Одна из главных причин, почему мировая "финансовая система" и "фондовые рынки" в том числе, могут быть долгое время иррациональны на первый взгляд , для "простого обывателя".

Автор публикации: Б. МАЗУКАБЗОВА, аспирант Российского университета дружбы народов

Кредитно-дефолтные свопы (Credit Default Swaps, CDS) часто называют главной причиной мирового финансового кризиса. Попытаемся выяснить справедливость этого утверждения и оценить мультиплицирующий эффект (если таковой был) широкого применения CDS с точки зрения общего размера убытков от дефолтов в мировой финансовой системе.

На CDS приходится около 90% всего рынка внебиржевых кредитных деривативов. Кредитно-дефолтный своп — инструмент финансового страхования; по этому контракту продавец обязуется выплатить покупателю определенную сумму при наступлении кредитного события по облигации или долгу третьего лица, а покупатель взамен обязуется осуществлять периодические платежи (премии) продавцу. Объем рынка CDS на конец 2007 г. составлял более 62 трлн долл. (объем рынка в данном случае оценивается по сумме условных обязательств CDS; данные ISDA Market Survey). На начало апреля 2008 г. Дж. Сорос оценивал объем рынка CDS в 45 трлн долл., а на конец II квартала 2008 г. он составлял 58 трлн долл. (по данным Depository Trust and Clearing Corporation).

В зависимости от целей покупателя CDS может быть либо страховкой, либо пари. Если у покупателя открыта длинная позиция по некоторой облигации или долгу, то покупка соответствующего (выписанного на данную облигацию/долг) CDS преследует цель хеджа, то есть страхования убытков от возможного дефолта по облигации/долгу. Если покупатель не имеет длинной позиции по облигации или долгу, на который выписан CDS, то покупка CDS делается ради спекуляции (получение дохода в случае дефолта по облигации). При использовании CDS как страховки продавец фактически обязуется в случае дефолта выполнить обязательство по погашению облигации (основного долга по облигации; выплата купона зависит от условий, прописанных в контракте по CDS) за заемщика.

Покупка CDS не ликвидирует риск для кредитора — покупателя CDS, а лишь заменяет один вид риска другим (риск дефолта заемщика — риском дефолта продавца CDS). Однако поскольку продавцами CDS, как правило, выступали первоклассные страховые или инвестиционные компании с хорошими рейтингами, риск по пакету «длинная позиция по облигации плюс купленная CDS» считался нулевым. Банки могли наращивать активы (раздавать кредиты) без учета возможного неблагоприятного изменения их рыночной стоимости, так как покупка CDS, выписанных на данные активы, полностью снимала, как тогда казалось, проблему возможных убытков

по ним. В некотором смысле CDS давали гарантии от неблагоприятного изменения ситуации на рынке, позволяли исходить из того, что вероятность убытков по «застрахованным» активам крайне мала, а значит, их можно отражать в отчетности по номинальной стоимости.

Очевидно, что с момента, когда возник дефолт по долгу (reference obligation), наличие CDS, выписанного на него, не увеличивает убытки от дефолта в целом по паре контрагентов. CDS может лишь переложить убытки с его покупателя на продавца (шифтинг убытков внутри пары), если продавец смог выполнить свои обязательства по покрытию убытков покупателя. Если же он не сумел этого сделать, то убыток локализуется (в том же объеме) на покупателе, как если бы страховки (CDS) не было. Единственное отличие от ситуации, когда покупатель не застраховался, — уплаченные премии по CDS. Считая пару контрагентов по свопу мини-моделью финансового рынка, можно сделать аналогичный вывод для финансового рынка в целом: CDS, выписанные на долги, не влияют на размер общих убытков финансовой системы в случае дефолта по данным долгам. Агрегированный убыток покупателей CDS от дефолтов их заемщиков может частично перейти к продавцам — этим и ограничивается влияние CDS.

Сами CDS не «виноваты» в обесценении активов банков (ипотечных и прочих долгов), превращении их в токсичные. Но благодаря им токсичные активы долгое время выдавались за нетоксичные; иными словами, CDS способствовали возникновению пузырей на балансах банков (условно — в размере разницы между номинальной и рыночной ценой балансовых активов). Поскольку при наступлении страхового случая эти страховки, разумеется, не сработали (из-за массовости дефолтов) и убытки инвесторов не были им возмещены, CDS лишь отсрочили отражение убытков в отчетности инвесторов, а также, что намного хуже, лишили их (рассчитывавших на страховку) возможности быстрее избавиться от «плохих» активов и тем самым раньше ограничить размер убытка.

Не менее чем в половине случаев CDS, выписанные на определенный долг, являются не страховкой от дефолта по нему, а пари (на то, что кредитное событие случится). Например, в случае с банкротством Lehman Brothers объем (по совокупной сумме условных обязательств, notional) CDS, выписанных на долги этого банка, составил около 400 млрд. долл. (данные ISDA), а необеспеченные долги банка составляли на момент банкротства около 157 млрд. долл. Таким образом, можно сказать, что с целью спекуляции (а не хеджирования возможных убытков) было выписано CDS на сумму около 240 млрд. долл.

