Планы на бычий рынок.

🔖 Предлагаю вашему вниманию перевод аналитической заметки от команды 3Fourteen Research (минимальная подписка от 5000$ в год).

“Однородность порождает слабость: теоретические слепые зоны, устаревшие парадигмы, менталитет эхо-камеры и культы личности”. – В.С. Рамачандран

“Данные обладают раздражающей способностью подстраиваться под выгодную нам точку зрения”. – Клейтон Кристенсен

“Мы не получаем мудрость просто так. Мы должны открыть ее для себя сами после путешествия, которое никто не может у нас отнять или отделить от нас”. – Марсель Пруст

“Быть полностью честным с самим собой — хорошее упражнение”. – Зигмунд Фрейд

“На горизонте нет ничего обнадеживающего”. – Обзор перспектив производства ФРБ Далласа и Техаса за ноябрь 2023 года

“Перспективы тревожные. Стратегия — осторожность. Федеральная резервная система слишком агрессивна”. – Обзор перспектив производства ФРС Далласа и Техаса за ноябрь 2022 года

Основные положения

• ФРС хочет осуществить мягкую посадку.
• Данные по инфляции откроют окно для сокращений ставки к следующей весне, а экономика останется устойчивой.
• Снижаем избыточный вес облигаций в портфеле. Увеличиваем доли акций и наличности.

Рисунок 1: Ставка ФРС против инфляции ИПЦ. По мере снижения инфляции, стимулирующая политика становится ограничительной.

Около двух лет назад в отчете под названием «Планы на медвежий рынок» мы написали следующее:

“Прогнозы могут парализовать. Всякий раз, когда мы рискуем высказать предположение о будущем, мы даем рынку возможность унизить нас. Ошибаться — или, точнее, признавать свою неправоту — глубоко ранит эго. Но эго умеет восстанавливаться. Эго искажает разум, чтобы оградить себя от боли. Отрицание — предпочтительная броня”. Мы продолжили:“Таким образом, предсказание приводит к негибкости. Негибкость приводит к плохой стратегии. Это одна из причин, по которой в 3Fourteen мы полагаемся на модели. Даже упрощенная система может служить буфером для нашего эго. Сказано очень ясно (и честно): модель позволяет нам легче менять свое мнение, потому что наши инвестиции не основаны на эго. Тем не менее, мы занимаемся прогнозированием. Цель состоит в том, чтобы не допустить, чтобы наше эго было вовлечено в наши прогнозы. Независимо от того, являются ли они быками или медведями, ястребами инфляции или голубями, комментаторы, которые позволяют одному прогнозу ассоциироваться с их репутацией, подвергаются риску. Их эго слилось с их прогнозом. Как инвесторы, мы должны избежать этой участи”.

В этом отчете, опубликованном в августе 2021 года, были выявлены четыре медвежьи проблемы, с которыми столкнется рынок в 2022 году. Это были:

1. Инфляция на рынке жилья приведет к значительному ужесточению политики ФРС.
2. Пик макроцикла.
3. Ужесточение рынка нефти (давление на потребителей и политику ФРС) и
4. Слабый избирательный цикл (год промежуточных выборов).

В то время ставки были на нулевом уровне, ФРС все еще покупала облигации, и на горизонте маячили (дополнительные) фискальные стимулы (например, IRA). Мы вступили в 2021 год с бычьим настроем, но к концу лета мы увидели, что тучи сгущаются. Начиная с конца 2021 года, мы перешли к оборонительной позиции. По большей части, на этом мы и остановились. С августовского отчета индекс S&P 500 не вырос, а денежные средства предлагали лучшую доходность. Как хорошо задокументировано, равновзвешенный индекс S&P (SPW) упал на 7%, а Russell 2000 — упал на 20%. Медвежий рынок действительно наступил, но это не был Армагеддон. ФРС нападала на рынок, и он держался относительно хорошо. Теперь, спустя 27 месяцев после нашего первоначального предупреждения о медвежьем рынке, мы чувствуем себя вынужденными выпустить предупреждение о бычьем рынке. Тогда наша нервозность была сосредоточена на предстоящем изменении политики ФРС. Сегодня «бычий» сценарий основывается на том, что ФРС отменит (частично) это ужесточение, в то время как экономика избежит рецессии. Короче говоря, ужесточение последних двух лет теперь потенциально может стать катализатором.

