Энергетика РФ. Выбираем объекты для инвестирования Часть 7. Энергохолдинги-Иркутскэнерго

Продолжаю разбираться в российской электроэнергетике. В предыдущих частях этого цикла статей были проанализированы все ОГК, все ТГК. На повестке дня встал анализ публичных энергохолдингов. Пока в работе три таких компании. Это: «Иркутскэнерго», «Интер РАО ЕЭС», «Башкирэнерго» и «Русгидро». Я решил разобрать их по отдельности, т.к. поверхностный анализ не пройдёт из-за сложности бизнеса и большого массива данных по энергокомпаниям этой категории. Итак, разрешите представить первую компанию из этой категории – это ОАО Иркутскэнерго. Капитализация на ММВБ на 4.10.2012 —  71 502 115 500 рублей, цена о.а. – 15,00 рублей
Иркутскэнерго попала в серию сравнения с энергохолдингами потому, что сама компания себя позиционирует как вертикально интегрированная энергоугольная компания (кстати говоря, не имеющая аналогов в России). Компания добывает энергетические угли транспортирует на свои ТЭЦ. Их у компании 10, а также 3 ГЭС (если, кто не знает: ГЭС это гидроэлектростанция). Также компания управляет более чем 1700 км теплопроводов. За 2011 год Иркутскэнерго выработала 59,328 млрд. кВт*ч (доля в произведённой электроэнергии в РФ составила 5,6%) и произвела 20621 тыс. Гкал тепла. Для выявления степени вертикальной интеграции мной была построена цепочка создания стоимости (см. рисунок)
Цепочка создания стоимости Иркутскэнерго


Таблица производственные показатели Иркутскэнерго

Львиную долю в выручке, конечно же, занимает производство электроэнергии. В консолидированной отчётности «Иркутскэнерго» не выделена выручка о реализации угля, но по имеющейся информации «внучка» «Иркутскэнерго» – ООО «Востсибуголь» продаёт часть добытого угля на восточно-сибирские станции ОГК-3 и ТГК-14. В 2011 году ООО «Компания «Востсибуголь» добыло 15,8 млн. тонн угля[4], в 2010 году — 14,6 млн. тонн. Компания занимает 5-е место в списке угледобывающих компаний России. В 2012 году ООО «Компания «Востсибуголь» намерено сохранить добычу угля на прежнем уровне. К 2020 году планируется увеличить производственные мощности до 22 млн. тонн. Такая модель бизнеса позволяет «Иркутскэнерго» демонстрировать отличные от других энергокомпаний финансовые результаты
Таблица Финансовые результаты 

К плюсам Иркутскэнерго можно отнести высокую рентабельность рабочего капитала, что не свойственно энергокомпаниям. Рентабельность рабочего капитала (ROACE) у Иркутскэнерго 2011 год составила 23,8% и этот показатель лучше, чем у Э.он (образцово-показательной компании в энергетике). Но этот показатель важен с точки зрения мажоритария (контролирующего акционера)! Нас же прежде всего интересует всё что ниже в P&L, а именно, рентабельность собственного капитала и дивидендная доходность. А вот здесь всё не так красиво! А всё потому, что Иркутскэнерго свойственно регулярно отражать в отчётности переоценку производных инструментов, так не денежные расходы по этой статье в 2011 году составили 19 410 000 000 рублей! Чтобы понять характер этих списаний я написал письмо в компанию.  О том, что мне ответят или вообще не ответят, я проинформирую в этом же посте. Не денежное списание за 2011 год привело к формированию убытка в отчётности и соответственно, к не удовлетворительным дивидендам, т.е. у меня сложилось такое впечатление от отчётности, что денег за 2011 год заработали прилично, а вот, что б не делится с миноритариями взяли да переоценили «некие балансовые активы-производные инструменты при этом списали на переоценку больше их балансовой стоимости»
Рисунок Отчётность ИркутскЭнерго




Теперь о том, чем владеет Иркутскэнерго, и кто владеет самим Иркутскэнерго. Ряд направлений деятельности, такие как добыча угля, транспортировка, управлением собственной транспортной логистикой Иркутскэнерго осуществляет через свои дочерние компании. На ниже приведённой схеме можно увидеть все ДЗО в капитале, которых Иркутскэнерго имеет долю в УК более чем 20%. Плюс в эту схему я добавил ИЭСК (Иркутская энергосетевая компания) (хотя доля в капитале меньше чем 20%). Эта компания очень важна с точки зрения развития дальнейших событий вокруг Иркутскэнерго.
Структура владения Иркутскэнерго




Пока тему ИЭСК развивать в этом посте не буду, вернусь к ней спустя некоторое время! Всех кого интересует M&A тема, должна интересовать и судьба 40% пакета Иркутскэнерго. Последняя версия, что должно произойти с эти пакетом, это продажа «Интер РАО» государственному «Роснефтегазу» (ссылка). Если, сделка пойдёт по этому сценарию, то оферты можно и не ждать, но я практически уверен, что цена будет выше рыночной процентов на 50-60%%, т.е. по цене 24-25 рублей и это может стать драйвером роста для акций Иркутскэнерго. (Напомню, что Российский государственный энергохолдинг «Роснефтегаз» получил разрешение Президентской комиссии по ТЭК на покупку доли в Иркутскэнерго (IRGZ) у Интер РАО (IRAO) – об этом сообщил Интерфакс со ссылкой на главу Интер РАО Бориса Ковальчука-это сообщение от 29 апреля 2012 года).
Итак, Через некоторое время начну формировать позицию и буду ждать прояснения ситуации с «производными инструментами» и отслеживать развитие истории вокруг 40% пакета, находящегося сейчас у Интер РАО.