Bitcoin ETF - разумный подход. True Insights.

Перевод статьи от True Insights.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Активы под управлением (AUM) различных ETF

Максимальное влияние на цены Биткоина в настоящее время влияют перспективы, или, скорее, предполагаемые шансы, запуска спотового биткоин-ETF в США. Судя по недавнему росту цен и результатам опросов в социальных сетях, одобрение следует рассматривать как (потенциальное) изменение правил игры для Биткоина. Цель этого поста — подняться над шумом и дать некоторое полезное представление о том, что может означать спотовый биткоин-ETF.

Почему именно спот?

Прежде чем углубиться в цифры, давайте вкратце обсудим «необходимость» или «желание» создания спотового Bitcoin ETF. Такой ETF будет инвестировать непосредственно в 19,5 млн. биткоинов, находящихся в настоящее время в обращении, в отличие от производных биткоина, таких как фьючерсы.
ETF, основанные на производных биткоина или косвенно отслеживающие его динамику, уже широко распространены, их совокупный объем активов под управлением (AUM) составляет чуть менее 6 млрд. долларов США. Однако для значительной группы инвесторов, ETF, основанные на деривативах, не отвечают инвестиционным критериям.

 Ценовой график биткоина

Биткойн, как и физическое золото, существует вне традиционной финансовой системы. Не секрет, что многие биткоин-энтузиасты, иногда до крайности, обеспокоены количеством денег в обращении, растущей ролью центральных банков и постоянно увеличивающейся кучей долгов. Хотя я не ожидаю немедленного краха существующей системы — тем более что у центральных банков есть достаточно возможностей для нового значительного снижения процентных ставок во время следующей рецессии или кризиса, — было бы наивно игнорировать риски, связанные с текущей фискальной и монетарной политикой.

С точки зрения диверсификации рисков, спотовый Bitcoin ETF, инвестирующий в биткойн вне существующей системы, более привлекателен, чем производный Bitcoin ETF. Однако инвесторам следует учитывать, что юридическая структура спотового Bitcoin ETF, включая эмитента (например, BlackRock) и кастодиана (например, Fidelity), в большинстве случаев частично или полностью находится в рамках традиционной финансовой системы. Это означает, что для определенной группы инвесторов спотовый Bitcoin ETF будет недостаточным по понятным мне причинам.

Для полноты картины я рассматриваю здесь именно ETF, а не другие связанные с ними инвестиционные инструменты, такие как ETC (Exchange-Traded Commodities) или ETP (Exchange-Traded Products), которые иногда используют термин «физический» в своем названии, но часто не инвестируют непосредственно в биткойн.

Биткойн-опросы

Не каждый инвестор с нетерпением ждет одобрения спотового биткоин-ETF в США, о чем свидетельствуют два недавних опроса, которые я провел: один на X (бывший Twitter) и один на LinkedIn.

 
#БиткоинETF опрос! Будете ли вы инвестировать в «спотовый биткоин ETF» США, если его одобрят (один такой уже есть в Евпрое)? 

В ходе X-опроса, почти 36% респондентов предпочли другие способы инвестирования в биткойн. Теоретически эти инвесторы могли бы предпочесть вложения в ETF, производные от биткойна. Однако гораздо более вероятно, что они предпочтут инвестировать свои биткойны вне существующей системы (например, в физический «холодный» кошелек).

В опросе LinkedIn четверть респондентов предпочла альтернативный способ инвестирования в биткойн. Такое различие объясняется прежде всего тем, что 40% опрошенных в LinkedIn не проявили интереса к биткойну. Это неудивительно, поскольку моя база подписчиков на X состоит в основном из розничных инвесторов и энтузиастов биткойна, а мои подписчики на LinkedIn — это преимущественно инвесторы в традиционные рынки. Биткойн еще не проник в эту базу инвесторов.

Первые инвесторы?

Однако главное здесь — доля респондентов, ответивших «Да». В обоих опросах почти треть респондентов заявили, что будут инвестировать в биткойн, как только появится американский спотовый биткойн ETF. Это больше, чем я ожидал, и подчеркивает возможности, которые открывает спотовый Bitcoin ETF.

