Блог им. AlexanderTomtosov

Чем меньше риск, тем больше доходность. Fact and fiction о риске и доходности на Московской бирже. Большой бэктест

Привет, выражение «чем выше риск, тем выше доходность» внешне выглядит логично, но не находит подтверждения на практике.  По акциям США и Европы на длинных горизонтах уже доказано, что акции с наименьшим риском приносят больше доходности, чем высокорискованные даже без поправки на риск. В качестве меры риска принято использовать рыночную бету, но сегодня мы будем тестировать волатильность (стандартное отклонение) дневной доходности, а бету оставим для будущих экспериментов.

За основу мы возьмем работу Нэда Бейкера и Роберта Хогена «Low Risk Stocks Outperform within All Observable Markets of the World» (2012). Авторы просто посчитали волатильность для каждой акции за последние 24 месяца, сформировали по 2 портфеля из 10% акций с наибольшей и наименьшей волой и повторяли это каждый месяц. Да, это академическая работа, но она написана не теоретиками и носит важные практические выводы. Очень рекомендую почитать в оригинале. Вот, что получили авторы по рынкам развитых стран:
Чем меньше риск, тем больше доходность. Fact and fiction о риске и доходности на Московской бирже. Большой бэктест

Источник: Baker & Haugen (2012)

10% Наименее волатильных акций показали не только меньшую волатильность портфеля, но и большую доходность. Что и привело к такой сильной разнице в коэффициенте Шарпа. В заключении сравним эти результаты с нашими по российскому рынку.

               Алгоритм нашего бэктеста для России:

1)     Отбираем наиболее ликвидные бумаги для каждого месяца. Это важный шаг и методика многократно описывалась ранее. Например, в этом бэктесте по моментуму https://www.sentimetrica.ru/post/большой-бэктест-стратегии-momentum-на-ммвб-или-почему-покупать-акции-на-отскок-плохая-идея

2)     На основе дневных цен считаем доходность и среднюю волатильность доходности за последние 24 месяца

3)     Отбираем в портфели 10% наименее и наиболее волатильных бумаг из списка ликвидных

4)     Повторяем процедуру каждый месяц с января 2005 по апрель 2020г

И вот что из этого вышло:

Чем меньше риск, тем больше доходность. Fact and fiction о риске и доходности на Московской бирже. Большой бэктест

Источник: Sentimetrica

               Средняя месячная доходность низковолатильного портфеля 0.77%, волатильность 9.04%, Шарп (без безрисковой ставки) 0.0851. Для высокорискованного портфеля доходность 0.07%, волатильность 13.15% и Шарп 0.0053.

               С одной стороны, мы в точности повторили методику иностранного исследования. С другой стороны, количество акций в отдельные моменты было слишком мало:
Чем меньше риск, тем больше доходность. Fact and fiction о риске и доходности на Московской бирже. Большой бэктест

Источник: Sentimetrica

Проведем аналогичный тест, но будем набирать в портфель не по 10% акций, а 20%:

Чем меньше риск, тем больше доходность. Fact and fiction о риске и доходности на Московской бирже. Большой бэктест

Источник: Sentimetrica

А если 30%?
Чем меньше риск, тем больше доходность. Fact and fiction о риске и доходности на Московской бирже. Большой бэктест

Источник: Sentimetrica

В любом случае, динамика сохраняется. Нагляднее видно на едином графике с доходностью, риском и Шарпом в зависимости от концентрации портфеля и волатильности:

Чем меньше риск, тем больше доходность. Fact and fiction о риске и доходности на Московской бирже. Большой бэктест

Источник: Sentimetrica

               Использование обоих стратегий в лоб – опрометчиво, ведь они уступают индексу. Но главный вывод в том, что покупка акций с наибольшим риском (исторической волатильностью) не приводит к большей доходности на Московской бирже! Никзоволатильные акции честно выполняют свою функцию – дают небольшую доходность и волатильность в следующем месяце. А высоковолатильные продолжают оставаться рискованными, но с доходностью выходит накладка.

               Интересно, что если отслеживать волатильность не за 24 месяца, как у Бейкера и Хогена, а лишь за последний месяц, то результаты высокорискованных акций улучшаются, но уж больно напоминают тараканьи бега :)
Чем меньше риск, тем больше доходность. Fact and fiction о риске и доходности на Московской бирже. Большой бэктест

Источник: Sentimetrica

               Спасибо всем читателям нашего блога за комментарии и критику. Все читаю и наматываю на ус :) Отдельное спасибо Kot_Begemot за помощь в обнаружении ошибки в одном из предыдущих исследований. Честно пробовал подступиться к предложению из комментариев, но задача выглядит невыполнимой для скромных навыков количественного тестирования на Python:

Чем меньше риск, тем больше доходность. Fact and fiction о риске и доходности на Московской бирже. Большой бэктест

В итоге, частично повторяя исследование Бэйкера и Хогена, обнаружена аномалия низкого риска и на российских акциях тоже. Оригинальную работу и небольшой пересказ на русском можно почитать в нашем Telegram-канале: @sentimetrica https://t.me/sentimetrica Там же будет больше ресерчей и данных.

