Заработать на фаундерах: как устроен бизнес Interactive Brokers Group

Инвесторы зачастую не учитывают в анализе компаний личность гендиректора — и зря: истории двух взлетов и одного затяжного падения Microsoft напрямую связаны с тем, кто руководил компанией, отмечал недавно The Economist. Аналитики рассказывают о том, почему компании, возглавляемые основателями, обычно показывают лучшую доходность и какие три из них сейчас выглядят привлекательно. Одна из них — известная многим инвесторам  Interactive Brokers, о трех других можно прочитать по ссылке.

НАСТОЯЩИЙ МАТЕРИАЛ (ИНФОРМАЦИЯ) ПРОИЗВЕДЕН И РАСПРОСТРАНЕН ИНОСТРАННЫМ АГЕНТОМ THE BELL ЛИБО КАСАЕТСЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ИНОСТРАННОГО АГЕНТА THE BELL. 18+

Чем интересны и рискованны компании, возглавляемые основателями

Несколько недель назад 92-летний Руперт Мердок объявил о скором отходе от прямого руководства своей заметно ужавшейся за последние несколько лет медиаимперии, куда по-прежнему входят Fox Corp. и News Corp. На этой новости акции Fox Corp. подорожали на 3,5%. Из-за серии ошибок в управлении инвесторы уже несколько лет закладывали в цену акций «дисконт из-за Мердока» — и, возможно, рост акций был бы больше, если бы кто-то поверил в то, что он действительно отойдет от управления.

Вопрос о роли одной личности в корпоративной истории — не нов: мы писали о нем, к примеру, здесь. Основатели компаний обычно мыслят визионерски и на большую перспективу по сравнению с наемными менеджерами, а также обладают непередаваемыми знаниями о продукте. Но им зачастую не хватает необходимых для руководителя крупной компании качеств, а наличие расширенных полномочий может и погубить компанию. Яркое напоминание: начавшийся на этой неделе суд над основателем обанкротившейся, а когда-то одной из крупнейших в мире криптобирж Сэмом Бэнкманом-Фридом. Подробнее о том, что случилось с его FTX, The Bell рассказывал тут.

Ошибаться могут и опытные руководители: под руководством Стива Балмера Microsoft явно пропустила переход на мобильные платформы, а Meta (признана в РФ экстремистской) уже потратила $40 млрд на метавселенные — главную страсть Марка Цукерберга, который владеет 61% голосующих акций компании. Наличие у основателей Google Сергея Брина и Ларри Пейджа 51% голосов — вероятно, главный фактор, почему Alphabet испытывает большие сложности в развитии чего-то, кроме поиска, отмечает The Economist.

Тем не менее многие инвесторы считают, что компании, возглавляемые основателями, получают от этого выгоду.  Подкупает и тот факт, что, в отличие от наемных менеджеров, основатели обычно вкладывают значительную часть своих сбережений в компании. Это демонстрирует, что их финансовые интересы совпадают с интересами акционеров. Легендарный Питер Линч говорил: «При прочих равных условиях отдавайте предпочтение компаниям, в которых руководство имеет значительные личные инвестиции, а не компаниям, управляемым людьми, которые получают выгоду только от их зарплаты».

Тем не менее исследования не дают однозначного результата насчет того, как наличие основателя на посту CEO влияет на динамику акций. Сразу несколько таких исследований показали, что акции компаний с основателями во главе показывают лучшие результаты (список академических исследований, проведенных в 2000-е, можно найти здесь). Согласноодному из них, компании из списка S&P 500, которые возглавляют основатели, как правило, более инновационны. В среднем они генерируют на 31% больше патентов, а патенты, которые они создают, более ценны. Кроме того, они более охотно инвестируют в обновление и адаптацию своих бизнес-моделей. Работа Bain & Company также показала, что в 1990–2014 годах такие компании принесли инвесторам повышенную доходность.

Однако относительно недавнее исследование, проведенное учеными из университетов Северной Каролины и Калифорнии, на основе данных о более чем 1,9 тысячи публичных компаний пришло к выводу, что «премия за основателя» исчезает уже через три года после проведения IPO. При этом при выходе на биржу компании, ведомые основателем, получают оценку на 10% выше при сравнимых финансовых показателях (рентабельности активов и др.). Свежий пример — перед недавним размещением Klaviyo в деловых западных медиа уделялось много внимания личности одного из основателей, физика по образованию, 37-летнего Эндрю Бялецкого. После IPO он сохранил больше трети акций компании и пост CEO. Подробнее об истории компании мы писали тут.

На самом деле универсального ответа, является ли основатель хорошим руководителем, нет, отмечает Асват Дамодаран, профессор финансов Школы бизнеса Стерн при Нью-Йоркском университете, один из самых известных теоретиков корпоративного управления и финансовой оценки. Подробнее о том, как включить личность CEO в анализ и на что обращать внимание, можно прочитать здесь.

Interactive Brokers Group

Interactive Brokers управляет одной из самых крупных электронных брокерских платформ в США. Ее в 1978 году основал венгерский иммигрант Томас Петерфи, трейдер опционами, решивший автоматизировать торговлю. Когда он только начинал свою карьеру, брокеры совершали операции вручную в общем зале, крича и громко ругаясь. Он вывел свой собственный алгоритм определения стоимости опциона и устроил настоящую цифровую революцию. Благодаря ему сейчас и существует электронный трейдинг.