Когда CDS используются для спекуляции, совокупный убыток по паре контрагентов по свопу также равен нулю. Однако это достаточно условный, слишком «арифметический» вывод. Как правило, объем CDS, выписанных на долги с целью спекуляции, в среднем примерно равен объему CDS, выписанных на долги с целью хеджа. Это означает, что благодаря CDS количествопотенциальных обязательств, которые могут быть реализованы при наступлении некоторого условия, приблизительно удваивается. Поскольку в случае массовых дефолтов выплаты по CDS, как правило, не происходят, CDS-пари способствуют не перераспределению денежных средств между участниками денежного рынка, а мультипликации обязательств на балансах банков и страховых компаний — продавцов CDS, что может привести к их банкротству.

Можно сделать вывод, что и при хеджировании, и при спекуляции CDS не ведут к возникновению дополнительных (помимо убытка от дефолтов заемщиков) налично-денежных убытков для финансовой системы в целом: внутри

системы убытки одних участников гасятся равновеликими доходами других. Однако такой вывод не учитывает косвенный эффект в виде последствий банкротства некоторых продавцов, если они выписали слишком много страховок (как это было с AIG). В большинстве случаев у продавцов CDS (банков) не бывает нехеджированной позиции по CDS: если банк продал CDS, то для страхования риска возможной выплаты по данному свопу он одновременно покупает CDS, выписанный другим банком; для продавца CDS чистое условное обязательство всегда меньше условного обязательства по проданному CDS. Однако пример AIG показал, что продавец CDS не всегда может сбалансировать позиции, допустив избыточное количество проданных CDS, избыточный чистый риск. Банкротство института, имеющего системообразующее значение для финансовых рынков и обеспечивающего их функционирование, может быть гораздо хуже, чем сотни миллиардов убытка по долгам.

На растущем рынке CDS является абсолютно безобидным инструментом для всех участников. Рассмотрим пример с ипотечным кредитом, в котором действуют заемщики (население), ипотечные банки (покупатели CDS) и инвестиционные и страховые компании (продавцы CDS). У заемщиков нет необходимости с помощью довнесений покрывать отрицательную разницу между стоимостью залога и суммой кредита (на растущем рынке эта разница не бывает отрицательной). Ипотечные банки не сталкиваются с массовым дефолтом заемщиков (при растущей экономике нет больших сокращений работников и агрегированный доход заемщиков не уменьшается). Для инвестиционных и страховых компаний кредитные события возникают лишь эпизодически: по данным ISDA, исторически доля дефолта в нормальных рыночных условиях составляла 0,2% в год (иными словами, в среднем в год только по 0,2% долгов, на которые выписаны CDS, случался дефолт).

Однако CDS несут в себе большие потенциальные риски, которые материализуются при существенном ухудшении ситуации на рынке долгов, что и произошло в ходе текущего кризиса. Во-первых, использование CDS создает у банков иллюзию, что при приобретении активов (выдаче кредитов) жесткий риск-менеджмент не актуален, поскольку продавец CDS компенсирует потери. Однако, как было показано выше, риск никуда не исчезает — он просто превращается из риска дефолта должника в риск дефолта продавца CDS. Тем не менее в силу высоких рейтингов продавцов CDS покупатели этих инструментов не считали нужным анализировать риск контрагента, даже если банки допускали возможность возникновения негативной макроэкономической ситуации, когда активы из категории нормальных могут быстро перейти в категорию «плохих». В итоге банки бесконтрольно (с позиции риска) и чрезмерно нарастили объем потенциально «плохих» активов, создав источник будущих огромных потерь.

Во-вторых, при существенном возрастании числа дефолтов по долгам продавцы CDS априори не могут быть платежеспособными, так как модель страхового бизнеса (в целом рынок CDSгораздо сложнее, чем страхование) может функционировать только при условии, что доля страховых выплат не превышает определенного уровня. Невыполнение продавцами CDS своих обязательств при возникновении дефолтов вынуждает их покупателей отражать «застрахованные» активы в отчетности уже по рыночной, а не номинальной стоимости. Тогда потери становятся реальными, равными как минимум падению стоимости активов на рынке, а на практике — значительно больше в силу левереджа.

Итак, в общем случае CDS не страхуют от убытков, но всегда снижают бдительность со стороны банков. Практическая ценность CDS как способа

получения дохода довольно сомнительна, поскольку они могут приносить доход только на растущем рынке.

Что касается роли CDS в инициировании текущего кризиса, то они были причиной не ухудшения качества активов банков, а масштабного наращивания потенциально плохих активов на балансах банков, мультипликации потенциальных потерь. Кризис случился из-за того, что у банков оказалось слишком много «плохих» активов. Могли ли CDS мультиплицировать убытки, первоначально возникшие от дефолтов по долгам? Если продавцы CDS были способны осуществлять соответствующие выплаты, то дополнительный убыток для всей финансовой системы не генерировался. Если такие выплаты ставили продавца перед угрозой дефолта, CDS провоцировали возникновение критических проблем на финансовых рынках (которые удалось частично решить только благодаря финансовой помощи со стороны государства). Несмотря на понимание участниками рынка определенных недостатков CDS, сейчас наблюдаются попытки не только сохранить их рынок, но и изменить под него правила кредитования (включить премию по CDS в стоимость кредитования для заемщика).