ВТБ: анализ "вбросов" про допку

Анализ информационного фона вокруг SPOВТБ и сделки с Wildberries-Russ

Если смотреть только на новости, относящиеся к допэмиссии, возникает интересная картина:

1. Рынок моментально и резко негативно отреагировал на первое объявление о SPO.
2. Все последующие комментарии менеджмента о выгодах сделки, якорных инвесторах, синергии и «неразмывающем характере» сделки не смогли вернуть цену даже близко к уровням до объявления SPO.
3. За пять месяцев менеджмент неоднократно обещал скорое проведение сделки и эмиссии, но сроки постоянно переносились.
4. Многие позитивные тезисы остались неподтвержденными конкретными цифрами.
5. Рынок фактически голосовал против сделки рублем.

1. Какие новости реально двигали котировку

Событие №1. Объявление SPO 26 мая

Цена:

• до публикации: 86,65 ₽
• после публикации: 80,215 ₽

Падение:

-7,4% за день.

Это крупнейшая ценовая реакция во всем массиве новостей.

Причем рынок получил сразу несколько негативных сигналов:

• возможный выпуск до 49% новых акций;
• цена размещения 87 ₽;
• привлечение до 547 млрд ₽;
• отсутствие конкретики по экономике сделки;
• финансирование покупки лишь 5% WB Банка.
  

Это единственная новость, по которой можно уверенно говорить о сильном влиянии на цену.

Событие №2. «Сделка создаёт стоимость»

27 мая Пьянов заявил, что реакция рынка эмоциональна и сделка не размывающая, а создающая стоимость.

Цена:

• 80,215 ₽
• 81,225 ₽

Рост около 1,3%.

Для такой масштабной защитной риторики реакция крайне слабая.

Фактически рынок не поверил.

Событие №3. Заявления про 300-400 млрд и до 10 якорных инвесторов

3 июня и 1 июля Пьянов несколько раз повторяет:

• будет привлечено 300-400 млрд ₽;
• есть до 10 якорных инвесторов;
• сделка пройдет летом;
• спрос высокий.
  

Результат:

• 77,82 → 76,79 ₽;
• 73,83 → 73,39 ₽.
  

Никакого положительного эффекта.

Событие №4. Перенос сроков

Первоначально:

• август;

затем:

• ранняя осень;

затем:

• конец октября;

затем:

• сделка до сих пор не закрыта по состоянию на 30 октября.
  

При этом котировка упала:

• с ~87 ₽
• до ~58 ₽.

Не все это падение связано со SPO, но рынок очевидно не рассматривал постоянные переносы как позитив.

2. Наиболее спорные заявления менеджмента

Тезис №1. «Допэмиссия не размывающая»

Пьянов прямо заявил:

рынок еще должен понять, что это неразмывающая допэмиссия.

Однако:

• выпуск может составить до 49% существующего числа акций;
• размещение идет значительно выше рыночной цены сегодня;
• конкретные расчеты синергии не раскрывались.
  

Следовательно, тезис не был доказан.

По сути рынок сказал:

«Покажите цифры».

Цифр не последовало.

Тезис №2. «До 10 якорных инвесторов»

Заявление повторялось неоднократно.

Но отсутствуют:

• названия;
• объемы обязательств;
• структура спроса.

Более того, через четыре месяца SPO всё ещё не было проведено.

Косвенно это ослабляет доверие к тезису о высокой готовности инвесторов участвовать.

Тезис №3. «Синергия Wildberriesсоздаст стоимость»

Во всех публикациях говорится о:

• 80 млн клиентов;
• новых каналах продаж;
• более быстрой IT-разработке;
• уникальном партнерстве.
  

Но нигде не приводятся:

• NPV сделки;
• ожидаемая прибыль;
• срок окупаемости;
• целевой ROE инвестиций;
• объем приобретаемых активов.
  

То есть предлагается поверить в синергию без финансовой модели.

3. Самое большое противоречие

На мой взгляд, главное несоответствие выглядит так.

Версия для инвесторов

ВТБ утверждает:

• капитал для нормативов не нужен;
• деньги нужны для сделки с RWB;
• сделка резко увеличит стоимость бизнеса.
  

Версия для аналитика

Из интервью Пьянова следует, что уже с апреля 2027 года ВТБ потребуется:

более 200 млрд рублей дополнительного капитала для выполнения требований по надбавкам.

Кроме того:

• суборды практически недоступны;
• норматив достаточности находится около 10,5%.

То есть существует очевидная потребность в капитале независимо от Wildberries.

Это не доказывает, что SPO проводится ради капитала, но показывает, что официальная версия может быть неполной.

4. Что рынок, вероятно, сказал своим голосованием

По состоянию на:

• 26 мая: ~86,65 ₽
• 30 октября: ~57,7 ₽
  

невозможно весь спад объяснить допэмиссией: в рассматриваемый период выходили отчетность, решения ЦБ, новости по ставкам, прибыли и прочие корпоративные события.

Однако анализ именно новостей о SPO показывает:

Рынок поверил

SPO действительно состоится.
Размытие капитала реально.
Потребность в крупном привлечении средств существует.

Рынок не поверил

Что сделка очевидно создаст стоимость.
Что синергия уже доказана расчетами.
Что огромный спрос инвесторов уже сформирован.
Что Wildberries является достаточным объяснением столь крупного привлечения капитала. 

Итог
Первоначальное объявление о SPO содержало новую существенную информацию и вызвало сильное падение котировок. Все последующие заявления менеджмента носили преимущественно оправдательный и разъяснительный характер, однако не сопровождались раскрытием конкретной финансовой модели сделки. В результате рынок последовательно дисконтировал риск размытия акционерного капитала и не продемонстрировал признаков того, что поверил в скорое создание дополнительной акционерной стоимости за счет партнерства с Wildberries-Russ. При этом ряд заявлений о многочисленных якорных инвесторах, скором размещении и высокой экономической эффективности сделки не получил последующего фактического подтверждения в течение анализируемого периода.