Рисунок 2: S&P 500, когда происходит снижение ставки ФРС в сценариях «мягкой/жесткой посадки». Обычно S&P 500 растёт на 10% в преддверии первого снижения ставки в случае мягкой посадки

Чтобы было ясно, мы не становимся разъяренными быками (переходим к нейтральному весу, смотрите выводы). Акции перекуплены и переоценены. В качестве аналогии, мы опубликовали наше первоначальное предупреждение о медвежьем рынке в августе 2021 года, но не занимали оборонительную позицию до конца 2021 года. Вместо этого, этот отчет является подтверждением бычьих данных и упражнением в оценке рисков для нашего текущего позиционирования. Основываясь на обсуждениях с клиентами, кажется, что большинство клиентов 3Fourteen придерживаются медвежьего мнения (75/25 медведей). Важной частью нашего сервиса является побуждение клиентов к размышлению. Если идея расширения бычьего рынка вызывает негативные эмоции, то пришло время, по крайней мере, рассмотреть противоположные доказательства. В наше время именно данные должны определять наши решения. Итак, с чего начинается бычий сценарий 2024 года? С того же, с чего начался медвежий сценарий 2022 года: инфляция на рынке жилья.

ИНФЛЯЦИЯ ЖИЛЬЯ = ВАЖНЫЙ ПОПУТНЫЙ ВЕТЕР

Для бычьего сценария 2024 требуется мягкая посадка. Дезинфляция является основой мягкой посадки. Жилье составляет 42% базового индекса потребительских цен и дезинфляция жилья лежит в основе всего тезиса. Еще в октябре прошлого года мы утверждали, что инфляция в сфере жилья останется высокой в течение всего 2023 года (в настоящее время она составляет 6% в годовом исчислении). Наши рассуждения основывались на понимании того, как правительство рассчитывает инфляцию арендной платы (которая была тесно связана с этим циклом).

Согласно данным BLS, индекс потребительских цен на аренду жилья на 20% состоит из новых арендных ставок и на 80% из существующих. Здравый смысл и опыт учат нас, что рынок новых арендных ставок меняется гораздо быстрее, чем существующие арендные ставки. Чем выше становятся новые арендные ставки, тем больше времени требуется существующим/возобновленным арендным ставкам, чтобы наверстать упущенное. Эта динамика лежит в основе классического отставания индекса потребительских цен жилья. Приведенный ниже график наглядно демонстрирует эту динамику. Здесь мы строим график рынка новых арендных ставок (используя индекс арендной платы для одной семьи CoreLogic — фиолетовая линия) и предполагаем, что новые арендные ставки вырастут на 1% в годовом исчислении. Затем мы рассчитываем и строим график нашего существующего индекса арендной платы (синяя линия). К первой половине следующего года (апрель) произойдет долгожданное сближение новых и существующих ставок арендной платы. Результатом является то, что индекс потребительских цен на жилье будет плавно (агрессивно) снижаться в течение всего 2024 года.
Рисунок 3: Прогноз инфляции жилья. Новый и существующий индексы арендной платы сблизятся следующей весной. Жилье составляет 42% базового индекса потребительских цен и обеспечит попутный ветер в течение 2024 года

