Debt is indifferent whether you are hungry or sad. Или почему низкие ставки и рост мирового долга приводят к закату цивилизации.

Излишне писать об этом, возразите Вы, в ситуации, когда мировой долг растет уже на протяжении столетия непрерывными темпами, мировые ЦБ ставят все новые рекорды в соревновании по набиванию карманов экономики папирусом, а правительства — пробиванию потолков Госдолга, хорошо не головой, и не нашей, по крайней мере, пока...

Тем временем размер мирового долга практически уже превысил величины периода Второй Мировой Войны, и по всей видимости, это вовсе не конец истории, а лишь ее начало.

Еще до пандемии уровень корпоративного левереджа начал вызывать тревогу. В конце прошлого года МВФ в своем обзоре высказал озабоченность: более $19 трлн. — общая корпоративная задолженность восьми стран во главе с США — или 40 % от общего долга — может стать очередной уязвимостью, если произойдет «существенное замедление» в экономике. Сценарий, который, еще полгода назад никто и представить себе не мог, стал нашей реальностью сегодняшней и останется завтрашней, усугубившись.

Число компаний, которые заявляют о банкротстве, растет самыми быстрыми темпами с 2013 года, правительства многих стран были вынуждены принять беспрецедентные меры для сохранения рабочих мест и предотвращения банкротства большего количества компаний. Так Федеральная резервная система (ФРС) пообещала в апреле купить триллионы долларов долга, большая часть которого выпущена корпоративным сектором, дополнительно правительство разработало программу кредитования малого бизнеса на $500 млрд.

С начала года баланс ФРС вырос с $4.2 трлн. практически в два раза, в моменте достигнув цифры почти $7.2 трлн. Это второй раз за более чем десятилетие, когда ФРС мобилизовала все свои магические возможности (про таланты поговорим позже), чтобы «смазать» механизм и без того скрипящих рынков, поддерживая необходимый уровень ликвидности мировой финансовой системы.

В отличие от кризиса 2008 года, финансовый сектор не был непосредственной причиной турбулентности: инвесторы могут на законных основаниях утверждать, что всему виной форс-мажор, который застал их врасплох. Но, опасаясь гораздо большего обвала, ФРС вновь оказалась вынуждена поддерживать (=выкупать) широкий спектр долговых инструментов, большинство из которых имеют сомнительное кредитное качество, а именно «мусорный» и «предмусорный» рейтинг, т. е. BBB- и BBB соответственно. Компании с подобным рейтингом и ниже именуют «Зомби-корпорациями», Zoombie Corporations.

И уже на фоне перспектив возможной несостоятельности и банкротств нового поколения «Зомби-корпораций", невозможности оплачивать процентные счета, возобновляются дебаты о том, имеет ли экономический смысл для корпоративного сектора брать на себя такой большой объем долга — и есть ли способ нарастить его, не вызывая более широкого кризиса и новых рисков экономического коллапса. Кризис 2008 года вызвал аналогичную дискуссию о чрезмерной финансовой пирамиде, но ответной реакцией в течение десятилетия после этого кризиса было еще большее увеличение левереджа, долгового бремени, а не сведение их на нет.

Отсюда можно сделать простой и немногосложный вывод — долги порождают новые долги, а низкие (отрицательные) процентные ставки мало того, что не приводят к инфляции, о чем мы с Вами уже разобрались в предыдущих статьях, но и стимулируют игроков к безответственному поведению и принятию неприемлемых уровней риска, которые в нормально-функционирующей рыночной финансовой системе являлись бы запредельными.

Чего только стоит недавний пример с компанией Hertz (сервис по прокату автомобилей). Кстати, Goldman Sachs только в рамках банкротства данной компании потерял более $150 млн. Компания существует с 1918 г. Ранее успешная стратегия по наращиванию корпоративного долга, дававшая свои плоды в предыдущие кризисные для компании времена, потерпела фиаско из-за накопившегося непомерного долгового бремени в $17 млрд. Век спустя, и Герц обанкротился, став жертвой пандемии коронавируса, которая привела к остановке значительной части мировой экономики.

После 15 лет активного финансового инжиниринга и реализации схемы «Debt-Stockpiling» Hertz был должен $12 400 за каждый автомобиль стоимостью $10 000.

Смерть Hertz привлекла внимание к бесконечному росту корпоративного долга в США, где компании сейчас должны рекордные $10 трлн., что эквивалентно 49% экономического производства. При добавлении других форм деловой активности эта цифра увеличивается до $17 трлн.

