Оценка технологических компаний: мы снова в tech bubble?

Довольно часто последнее время мы слышим, что текущая ситуация — повторение tech пузыря 2000х, который должен лопнуть с сопоставимыми последствиями.

Для того чтобы постараться проверить это, мы рассмотрели мультипликаторы стоимости EV/LTM EBITDA и EV/LTM Sales, а также темпы роста выручки для технологических компаний в период кризиса доткомов и сейчас, отобрав компании и похожие отрасли по метрикам роста на доткомовские.

Макроэкономическая конъюнктура

Прежде чем мы погрузимся в оценки компаний и отраслей, впомним основной для финансовых рынков макроэкономический фон. Начнём с индекса S&P500, уже давно превысившего доковидный уровень:

Многие связывают «перегрев» именно с этим обстоятельством. Однако предложение денег также продемонстрировало рекордный рост за последний период:

Из-за значительного притока новых денег, рыночная капитализация S&P500, деленная на широкую денежную массу, всё ещё на 49% ниже в сравнении пузырём доткомов:

Это обстоятельство частично оправдывает недавнее ралли S&P500: индекс уже не кажется таким перегретым.

Более того, если мы возьмем премию за риск S&P500 как разницу между соотношением E/P S&P500 и ставкой доходности 10-летних казначейских облигаций США, премия за риск S&P500 также будет выше, чем в 2000-х годах:

SAAS — оценён достаточно дорого

Начнём с сектора SAAS (software as a service; ПО по подписке). В качестве аналога для сравнения с сектора возьмём Microsoft.

Справочно, в comps вошли: Proofpoint, Appfolio, Paylocity, Paycom Software, RealPage, Mimecast, Qualys. Cornerstone, OnDemand, LogMeIn, J2 Global; Размер «пузырька» (радиус круга) — рыночная капитализация по логарифмической шкале (для улучшения визуализации).

Прибыльные компании сектора сегодня в среднем стоят 36x EBITDA в то время как Microsoft времён кризиса доткомов стоил 40x. Довольно близко, с учётом чуть более низких темпов роста выручки:

Сектор растёт по выручке слегка медленнее Microsoft во время кризиса доткомов но и оценён более реалистично, хотя и не дёшево

По EV/EBITDA сектор оценён достаточно дорого. При этом, небольшой запас роста ещё есть, с учётом более низких ставок (более низкой стоимости денег), а также большего объема денежной массы сегодня.

E-commerce — до пузыря ещё далеко

Перейдём к сектору электронной коммерции. Здесь в качестве бенчмарка возьмём усреднённые показатели eBay и Amazon:

После подобного графика многие вероятно пересмотрят значение термина «пузырь»
Справочно, в comps вошли: Mercado Libre, JD, Alibaba, Pinduoduo

Немыслимые значения EV/Sales и EV/EBITDA в 2000-ные объясняются скорее всеобщим хайпом на новые прогрессивные компании, нежели чем темпами роста выручки, которые можно было бы назвать адекватными оценке по EV/EBITDA в 187.5х(!):

Компании сектора превосходят бенчмарк по темпам роста выручки как во время кризиса, так и в наши дни

При этом, компании сектора показывают лучший рост выручки, чем бенчмарк, и при этом стоят по EV/EBITDA (и по EV/Sales). По этим причинам, кризис в секторе не кажется высоковероятным событием в ближайшее время.

Момент, который требует внимания — это оценка самого Amazon. Основной вопрос в том, сможет ли этот FAANG гигант и далее показывать столь высокие темпы роста финансовых показателей. Если да, то компания скорее оценена справедливо. Если нет, то в акциях может быть умеренная коррекция.

Information Technology — похоже что переоценки нет

Одна из видных компаний 2000х — Cisco из сектора Hardware, но в настоящее время сходными темпами роста выручки обладают скорее только software компании (которые традиционно дороже hardware визави), поэтому для сравнения приводим их. Картина получается сходная и с другими технологическими секторами: сектор оценён умеренно.

Справочно, в comps вошли: Xperi, Zscaler, MongoDB, Zepp Health, SS&C Technologies

На первый взгляд Cisco сегодня кажется наиболее недооценённым. Однако у Cisco отрицательный рост выручки, что и объясняет сильный дисконт к другим компаниям индустрии:

Низкая оценка Cisco вполне объяснима при взгляде на рост выручки

Более высокие темпы роста ведут к обоснованно более высокой оценке по EV/EBITDA. По этой причине в секторе IT перегрева также не наблюдается, хотя и дешёвым его тоже назвать нельзя.

Вывод

Из рассмотренных 3 технологических секторов ситуации сравнимой с кризисом доткомов не наблюдается, хотя некоторые — например SaaS и IT оценены недешёво. То есть, скорее некоторый запас для дальнейшего роста ещё может иметь место с учетом большего количества денег в экономике и более низких ставок (в случае сохранении ставок примерно на текущих уровнях).