 
Наш анализ индекса потребительских цен на жилье в значительной степени заимствован из документа BLS за октябрь 2022 года “Устранение различий в индексах арендной платы: данные, методы и сфера охвата (Disentangling Rent Index Differences: Data, Methods, and Scope)”. При публикации этого документа BLS сослались на внутренний индекс, который они использовали для новых арендных ставок — индекс возобновленной арендной платы для новых арендаторов (NTRR). Примечательно, что BLS еще не приступили к регулярному обновлению NTRR, но время от времени они освещают это в публичных презентациях. Ранее в этом году BLS опубликовали версию NTRR, которая показала, что разрыв между существующей и новой арендной платой уже ликвидирован. Это показалось нам странным и, откровенно говоря, заставило нас усомниться в нашем предыдущем анализе. Итак, мы начали диалог с BLS. Они сообщили нам, что NTRR все еще находится в стадии разработки и что SFRI от CoreLogic является лучшим показателем. На графике ниже мы сравниваем арендные индексы SFRI, NTRR и CPI. Для тех, кто следит за данными, обратите внимание, что излом NTRR исчез.

Рисунок 4: Различные индекса арендной платы. NTRR внезапно упал ранее в этом году.

Рисунок 5: Прогноз базового индекса потребительских цен на 2024 финансовый год.

 Почему обсуждение этого вопроса о жилье так важно? Рисунок 5 выше объединяет все это воедино. Здесь мы разбираем базовый индекс потребительских цен и компонент жилья. Прогнозы показаны пунктиром. Синяя линия — это наш прогноз базового индекса потребительских цен на жилье в годовом исчислении. Фиолетовая линия — это базовый индекс потребительских цен, из которого исключен показатель жилья, отражающий тенденции последних шести месяцев в будущем (~1,5% в годовом исчислении). Наконец, зеленая линия — это наш прогноз базового индекса потребительских цен. В совокупности базовый индекс потребительских цен вернется к 3,2% к марту 2024 года. К июню он упадет до 2,5%. Рисунок 6 показывает изменение за три месяца в годовом исчислении. К следующей весне базовая инфляция за три месяца в годовом исчислении достигнет целевого показателя ФРС в 2%. Ключевой вопрос: как отреагирует ФРС?

Рисунок 6: Базовый индекс потребительских цен за три месяца в годовом исчислении упадёт до 2% к весне

Рисунок 7: Ставка ФРС против инфляции ИПЦ. По мере снижения инфляции, политика смещается к области, где происходят первоначальные сокращения ставок

ГИПЕРРЕАКТИВНАЯ ФРС?

Члены ФРС, похоже, готовятся к сокращению ставок в ближайшее время. 18 декабря ФРС опубликует свой следующий обзор экономических прогнозов (SEP). На данный момент мы должны отработать сентябрьские точки и прогнозы. Кроме того, комментарии комитета дают ключ к пониманию того, как ФРС может отреагировать на продолжающуюся дезинфляцию. Начнем с истории: снижение процентной ставки может быть ближе, чем многие предполагают. На рис. 8 (как и на рис. 7), базовая инфляция (ось x) сравнивается со ставкой по федеральным фондам (ось y) исторически. На рис. 8 представлены свопы в базовом PCE. Далее на обоих рисунках мы выделяем первые сокращения после цикла паузы/повышений. Мы перечисляем все эти случаи вместе с соответствующей статистикой в таблице 1. Появляется несколько ключевых идей.

Таблица 1: Реакция S&P 500 на первоначальные сокращения ФРС после паузы

Во-первых, часто предполагается, что ФРС будет противодействовать росту акций. Нарратив гласит, что цены на акции являются важным компонентом “финансовых условий”. Таким образом, по определению, рост акций ослабляет финансовые условия и контрпродуктивен для борьбы ФРС с инфляцией. Все это имеет смысл. Но история этого не подтверждает. Вместо этого ФРС регулярно снижает ставки вблизи рекордных максимумов (ATHs — All time highs). Просматривая таблицу 1, можно увидеть, что большинство первоначальных сокращений происходит в пределах 10% от ATHs.