Отсюда напрашивается простой логический вопрос. В чем же тот самый грааль эффективности современной модели ведения бизнеса по аналогии Hertz, Tesla и многих других с применением инновационных методов управления Agile, 6 Sigma, Canban и пр., где компании могут существовать годами «In The Red», при этом накапливая огромные долги перед населением и кормить их завтраками в виде светлого будущего на основе передовых разработок.

Смысл технология Agile в данном случае заключается в том, как существовать, не генерируя прибыли, пользоваться государственной поддержкой, бесконечными кредитными линиями, выпусками все новых и новых бондов, бондов на прошлые бонды и предстоящие. При этом, KPI-ем в данном случае будет выступать событие — «благополучное» банкротство компании, в результате наступления которого эффективному новатору-реализатору будет причитаться бонус в размере сотни миллионов долларов или около того.

Как Вам!? Согласились бы на позицию топ-менеджера с подобным интригующим и манящим описанием? Думаю, не гляда, еще бы и доплатили...

Понимаю! Я бы тоже не смог удержаться от такого соблазна...

Но вернемся к предмету, с Вашего позволения.

Существующая долговая зависимость развивается уже в течение пяти десятилетий накопительным итогом. Воодушевленные налоговыми послаблениями и собственными бонусами, корпоративные боссы быстро приняли эту тенденцию на вооружение. Пенсионные фонды и страховые компании скупали долги оптом, тогда как частные акционерные компании — включая Clayton, Dubilier & Rice, которые приобрели Hertz в 2005 году — выпускали их как с конвейера.

Результатом стало резкое изменение в том, как экономика США направляет сбережения в финансовый капитал, который стимулирует рост.

Здесь стоит привести цитату из предыдущего поста: 

"… Одно из объяснений «поломки» связано с инвестициями, основной движущей силы долгосрочного экономического роста. Инвестиции финансируются за счет сбережений. Когда инвестиции высоки по сравнению со сбережениями, это повышает процентные ставки, потому что все больше людей и предприятий хотят брать кредиты. Если сбережения высоки по сравнению с инвестициями, это снижает ставки. Это означает, что структурно низкие инвестиции в сочетании с высокими сбережениями со стороны предприятий и домохозяйств могут объяснить как медленный рост, так и низкие процентные ставки… Да, ФРС вливает в рынки все больше и больше ликвидности, но в реальный сектор едва поступает и 5% этих денег, можно сравнить статистику, темпы кредитования реального сектора снижаются из года в год, проще «пампить» бумажный рынок, чем создавать новые производства в условиях глобального затоваривания. И что более показательно, по мере роста цен на активы их доходность, такая как доходность облигаций или дивидендов, снижается. После того, как доходность приблизилась к доходности денежных средств или их эквивалента, таких как казначейские векселя, исчез стимул кредитовать или инвестировать в эти активы. Поэтому ФРС больше не может стимулировать расходы."

Можно утверждать, что это сделало Америку более конкурентоспособной, так как публичные компании уменьшили или получили новые возможности и доступ к бесконечному источнику кредитных средств. Тем не менее, финансовый инжиниринг и реализация схемы «Debt-Stockpiling» в последние десятилетия в том числе способствовали слабой производительности как экономики США, так и мировой экономики. Приспосабливающиеся компании не просто выживают, но и получают все новые необеспеченные кредиты, это раздувает цены на финансовые активы, снижает показатели эффективности экономики в целом и создает долгосрочные проблемы в ее развитии, тем самым надувая необеспеченные пузыри на рынке.

Таким образом, мы приходим к такому феномену, как инфляция финансовых активов или Asset Price Inflation. Любая кредитная деятельность основывается на залоге активов. В стабильное время, все идет своим чередом, но что произойдет, если пузырь лопнет и цены на заложенные активы стремительно пойдут вниз. Именно поэтому центральным банкам уже давно пора обратить свое пристальное внимание на ослабление финансовых балансов после падения стоимости активов, обеспеченных залоговыми кредитами.

Для примера представим ситуацию. Условный гражданин, назовем его A, с бюджетом X, ежемесячным доходом X/12 планирует совершить некое предприятие в 2020 году. По предварительным подсчетам, для его реализации ему понадобится сумма в размере 5X. Для данного мероприятия он обращается в банк и занимает необходимую сумму под 4% годовых в долларах США. При этом, срок реализации проекта — 10 лет, срок кредита — 5 лет.

В результате расчетов получаем, что, через 5 лет гражданину А необходимо будет вернуть сумму в размере 6,1X. При этом, сумма его ежемесячного (ежегодного) дохода также подлежит дисконтированию с учетом инфляции в размере 2%. Таким образом, получаем, что за 5 лет его дисконтированный доход составит — 4.5X.