Сейчас Петерфи занимает должность председателя правления и является крупнейшим акционером Interactive Brokers. Он находится на 53-й строчке рейтинга Forbes самых богатых людей планеты, а его состояние оценивается в $27,6 млрд. Bloomberg оценивает его совокупную долю в компании в 91%.

Охват брокера впечатляет: он предоставляет доступ к 150 торговым площадкам в более чем 33 странах, поддерживает пополнение счета в 27 валютах и предлагает торговлю фьючерсами, опционами, криптовалютами и множеством других инструментов. Interactive Brokers открывает клиентам возможности, которых нет у большинства других онлайн-брокеров, поскольку в основном они дают доступ к компаниям, акции которых торгуются на Nasdaq, NYSE и внебиржевом рынке (OTC).

Кроме этого, Interactive Brokers предлагает самые выгодные условия на рынке. Компания использует низкие процентные ставки при маржинальной торговле, что очень привлекательно для трейдеров, которые часто совершают спекулятивные сделки с кредитным плечом. 

Сравнение ставок по маржинальной торговле у брокеров

Также Interactive Brokers начисляет высокие проценты на остаток по счету, то есть свободные денежные средства, которые уже внесены на платформу, но пока не инвестированы в активы. По данным, представленным в сентябре на Глобальной конференции по финансовым услугам Barclays, у Interactive Brokers ставка составляет 4,83%, что является самым высоким значением среди брокеров и банков. Так компания стимулирует приток новых клиентов и удерживает старых. Это выгодно как для клиентов, поскольку их сбережения не обесцениваются, так и для Interactive Brokers, которая использует их для инвестиций в казначейские облигации США и предоставляет кредитные плечи другим клиентам. 

У компании отлично получается привлекать новых клиентов. По итогам второго квартала количество клиентских счетов увеличилось на 19% год к году — до 2,29 млн в более чем 200 странах и «территориях». Клиентский капитал увеличился на 24% — до $365 млрд. Значительная часть клиентов компании находится за пределами США, на них приходится около 29,6% общей выручки. По отдельным странам данные компания не раскрывает, но число русскоязычных клиентов в апреле 2022-го можно оценить примерно в 10–20 тысяч, говорила The Bell независимый администратор счетов в Interactive Brokers (IB) и администратор группы русскоязычных пользователей IB Алина Ананьева. 

Клиентская база онлайн-брокеров, таких как Robinhood, E-Trade, TD Ameritrade и Charles Schwab, в основном, а иногда и полностью, состоит только из розничных трейдеров. У Interactive Brokers ситуация другая: на институциональных инвесторов приходится порядка 35% всех открытых счетов и 60% клиентского капитала. 

Выручку компания получает в основном за счет торговых комиссий и процентного дохода. По итогам последнего квартала комиссионные доходы остались неизменны — $322 млн. При этом чистый процентный доход увеличился на 99,5% во многом благодаря более высоким ключевым ставкам и большим клиентским остаткам. 

Средняя комиссия за сделку выросла до $3,11 против $2,74 в годовом сопоставлении, поскольку комиссии за торговлю опционами дороже, чем другими инструментами. Объем торгов опционами вырос на 9% в годовом исчислении. Однако торговля фьючерсами и акциями сократилась на 3% и 28% соответственно. Среднедневная выручка от сделок снизилась на 12% за тот же период. 

С чем связана динамика объема торгов определенными инструментами, сказать сложно. Можно предположить, что опционы стали более популярны из-за повышенной волатильности и желания инвесторов захеджироваться с их помощью. В снижении объема торговли фьючерсов может играть роль то, что цены на товарных рынках сейчас ниже, чем в 2022-м.

За последние несколько лет брокерская индустрия США пережила волну консолидации. Например, Morgan Stanley приобрел  E-Trade, Charles Schwab — TD Ameritrade, Fumi Information Technology — Webull. Из-за этого результаты по отрасли достаточно сложно сопоставить. Однако результаты Interactive Brokers показывают, что ее фокус на лучших из возможных предложениях на рынке успешно окупается. Компания демонстрирует лучшую операционную маржинальность в индустрии — 67%.

Это стало возможным благодаря тому, что Interactive Brokers полагается на автоматизацию, что позволяет снижать затраты. Руководство считает, что это главное конкурентное преимущество компании на рынке, поскольку автоматизация значительно упрощает многие функции и позволяет держать небольшой штат сотрудников. Для сравнения, число работников компании сопоставимо со штатом Robinhood, при том что в 2,3 раза превосходит ее по выручке. 

С начала года благодаря росту ставок и процентных доходов акции компании подорожали на 22%. Форвардный мультипликатор P/E составляет 15,2. Это вдвое больше, чем в среднем по отрасли, однако значительно меньше, чем, например, у Robinhood — 23,4 или The Charles Schwab Corporation — 16. Остальные текущие мультипликаторы находятся в пределах среднеотраслевых значений и ниже — Price/Sales составляет 2,28 (среднеотраслевой — 2,2), Price/Book — 2,86 (0,98), Price/Cash Flow — 2,58 (6,26). С учетом высокой эффективности и лидерских позиций компании ее оценка сейчас кажется справедливой. 

О двух других перспективных компаниях с фаундерами во главе читайте тут.