Рисунок 8: Когда ставка ФРС на 2% превышает базовый PCE, возрастает возможность сокращения ставки

Таким образом, несмотря на популярное мнение, сокращение на уровне или близком к ATH всё-таки является обычным явлением. Что же тогда удерживает ФРС от сокращения в следующем году, что облегчило бы мягкую посадку? Конечно, целевой показатель в 2%. Однако, если мы будем читать между строк, станет ясно, что ФРС снизит ставку до того, как инфляция полностью вернется к 2%. На своих пресс-конференциях Пауэлл неоднократно повторяет одну и ту же фразу: “Мы привержены достижению такой позиции денежно-кредитной политики, которая является достаточно ограничительной, чтобы со временем устойчиво снизить инфляцию до 2%, и сохранению ограничительной политики до тех пор, пока мы не будем уверены, что инфляция находится на пути к достижению этой цели”. Проще говоря, Пауэлл ищет путь к 2%, не обязательно к 2%-ному показателю. Целевой показатель в 2% является номинальным. Аргументы в пользу снижения основаны на реальных ставках. Сентябрьский обзор экономических прогнозов (SEP) поучителен. Напомним, каждый квартал участники заседания FOMC публикуют свои экономические и политические прогнозы. Эти прогнозы становятся “точками” на точечном графике. Сентябрьский SEP потряс рынки, поскольку “точки” ставок ФРС на 2024 год поднялись с 4,6% до 5,1%. Более конкретно, прогнозируемая процентная ставка была повышена, но средний прогноз инфляции остался прежним (2,6% в годовом исчислении). Иными словами, ФРС направила сильный сигнал о более высоких реальных ставках по сравнению с июньским SEP (2,5% против 2%). Установление политики, основанной на реальных ставках, — это то, за что президент ФРБ Нью-Йорка Джон Уильямс выступал на протяжении всего этого цикла. В августовском интервью NY Times он описал, как — если инфляция начнет замедляться — сокращение всё ещё может сохранить ограничительную политику. Процитирую Уильямса: “Я думаю о денежно-кредитной политике в первую очередь с точки зрения реальных процентных ставок, а мы устанавливаем номинальные ставки. Мы устанавливаем целевой показатель по ставкам ФРС. И, предполагая, что инфляция продолжит снижаться в следующем году, как показывают многие прогнозы, включая SEP, тогда, если мы не снизим ставки в какой-то момент в следующем году, реальные процентные ставки будут расти, и расти, и расти… Итак, я действительно думаю, что сохранение ограничительной позиции вполне может повлечь за собой сокращение ставки в следующем году”.

Теперь, похоже, «голуби» начинают выигрывать интеллектуальную битву. Ранее на этой неделе типично ястребиный Кристофер Уоллер выступил с речью под названием “Кажется, что-то получается”. Название говорит само за себя. По сути, Уоллер отказался от дополнительных повышений, признал, что рынок труда ослабевает и что политика ФРС действительно носит ограничительный характер.
Рисунок 9: Рабочая сила и рабочие места в срабатывании правила Sahm. Ещё никогда не было срабатывания правила Sahm с таким ростом рабочих мест