В итоге, сводим дебет с кредитом и получаем, что с учетом первоначально накопленного капитала X, финансовый результат становится отрицательным уже на 5 году реализации проекта (5.5X — 6.1X=-0.6X).

При этом, исходя из существующих на сегодняшний день реалий, проект не генерирует прибыли, в лучшем случае, работает в ноль, вложенные в размере 5X средства не приносят желаемого результата, а объективно — инвестиции убыточны, т. е. денежный поток (cash-flow) отрицательный (для упрощения расчетов опустим этот факт).

Исходя из данного результата, начинает копиться убыток. Человек вынужден обращаться за новым кредитом на погашение старого и на дальнейшую реализацию проекта, который требует все новых и новых вложений, но прибыли так и не генерирует. Затем, ему приходит блестящая идея по выпуску корпоративных бондов и привлечению заемных средств на долговом рынке капитала для финансирования своей деятельности, погашению имеющихся кредитов и «развитию» убыточной деятельности. Но с учетом всеобщего изобилия и падающего спроса, общая экономическая эффективность продолжает снижаться в геометрической прогрессии. В данных условиях, успешной остается только одна стратегия — «Debt-Stockpiling»! Пока всеобщая вакханалия продолжается, ему удается привлекать кредиторов, банкам зарабатывать на продаже его ничем необеспеченного долга, не заботясь особенно о резервах и источниках покрытия обязательств, но как только ситуация изменится, источник средств иссякнет, то кредиторы, институциональные инвесторы, частные держатели долга останутся ни с чем, не говоря уже о самом гражданине А, зявязшем в долговой тресине по самую макушку.

Такова практика и реалии существования сегодняшней мировой финансовой системы, бизнес-среды и безмерно раздутого долгового пузыря, который нависает Дамокловым мечем над экономической стабильностью и здоровьем мировой экономики.

Но вернемся к понятию производительности труда и экономического роста. Как известно, производительность труда является ключевым источником экономического роста и конкурентоспособности. Способность страны улучшить свой уровень жизни практически полностью зависит от ее способности повысить производительность на одного работника, то есть производить больше товаров и услуг за определенное количество рабочих часов. Экономисты используют рост производительности для моделирования производственного потенциала стран и определения коэффициентов использования их производственных мощностей. Это, в свою очередь, используется для прогнозирования деловых циклов и прогнозирования будущих уровней роста ВВП. Кроме того, производственные мощности и коэффициент их загрузки используются для оценки спроса и инфляционного давления.

Как мы знаем, производительность труда в общемировом масштабе остается неизменной или снижается вот уже на протяжении более 40 лет.

При этом, с теоретической точки зрения абсолютно нет никакой причины, почему производительность должна падать в глобальном масштабе в период экспансии (фаза подъема в экономичеком цикле). Это абберация, другими словами, отклонение от нормы.

Можно аргументировать по-разному, можно спорить, и, даже, выражаться нецензурно, но ни размер (рост) заработной платы, ни смена циклов на сырьевом рынке не приводят к росту производительности труда. Производительность растет за счет прибыльных вложений имеющихся средств или эффективных инвестиций, что в свою очередь приводит и к повышению заработных плат и к растущей фазе цикла на сырьевом рынке.

В результате чего мы приходим к такому экономическому понятию, как Общая факторная производительность или Total Factor Productivity, сокращенно - TFP. Простым языком, это рост валового внутреннего продукта (ВВП), который не объясняется увеличением количества рабочей силы, ее качества и затрат капитала (стоимость его использования).

Падение инвестиций во время кризиса (рецессии) приводит к падению TFP, а следовательно и ВВП. Но с 2010 начинает происходить невероятное! Ультра-мягкая денежно-кредитная политика и стимулирование долга, являющиеся основным инструментом на вооружении у мировых ЦБ в последние 11 лет, разрушают фундаментальные принципы нашей экономики. Это приводит к стагнации мирового роста производительности труда, начиная уже с 2012 г.

Разберемся в причинах подробнее.

Долгосрочный экономический рост обусловлен инновациями и техническим прогрессом, такими как автоматизация, например, которые улучшают эффективность производства, а следовательно и производительность. По сути, они повышают КПД человека, что увеличивает его заработную плату и удешевляет производимую продукцию.

Инновации и новые технологии постепенно перетекают в производство. Тем самым, более эффективные (более производительные) методы заменяют старые, неэффективные средства производства. Это естественный процесс, который происходит как внутри компании, так и в экономике в целом.

