходы, а значит сравнивать нужно по P/E. И тут компания выглядит дорогой в сравнении со всеми аналогами. Да, я понимаю, что эти аналоги очень непрямые, но скажите, какой смысл покупать Делимобиль вместо ГК Астра, которая стоит дешевле, растет и будет расти гораздо быстрее, также является лидером отрасли и имеет совершенно очевидные железобетонные драйверы к росту?

Теперь посмотрите на ближайший аналог ВУШ. Обе компании одинаково нуждаются в капитальных вложениях для поддержания бизнеса, поэтому их можно сравнивать и по P/E, и по EV/EBITDA. Причем корректнее будет по EV/EBITDA, учитывая тот факт, что Делимобиль лишь недавно вышел в прибыль. Так вот по EV/EBITDA ВУШ на 40% дешевле, маржинальность немного лучше, а ожидаемые темпы роста немного ниже. Регуляторные риски у обоих компаний считаю одинаково незначительными. В любом случае разница в цене слишком велика, чтобы считать Делимобиль дешевой компанией.

Возможно причиной завышенной оценки является поведенческий фактор — в конце 2021 года компания проводила IPO на Nasdaq, закрыла книгу заявок и в самый последний момент отменила IPO, как сообщается, в связи с необходимостью провести переговоры с рядом новых потенциальных и важных инвесторов. Оценка тогда была гораздо выше, и, теперь видимо обидно продавать акции в разы дешевле.

Дивидендная политика

Согласно дивидендной политике, компания обещает выплачивать не менее 50% от чистой прибыли при снижении Net Debt к EBITDA ниже 3. Менеджмент заявил, что планируется начать выплаты с 2024 года с периодичностью 2 раза в год. В таком случае дивидендная доходность по итогам 2024 года составит 2,3%, негусто.
Довольно глупо быстрорастущей компании платить дивиденды в условиях борьбы с конкурентами за долю рынка. На одном из интервью менеджмент объяснил такое решение тем, что дивиденды важны для российских инвесторов. Видимо недалекие андеррайтеры рассказали такое.

Детали IPO

Будет продано акций всего на 7,1-7,7% капитала. Средства будут направлены прежде всего на закупку новых авто — то есть на дальнейшее развитие. Существующие акционеры продавать свои доли не планируют, а значит видят перспективы у компании.
Лок-ап период на Мосбирже не предусмотрен, продать акции можно будет уже в первый день торгов. А вот текущие акционеры взяли на себя обязательства не продавать свои пакеты в течение 180 дней чтобы не нервировать участников IPO возможным «навесом».
У публичных аналитиков диапазон мнений от «оценка справедлива» до «очень дорого». Я видел лишь одно мнение за покупку с ожидаемым моментальным апсайдом 20-30%. Там аналитики экстраполировали в будущее улучшение юнит-экономики, маржинальности, а также использовали ставку дисконтирования 15%, что на мой взгляд, не особенно консервативно.

Оценки брокеров не смотрим никогда — они заинтересованные лица и получают вознаграждение 3-5% от одобренных заявок.

Выводы

Компания отличная, бизнес устойчивый, но вот оценка выглядит если не завышенной, то точно не дешевой. Пропускаю.
Переподписка, по данным Коммерсанта, по итогам недели составила 3-4x — и это немного для такого небольшого IPO. Ажиотажа не наблюдается, скажем так. Аллокация, соответственно, будет 25-33%.

Еще больше обзоров компаний тут https://web.telegram.org/k/#-1489245862 и тут https://teletype.in/@alexeyptk
Данный обзор не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.