Объединяя эти заявления ФРС, открывается путь к сокращению в начале 2023 года. И ястребы (Уоллер), и голуби (Уильямс) согласны с тем, что текущая политика носит ограничительный характер. На момент выступления Уоллера, ставки находились на уровне 5,5%, в то время как базовый индекс потребительских цен был на уровне 4%, а базовый PCE — 3,7% (сейчас 3,5%). Это означает, что уровень реальных ставок в ~1,5-2% является достаточным ограничением для одного из наиболее ястребиных чиновников ФРС.Если, как мы прогнозируем, базовый индекс потребительских цен упадет до 3,2% к марту следующего года, то при прочих равных условиях реальные ставки вырастут до 2,3%. Возвращаясь к таблице 1, это примерно соответствует предыдущим первоначальным сокращениям. С 90-х годов медианный реальный показатель (ставки ФРС минус базовый индекс потребительских цен) в этих точках составлял 2,7%. Рост уровня безработицы уже является высоким показателем для современного разворота ФРС и обусловлен появлением новых участников рынка труда (рис. 9). Просмотрите точечные графики (рис. 1, 6 и 8) и представьте снижение на 1% любого показателя инфляции, который вы предпочитаете. Текущая точка смещается влево. Другими словами, политика переходит от приемлемой к жесткой. Если ФРС примет эти рамки, то путь к мягкой посадке открыт. В качестве дополнительного примечания, это не комментарий к тому, следует ли ФРС пытаться совершить мягкую посадку (и рисковать возобновлением инфляции). Скорее, учитывая неустойчивое состояние инфляции, мы рассматриваем это как несколько безрассудный путь. Но то, как, по нашему мнению, может отреагировать ФРС, никак не влияет на зарабатывание денег.

ВЕРОЯТНОСТЬ МЯГКОЙ ПОСАДКИ ВОЗРАСТАЕТ

Еще в январе мы описали наш рецепт мягкой посадки, состоящий из двух частей: быстрая дезинфляция + гиперреактивная ФРС. В то время мы оценивали вероятность мягкой посадки в 25%. Тогда консенсус был в пользу неминуемой рецессии. Некоторые уважаемые комментаторы настаивали на том, что рецессия началась в конце 2022 года и что NBER со дня на день перенесет дату начала задним числом. По нашему мнению, дезинфляция была вероятна, но ФРС не решится отреагировать достаточно быстро, чтобы обеспечить мягкую посадку. Тем временем экономика доказала свою устойчивость, и ФРС стремится начать сокращение. Простая гарантия паузы уже создает положительную обратную связь в экономике. На приведенном ниже графике мы измеряем 63-дневную волатильность процентных ставок в сравнении со спредом MBS к 30-летним казначейским облигациям. Этот график был ключевым для нас еще в январе. Во время фаз повышения (синие точки), волатильность процентных ставок увеличивается, что приводит к увеличению спредов MBS. В паузах (фиолетовые точки) волатильность процентных ставок снижается, а спреды сужаются.
Рисунок 10: Волатильность процентных ставок и спреды MBS к доходности облигаций. Во время пауз волатильность процентных ставок снижается, а спреды сужаются.

Для обзора, мягкая посадка требует быстрой дезинфляции и гиперреактивной ФРС. Несмотря ни на что, обе части встают на свои места. Очевидно, есть третье, пока невысказанное требование: устойчивость экономики. Во многих отношениях это самая сложная часть мягкой посадки. Экономика должна замедляться, не сокращаясь. Мы остаемся на этапе позднего цикла, когда жесткая и мягкая посадка выглядят одинаково. Переход к следующей части цикла требует вероятностного подхода, основанного на данных. Не существует хрустальных шаров… Только несовершенные структуры и данные. Давние клиенты знают, что наша предпочтительная модель рецессии сосредоточена на рынке жилья. Наша гипотеза заключается в том, что число занятых в жилищном строительстве опередит динамику общего числа занятых в несельскохозяйственном секторе. Современные рецессии начинаются после того, как число занятых в жилищном строительстве сократится примерно на 8-10%.

Рисунок 11: Строительство односемейных и многоквартирных домов. После падения ниже 70 тысяч, строительство односемейных домов стабилизировалось на уровне 80 тысяч в месяц

В данных есть детали и нюансы, но, на высоком уровне, строящиеся объекты определяют показатели занятости в жилищном строительстве. Если углубиться на один уровень, площадь строящихся объектов зависит от начала строительства жилья и времени, необходимого для завершения строительства объекта. В настоящее время ввод жилья задерживается на отметке ~110 тыс. единиц в месяц. Базовая разбивка составляет 80 тыс. домов на одну семью (SF) и 30 тыс. многоквартирных домов (MF) (рис. 11 выше). В начале года количество ввода SF опустилось ниже 70 тысяч в месяц, но с середины года они стабилизировались на уровне 80 тысяч. Без дальнейшего снижения ставок это, по-видимому, станет новой тенденцией. Вступая в 2023 год, мы ожидали, что по мере нормализации цепочек поставок, время на строительство сократится до нормы, существовавшей до COVID. Однако сроки завершения упорно оставались высокими и составляли чуть более 8 месяцев для SF и 29 месяцев для проектов MF (рис. 12).