Все ли это новые инвесторы? Скорее всего, нет. Как объяснялось выше, инвесторы в биткойн, которые в настоящее время участвуют во фьючерсном ETF, скорее всего, перейдут на спотовый вариант. Зачем инвестировать в производный инструмент, если можно «владеть» реальной вещью? Однако, результаты опроса и текущая рыночная стоимость фьючерсных ETF позволяют предположить, что утверждение спотового ETF Bitcoin привлечет новых инвесторов. Упомянутые 6 млрд. долл. США в производных Bitcoin ETF составляют менее 1% от общей рыночной капитализации Bitcoin (660 млрд. долл. США на момент написания статьи). Более подробные данные о доле ETF в обычных классах активов покажут, что 1% — это крайне мало.

Цифры

Оценка объема AUM, который могут генерировать спотовые биткойн-фонды, далеко не однозначна, поэтому любые цифры, в том числе и мои, следует воспринимать с долей скепсиса. Это в еще большей степени относится к прогнозам цен, полученным на основе этих оценок.

Начну с того, что оценка на основе совокупных глобальных (институциональных) инвестированных активов, как я неоднократно видел, в том числе от известного инвестиционного дома с тремя буквами, или на основе списка AUM крупнейших ETF-провайдеров, представляется несколько упрощенной и оптимистичной. Как показали мои опросы, многие инвесторы не проявляют интереса к биткойну, и это следует учитывать.

Я рассмотрю два альтернативных пути для получения более «сложной» оценки AUM.

Я ожидаю, что инвесторы в ETF мульти-активов и ETF реальных активов, таких как сырьевые товары и золото, будут одними из первых, кто рассмотрит возможность создания спот-биткоин ETF. Не в последнюю очередь потому, что я являюсь инвестором в ETF различных активов (мульти-активов) и выделяю средства на биткойн.

По данным Bloomberg, общий объем средств ETF, относящихся к этим категориям, составляет около $300 млрд. В перспективе, эти $300 млрд. составляют около 3% от общей суммы AUM всех ETF, которая равна $10,2 млрд. Другими словами, мультиактивные ETF и ETF реальных активов составляют лишь небольшую часть всей совокупности ETF. ETF, специализирующиеся на биткоин-деривативах, с их скромной суммой в $6 млрд составляют всего 0,1%(!) от общего числа.

Исходя из моих расчетов корреляции и волатильности биткойна в портфеле мульти-активов, я ожидаю, что спотовые биткойн-ETF изначально будут составлять от 2,0 до 5,0% от общего объема AUM этих инвесторов в мульти-активы и реальные активы. Это приведет к тому, что совокупный объем активов спотовых биткоин-ETF будет составлять от 6,0 до 15,0 млрд. долл.

Общая картина

Очевидно, что приведенные выше цифры упускают из виду важный момент, который особенно применим к получению потенциальных AUM для спотовых биткойн-ETF на основе списка AUM крупнейших поставщиков ETF.

Несмотря на сообщения СМИ, предполагающие обратное, ETF по-прежнему представляют собой лишь «долю» от общих AUM. Приведенная ниже диаграмма взята из поста, опубликованного на iShares.com от 10 октября 2023 года под названием «Факты о мировом рынке ETF: три вещи, которые нужно знать о третьем квартале 2023 года». Следовательно, данные очень свежие. На графике показано, что в США на ETF приходится 12,7% всех активов, в то время как в Азиатско-Тихоокеанском регионе этот показатель составляет всего 4,4%. В сегменте фондов с фиксированным доходом, ETF являются еще меньшим игроком: их доля составляет 2,6% в США и всего 0,4% в Азиатско-Тихоокеанском регионе.

 Размер рынка США, Европы и Тихоокеанского региона
1. Акции (без ETF), 2. ETF акций, 3. Фиксированный доход (без ETF), 4. ETF активов с фикс. доходом

Общий объем инвестиций

К сожалению, нет данных о доле ETF с мультиактивами и реальными активами в общем объеме AUM, инвестированных в решения с мультиактивами и реальными активами. Однако, используя данные iShares из графика и учитывая веса США, Европы и Азиатско-Тихоокеанского региона в индексе MSCI World и глобальном индексе облигаций, я оцениваю «средний» процент доли ETF от общего объема AUM, инвестированного в мире. Этот процент составляет примерно 7%. Другими словами, по моим оценкам, суммарные AUM, инвестированные в решения с мульти-активами и реальными активами, в 14 раз больше, чем суммарные инвестиции в ETF с несколькими активами и реальными активами.