Данный процесс именуется Созидательным разрушением, Creative Destruction. Он подразумевает, что старые, убыточные фирмы терпят крах, а их место занимают новые, более прибыльные, которые будут стимулировать рост производительности, позволяя внедрять технологические инновации в производство. Другими словами можно описать это так — успехи (прибыль) и неудачи (банкротства) предприятий способствуют экономическому прогрессу и технологическому развитию. Выгоды, полученные от прибыльного производства товаров и услуг, накапливают доход и капитал, а неудачи способствуют выживанию и развитию устойчивого бизнеса. Капитал стремится в такого рода устойчивый бизнес, после чего цикл повторяется.

Задача государства, через нормотворество, обеспечивать регулирование и поощрение данного процесса, создавать инфраструктуру, гарантировать защиту прав человека и прав собственности, гарантировать доходы посредством социального обеспечения.

Но именно частный сектор, домашние хозяйства, инвесторы, корпорации, предприниматели и рынки капитала управляют процессом созидательного разрушения.

Как показывают периодические провалы экспериментов по построению социалистической «рыночной» экономики, отношения риска и вознаграждения необходимы для созидательного разрушения и, следовательно, для экономики, чтобы обеспечить долгосрочное улучшение уровня жизни и повышение социальной стабильности.

(Именно поэтому, уровень технологического оставания российской экономики с текущей моделью «госкапитализма» будет только нарастать. Как бы печально это не звучало, но данная модель обречена на неуспех в силу своей нерыночной природы.)

Тем не мение, политические лидеры и центральные банкиры серьезно исказили отношения риска и вознаграждения с помощью безграничных финансовых вливаний и смягчения денежно-кредитной политики по всему миру начиная с 2008 года. Потери и риски на рынке были обобществлены, но вознаграждения и прибыль оставались в частном кармане

Когда процентные ставки опускаются супер низко, а банки под давлением правительств вынуждены кредитовать (как было в Китае в 2012 году, когда правительство ввело централизованный контроль над системой банковского кредитования, что привело к искажению в пользу непроизводительных убыточных инвестиций и проектов, что ознаменовало закат того самого китайского чуда), происходят две вещи:

1) Менее выгодные вложения становятся «прибыльными».

2) Искажается процесс распределения капитала.

Процентная ставка по сути является стоимостью «времени». Будущее более рискованно, нежели сейчас, и поэтому «цена» завтра выше, чем сегодня. Когда мы заимствуем из будущего, чтобы инвестировать, процентная ставка отражает будущую стоимость денег.

Это гарантирует, что:

1) Деньги доступны только для потенциально выгодных инвестиций.

2) Неприбыльные инвестиции провальны, так как они не в состоянии генерировать денежный поток, необходимый для покрытия обязательств будущих периодов.

В случае с очень низкими и отрицательными процентными ставками деньги становятся доступны также для потенциально убыточных инвестиций, и, поскольку предложение денег не ограничено, такие инвестиционные проекты не терпят краха, а компании не банкротятся, лишь только обделенные и сугубо по субъективным причинам.

Все это означает, что, распределение капитала становится все менее и менее эффективным, поскольку многие заведомо убыточные инвестиционные проекты получают финансирование. Из-за этого капитал становится «привязанным» к таким убыточным проектам, которые продолжают существовать несмотря ни на что, тем самым лишая финансирования новые проекты и потенциально более прибыльные инвестиционные идеи. Это и называется процессом «Зомбификации, Zombification».

При крайне низких ставках, изобилии дешевых денег, появляется все больше и больше убыточных фирм. Именно поэтому производительность экономики в целом начинает падать. Большая доля зомби-копрораций приводит к большей вероятности самопроизвольного краха глобальных рынков капитала и мировой экономики.

А если к этому добавить еще больше долгов и снизить процентные ставки вплоть до отрицательных, непродуктивные компании размножатся еще больше, а мир глубже погрузится в долговую яму. При этом наша способность погашать долги уменьшается в геометрической прогрессии. Поэтому текущая «стимулирующая» политика правительств и центральных банков будет только способствовать росту убыточных фирм и надуванию рыночных пузырей, уменьшая при этом нашу способность погасить те самые долги.

Прискорбным тут является тот факт, что центральные банки с их бесконечным стимулирование накопления долга сломали модель экономического роста, которая способствовала неуклонному повышению нашего уровня жизни в последние несколько сот лет! Централизованная экономика, контролируемая государством, ​​не работает, а лишь порождает неэффективности, экономический застой и человеческие страдания.

Да, можно спасти мир от экономической депрессии за счет государственных расходов, финансируемых правительством и ЦБ, но ценой «вечного» экономического застоя и бесконечного роста долговой нагрузки для будущих поколений.

Выход тут лишь один — это возврат к принципам рыночной экономики через катарсис и самоочищение, возврат к основополагающим принципам управления с помощью невидимой руки самого рынка.