Рисунок 12: Количество месяцев, необходимое для строительства дома. Время на постройку односемейного дома падает, но остается выше уровня, существовавшего до COVID.

В нашем предыдущем исследовании мы отметили, что в подразделениях SF занято примерно в 3 раза больше работников, чем в подразделениях MF (смотрите уравнение регрессии в виде разброса ниже). Следовательно, мы должны скорректировать нашу модель, чтобы учесть трудоемкость каждого типа подразделений. С 2022 года проекты MF стали доминировать на рынке. В настоящее время на долю MF приходится рекордные +60% от общего числа строящихся объектов. В начале года мы с уверенностью прогнозировали резкое падение числа вводов MF (что и произошло). Если бы количество ввода SF оставалось на уровне около 70 тысяч в месяц, а MF упали до текущего уровня в 30 тысяч, то потери рабочих мест набирали бы обороты. Вместо этого количество строящихся объектов восстановилось и стабилизировалось выше 80 тыс. в месяц. Итог: Более сильное, чем ожидалось, строительство SF и увеличенные сроки завершения означают, что общее количество строящихся объектов сокращается недостаточно быстро (или сильно), чтобы вызвать новые увольнения.
Рисунок 13: Количество строящихся домов (односемейных и многоквартирных)

Рисунок 14: Текущий показатель занятости против предполагаемого

РЕЦЕССИЯ ОТМЕНЕНА?

Жилищный сектор вступил в 2023 год, начав строительство ~110 тыс. домов в месяц. Удивительно, но, похоже, жилищный сектор завершит 2023 год на том же уровне. Однако 12 месяцев назад объемы ввода жилья были разделены на 70 тыс./40 тыс. SF/MF. Сейчас соотношение изменилось на 80 тыс./30 тыс. Итог: сегодняшнее строительство 110 тысяч домов более трудоемко, чем 110 тысяч в начале года.

Прежде чем мы перейдем к заключению, давайте рассмотрим наши правила и то, что мы говорили в прошлом. Число занятых в жилищном строительстве достигло пика в 936 тысяч еще в январе этого года. Чтобы достичь нашего порога сокращения в 8%, экономике потребуется сократить около 75 тыс. рабочих мест в жилищном строительстве… назовем это 860 тыс. (см. рис. 15). Основываясь на текущих данных (помните, что пересмотры резко увеличиваются в переломные моменты), июль ознаменовался минимумом в 922 тыс. рабочих мест. Октябрь показал, что у нас всего на 1000 рабочих мест меньше январского пика… 935 тыс. Это число может быть немного завышено (т.е. будет пересмотрено в меньшую сторону), но общий момент остается неизменным: несмотря на высокие ставки по ипотечным кредитам, достигающие 8%, жилищное строительство необычайно устойчиво. Что все это означает для будущего? Основываясь на текущих данных, мы не можем предсказать рецессию в течение следующего года.