Понимание этого

Чтобы лучше разобраться в этом вопросе, я также рассмотрел AUM ETF на золото, по сравнению с общей стоимостью «инвестируемого золота». Последний показатель важен, поскольку в данном случае речь идет о золоте, используемом в качестве инвестиций (а не, например, в качестве ювелирных изделий).

Если исходить из последних данных World Gold Council и предположить, что большинство золотых слитков и монет следует считать инвестициями, а также исключить золото, хранящееся в центральных банках, то рыночная стоимость инвестируемого золота находится где-то между $3 000 и $4 000 млрд. Если взять среднее значение этих двух цифр, то на долю ETF на золото (с суммарным AUM 190 млрд. долл.) приходится 5,4% от общей рыночной стоимости инвестируемого золота. Это довольно близко к моей оценке доли ETF в общем объеме инвестиций в мире, которая составляет 7%.

Первая оценка

Если я буду работать с этими 7%, или коэффициентом 14, то это означает, что общая сумма инвестиций в мульти-активы и реальные активы составит $4 200 млрд. Опять же, если предположить, что доля биткоина составляет от 2,0 до 5,0%, то потенциальный объем инвестиций в биткоин ETF будет варьироваться от $84 до $210 млрд. Однако на данном этапе целесообразно принять во внимание результаты опроса, согласно которым значительная часть респондентов не проявляет интереса к биткойну. Если предположить, что эта группа инвесторов составляет 33% от общего числа инвесторов, то приведенные выше цифры следует умножить на две трети (0,67), в результате чего потенциальные AUM составят от $56 до $140 млрд. 

Активы под управлением (AUM) различных ETF

Эти оценки AUM также могут быть использованы для определения цены биткоина. Предполагая, что спотовые биткойн–ETF также будут составлять 7% от общей рыночной капитализации Биткойна – точно так же, как средневзвешенное значение для акций и облигаций, — тогда цена биткойна должна быть где-то между 41 000 и 103 000 долларов США. Я повторяю, что это приблизительные оценки, на которые сильно влияют сделанные допущения, но они действительно дают некоторые рекомендации.

Те, кто следит за моей работой, знают, что я вижу потенциал биткойна прежде всего в качестве цифрового золота. Это страховая премия (вне традиционной финансовой системы), имеющая свою стоимость — ведь страхование никогда не бывает бесплатным. Физическое золото тоже представляет собой такую страховую премию. И в случае с золотом, его можно оценить количественно, взглянув на соотношение золота и серебра. Золото примерно в 15 раз дефицитнее серебра, но его цена в 85 раз выше. Эта разница и служит оценкой страховой премии. Исходя из приведенных цифр, страховая премия по золоту составляет чуть менее $11 000 млрд. Таким образом, большая часть рыночной капитализации золота отражается в его функции страховой премии.

Cоотношение стоимости золота и серебра

Пришло время сделать еще одно критическое предположение. Я ожидаю, что в долгосрочной перспективе биткойн будет составлять 10%-20% от общей страховой премии золота. В настоящее время эта доля составляет 4%. Хотя это значительно меньше, чем предполагает упомянутый ранее инвестиционный дом из трех букв, но все же существенно.

Тем не менее, несложно доказать, что в конечном итоге доля биткойна в страховой премии составит 0% (актив потерпит крах) или подскочит до 100% (никто не захочет носить с собой тяжелую, легко воруемую страховую премию, все золото в хранилищах будет конфисковано, или Марс окажется заряженным золотом).

При доле в 10%-20% мы говорим о рыночной капитализации биткойна в диапазоне от 1 100 до 2 200 млрд. долл. Если предположить, что доля спотовых биткойн-фондов ETF составляет 7%, то их совокупный объем составит от $77 до $154 млрд. При этом цена биткойна составит от $56 000 до $113 000. Эти цифры не так уж далеки от первого анализа.