В начале года мы ожидали, что более высокие ставки приведут к снижению объемов ввода жилья до 85 тыс. в месяц. К середине года мы пересмотрели этот показатель до 100 тыс. Сейчас ФРС взяла паузу. Сокращения начнутся в следующем году. История говорит о том, что объем ввода жилья снизится, что сузит спред MBS (см. рис. 10). На этом фоне мы должны обновить наши предположения и прогнозы в отношении жилья. Больше неуместно предполагать, что объемы ввода жилья в SF упадут так резко. Учитывая стабилизацию на уровне около 80 тысяч в месяц, это становится нашим новым базовым предположением. Наше предположение о MF снижается до 30 тысяч в месяц. Наконец, мы предполагаем дальнейшую нормализацию времени на строительство дома (7,5 месяцев для SF и 27 месяцев для MF). Приведенный ниже рисунок объединяет эти предположения и прогнозирует занятость в жилищном строительстве на основе структуры и количества строящихся единиц. Проще говоря, основываясь на сегодняшних цифрах, данные не подтверждают прогноз рецессии на 2024 год (красная пунктирная линия). Наш медвежий сценарий (70 тыс./25 тыс. SF и MF) указывает на то, что число занятых достигнет рецессионного уровня ко второму полугодию 2024 года.
Рисунок 15: Прогноз о занятости в жилищном сектора. В базовом сценарии, рецессии в 2024 году не предвидится.

Инвестирование, особенно в условиях позднего цикла, проверяет нашу терпимость к двусмысленности. Хорошие инвесторы могут одновременно придерживаться противоположных взглядов. Способность рационально действовать в условиях неопределенности является инвестиционной суперсилой. С учетом сказанного, свидетельства рецессии легко найти. Как мы отметили, негативные пересмотры в занятости накапливаются. Мягкой посадки не произошло, в то время как кривая доходности остается перевернутой. И рост замедляется. Всегда будут неоднозначные сигналы. Такова природа зверя. Возвращаясь к нашим вступительным комментариям, мы должны следовать данным, куда бы они ни привели. На данный момент они указывают на замедляющуюся, но устойчивую экономику. В случае с мягкой посадкой есть и несколько других преимуществ. Во-первых, и это самое главное, налогово-бюджетная политика остается поддерживающей. Дефицит никогда не был таким большим, вступая в рецессию (рис. 16).

Рисунок 16: Дефицит в % от ВВП в начале рецессии

Во-вторых, цены на нефть остаются низкими. После ралли в третьем квартале, акции энергетических компаний превратились из ведущих в отстающие от рынка. Как мы уже показывали ранее, энергетика опережает рынок в периоды рецессии, но отстаёт при мягких посадках (рис. 17). Наконец, следующий год — год президентских выборов. Исторически рынок снижался только в течение трех лет президентских выборов (положительный результат 83%), и два из них потребовали серьезных внешних потрясений (GFC + COVID). Каждое ужесточение, произошедшее за последние два года, теперь становится потенциальным катализатором. Казначейство могло бы продолжить выпуск большего количества облигаций относительно срока действия или сократить TGA. Мы уже обсуждали снижение ставок, но, возможно, количественное ужесточение (QT) достигнет критической точки раньше, чем ожидает консенсус? Фискальные и монетарные власти, скорее всего, сделают все возможное, чтобы музыка продолжала звучать до ноября следующего года.
Рисунок 17: Отношение показателей сектора энергетики относительно S&P 500 при мягких и жестких посадках. Энергетика опережает рынок в периоды рецессии, но отстаёт при мягких посадках.

Если ФРС прекратит ужесточать политику, то любая ограничительная политика может быть преобразована в стимулирующую. Проще говоря, ФРС находится в процессе перехода от встречного ветра к попутному (“Не боритесь с ФРС”). В этом странном мире добиться правильного баланса в политике будет непросто. Около 6 триллионов долларов находится в фондах денежного рынка. Если ФРС начнет говорить о “корректировке середины цикла” (т.е. сокращении в попытке обеспечить мягкую посадку), мы ожидаем, что волна этого сухого порошка хлынет на рынки активов. Иметь недостаточный вес в акциях будет не очень приятно.

Рисунок 18: Активы в фондах денежного рынка

В то время как разговоры о “мягкой посадке” становятся все громче, опрос экономистов, проведенный агентством Bloomberg, показывает вероятность рецессии в следующем году 50/50. Учитывая показатель конца цикла, шансы понятны. С другой стороны, это показывает, что скептиков много. Если экономика действительно избежит рецессии в следующем году, то к тому времени, когда это станет консенсус-прогнозом, акции могут быть значительно дороже. Для справки, прокрутите назад до таблицы 1 и ознакомьтесь со средним приростом индекса S&P 500 за шесть месяцев до первого сокращения ФРС в случаях мягкой посадки (~10%). С точки зрения позиционирования, несогласных с рецессией много (рис. 19), а наличные деньги, как говорится, на обочине (рис. 18).

Рисунок 19: Прогноз вероятности рецессии в США

ФЛАЖКИ

Еще 19 октября (когда ставки достигли пика в 5% по 10-летним облигациям), мы повысили долю облигаций в портфелях до избыточной. В то время мы считали, что рост акций был слишком узким. Цитирую: “Как понять, что рост акций расширяется? Сначала это проявилось бы в проценте акций выше 10-дневной SMA… В идеале более 90% акций S&P 500 поднялись бы выше своей 10-дневной SMA, в то время как 50% оставались бы ниже своей 200-дневной.” Ранее в этом месяце рынок установил оба этих флажка (рис. 20). Такое сочетание (>90% выше 10-дневной/<50% выше 200-дневной) исторически встречалось всего 15 раз, начиная с 1957 года. В среднем за год, последовавший за этим расширением, акции росли на 14% (по сравнению со средним долгосрочным показателем в 8%).

Рисунок 20: Широта индекса S&P 500, 90% акций выше 10-дневной средней, менее 50% акций ниже 200-дневной средней

Рисунок 21: Индекс S&P 500, после того, как 90% акций поднялись выше 10-дневной средней

Стратегия

С выходом сегодняшнего отчета мы вносим пару корректировок в стратегию. Во-первых, мы сокращаем нашу позицию по облигациям на 10% с избыточного веса (35%) до недостаточного (25%). 19 октября мы подняли вес облигации до избыточного. Так получилось, что это был пик доходности (дно по облигациям) на сегодняшний день. Мы исходили из того, что облигации были лучшей ставкой по сравнению с акциями в четвертом квартале. В зависимости от того, как вы решили разыграть ситуацию, мы довольны тем, как развернулось это решение. С 19 октября TLT вырос на ~12%. Для сравнения, SPY вырос на ~7% (рис. 22). У Казначейства все еще есть пакет облигаций для продажи. Следует ожидать переваривания, а наличные по-прежнему предлагают лучшую доходность.

С учетом этих 10%, мы увеличиваем долю акций на 5% до 55% (базовый вес) и нашу денежную позицию на 5% до 15% (избыточный вес). Учитывая расширение масштабов, готовность ФРС к сокращению и отсутствие рецессии в нашем прогнозе, больше не имеет смысла поддерживать недостаточный вес акций. Проще говоря, риски роста в сценарии мягкой посадки слишком велики. Акции перекуплены, но риск их обесценивания к концу года значителен.

Как насчет оценок? Откровенно говоря, ничто не оценивается привлекательно. По всем направлениям премии за риск снижены (кредиты и акции). Что касается облигаций, то срочные премии снова близки к нулю. В нашем прогнозе на год вперед (будет опубликован 13 декабря) мы представим более конкретные торговые идеи на 2024 год.

Рисунок 22: С 19 октября, TLT вырос на +12%

Выводы

• ФРС хочет осуществить мягкую посадку.
• Следующий год — год президентских выборов (положительный результат в 83% случаев).
• Экономика бросила вызов обстоятельствам.
• В этих условиях вчерашнее ужесточение становится завтрашним стимулом. Шансы на бычий рынок возросли.

📌 Больше полезного контента на эти и другие темы вы найдете в моем Телеграм канале «Антон Клевцов»: https://t.me/traderanswers