Важные соображения

Помимо того, что это грубые оценки, основанные на предположениях, я хотел бы подчеркнуть еще два момента. Во-первых, в приведенных выше расчетах не учитывается группа инвесторов, которые инвестируют в биткойн, но не хотят делать это через спотовый биткойн ETF. Основную причину этого (действительно вне традиционной финансовой системы) я объяснил в начале статьи. Если это учесть, то потенциальный AUM ETF будет ниже.

Второе — это «время». Оценка потенциального объема активов спотового биткоин-ETF — это «интересно», но не менее важно и то, сколько времени потребуется для достижения этого объема. Чтобы пролить свет на этот вопрос, я обратился к матери всех ETF на золото — SPDR Gold Shares. 18 ноября 2004 г. компания State Street Corporation запустила SPDR Gold Shares, первый в США ETF, обеспеченный золотом, который в течение первых трех торговых дней превысил объем активов в $1 млрд.

На приведенном ниже графике показана динамика AUM SPDR Gold Shares. И «да», я скорректировал цифры с учетом инфляции. SPDR потребовалось всего четыре месяца, чтобы достичь AUM в $10 млрд. (в пересчете на сегодняшние доллары). Через 14 месяцев он достиг отметки в $50 млрд. Это произошло с учетом появления конкурентов, таких как iShares Gold Trust, основанного в 2005 году. В настоящее время это второй по величине ETF на физическое золото после SPDR с суммой активов более $25 млрд.

Обратите внимание, что золото (даже двадцать лет назад) — это значительно более крупный класс активов, чем биткойн сегодня. С другой стороны, скорее всего, спотовые биткоин ETF будут утверждаться одновременно. Тем не менее, я считаю, что потребуется гораздо больше времени, чем 14 месяцев, чтобы спотовые биткойн-ETF преодолели барьер в $50 млрд. Это также влияет на ожидаемую доходность.

Волатильность — петля положительной обратной связи?

Наконец, можно утверждать, что в вакууме, приток средств не должен оказывать структурного влияния на стоимость актива. Структурный рост цены биткойна может происходить по-разному, но когда дело строится на будущем AUM, должна существовать связь с ликвидностью и волатильностью. Бесконечная череда эмпирических исследований, особенно на фондовых рынках, показывает, что менее ликвидные активы обладают более высокой волатильностью, что отражается на ценах. Другими словами, требуемая премия за риск выше, если актив более волатилен. Таким образом, вы хотите увидеть некую форму положительной обратной связи между ростом AUM, повышением ликвидности и снижением волатильности.

А то, что волатильность биткойна будет снижаться, как предполагают многие биткойн-спекулянты, не является само собой разумеющимся. Простой анализ показывает, что после запуска SPDR Gold Shares, реализованная волатильность золота не снизилась.

Значительный рост AUM ETF на золото с течением времени не может служить однозначным доказательством (сильного) роста цены золота с 2004 года. Более вероятно, что усиление роли золота как средства страхования инвестиций сопровождалось увеличением стоимости страховой премии. В пользу такого предположения говорит увеличение соотношения золота и серебра с 40 до более чем 80.

То же самое относится и к биткойну. Должна существовать какая-то движущая сила, помимо AUM, которая толкает цену вверх.

Заключительные слова

Любые оценки, связанные с потенциальным объемом активов спотовых биткойн-фондов ETF и их влиянием на цену биткойна, следует воспринимать с существенной долей неопределенности. В данном случае я попытался дать некоторую картину, используя существующие статистические данные, такие как доля ETF в общем объеме мировых инвестиций и стоимость страховой премии, взимаемой с золота. Судя по результатам моих опросов, посвященных биткоину, в которых значительная треть респондентов выразила заинтересованность в инвестировании в спотовый биткоин ETF, утверждение такого инвестиционного решения, скорее всего, станет переломным моментом. Учитывая привлекательность биткойна как актива, функционирующего вне традиционной финансовой системы, я недооценил этот фактор.

Тем не менее, я надеюсь, что данный анализ позволяет несколько нюансировать возможное развитие событий, связанных с классом активов, который до сих пор вызывает крайние мнения и взгляды. Однако с появлением традиционного инвестиционного решения эти крайние мнения, скорее всего, станут более умеренными.