Работа по тестированию стратегий и формированию баз данных, построению набора факторов влияния на инвестиционную привлекательность реализуется в рамках проектов ЛАФР (www.fmlab.hse.ru), включая проект по сентименту на развивающихся рынках капитала ФЭН НИУ ВШЭ. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

★20
43 комментария
Отлично. Всегда считал эту «крылатую» фразу абсолютной чушью.
На больших интервалах, действительно — чем больше риск, тем хуже. На малых, в общем, тоже. Но кроме того, на малых интервалах понятия риск и доходность еще и мало связаны между собой.
avatar
выражение «чем выше риск, тем выше доходность» отлично подтверждается на практике, если применить его, например, к размеру плеча при спекуляции фьючерсами.
Антон Иванов, при спекуляции фьючерсами риски ничем не отличаются от рисков при спекуляции акциями. Они просто одинаковы.)
avatar
3Qu, ну ок, пусть будет тогда 500-е плечо на форексе… Нет смысла спорить об очевидных вещах.
Антон Иванов, действительно, об очевидном нет смысла.) Риски от плеча вообще никак не зависят.))
avatar
Антон Иванов, плечи — далеко не самое очевидное для большинства. Боюсь, что и для вас тоже. Подозреваю, вы не понимаете, что 500-е плечо не назначается автоматически на сделку, а может получиться лишь при нарушении общепринятых норм риска.
avatar
3Qu, это не так. Поэтому клиенты подписывают доп бумажки типа этой https://broker.ru/f/reg/risk.pdf по деривативам.
avatar
quant_trader, это так. Доказывается элементарно.) Уже это доказывал неоднократно, на СЛ в т.ч. Не хочу повторяться.
avatar
3Qu, ну да. Торговали хотя бы в 2008 фьючерсами?
avatar
quant_trader, торговали.
avatar
3Qu, Интересно, а можно линк про плечо? Беглый поиск по профилю не помог найти :)
Алекс Тотесобунин, https://smart-lab.ru/blog/593071.php
avatar
3Qu, Danke. Сегодня не комментарии, а праздник какой-то
3Qu, там ошибка, но она понятна на практике.

Того у кого 20к на гэпе отвезут на маржинкол и закроют на дне в пустой стакан и он будет потом бегать как Коровин и кричать про шапку прибыли. Это раз. Два, когда они оба просядут на 10к а брокер поднимет ГО ему не хватит на тот объем позиций — и он отстанет от второго, занести ему неоткуда он же их потратил.

Не, я и сам считаю что пропагандирование просадок до 25% и капитала на счету 100% это заговор брокеров чтобы стричь на остатках.

Биржа кстати принудительно ограничивает в рисках именно оценивая волу инструмента.
avatar
quant_trader, ерунда. При равных условиях, в любом случае проиграют или выиграют они одинаково. С маржинколом или без него. С маржинколом, возможно еще и лучше — закроют раньше.))
avatar
3Qu, так у них кончатся равные условия очень быстро на просадке. ГО поднимут и все. Первый вытащит запаркованные в синт облиге/депозите у того же брокера/коротких ОФЗ и все а второго как клиентов Коровина.

При одинаковом объеме позиций без форс мажоров они конечно рискуют одинаково в деньгах. Но если мы поднимем левередж по второму не до 1 к 5 (20к от 100) а к 1 к 100 (1к на счету из 100) то у второго первый же трейд станет убыточным просто на шуме, тот же трейд который у первого вполне может закрыться прибылью.

Т е риск без форсмажора реализуется через то что в реальных а не фантазийных условиях второй не сможет торговать как первый.
avatar
quant_trader, какое либо сравнение воздействия некого фактора возможно только при прочих равных условиях.
В заданных условиях нашему АС вообще ничего не грозит.
avatar
выражение «чем выше риск, тем выше доходность» внешне выглядит логично, но не находит подтверждения на практике
Rating (BBG Composite) / Avg. local yield to maturity
BBB / 4,07%
BB / 4,17%
B / 9,25%
CCC / 22,13%
NR / 133,65%

Asset universe: корпоративные облигации, входящие в IHYG (iShares Euro High Yield Corporate Bond UCITS ETF)

Про то, какое отношение к рискам имеют кредитные рейтинги, конечно, можно поспорить. Но, полагаю, вы согласитесь, что 5-летние ОФЗ с доходностью около 5% менее рискованны, чем 5-летние корпоративные облигации с доходностью 7%, которые, в свою очередь, наверняка менее рискованны, чем 5-летние корпоративные облигации с доходностью 15%.

Аналогично с доходностями по вкладам в районе 2014 года. Какую доходность предлагали Сбер и ВТБ? Какую доходность предлагали всякие помойки, к настоящему времени лишившиеся лицензии?
avatar
Eugene Logunov, Евгений, согласен, конечно. Речь выше только про обыкновенные акции с точки зрения прошлого станд. отклонения. Пожалуй, что надо это дописать в первый абзац.
«чем выше риск, тем выше доходность»  — никогда не связывал это выражение с волатильностью эмитента. К.м.к. чаще всего, когда употребляется это выражение имеется в виду, что чем большей частью депозита вы готовы рискнуть, тем большую прибыль получите. И это логично и 100% работает. Чем больше риск на сделку, тем экспоненциальнее выглядит эквити (в случае положительного МО), но и сильнее воздействие черных лебедей.
Какого ляда авторы вообще связали волатильность с риском — не понятно. IBM, к примеру, намного волатильней чем многие акции из «старой» экономики. Делает ли это акции IBM более рискованной инвестицией, чем GE в случае портфельного инвестирования. Думается, что нет.
avatar
Antishort, Справедливо, но волатильность позволяет провести механический тест без корректировок и не содержит оценочных сужденений (прогнозов). За это они полюбилась в исследованиях наравне с бетой
Интересно было бы в качестве риска взять просадки, а не волатильность. 
avatar
А. Г., Хорошая идея. Имеете ввиду просто отранжировать по максимальный просадке за тот же период или взять толщину хвостов?
Алекс Тотесобунин,  ну либо макспросадку, либо толщину и размер «левого хвоста» (CVAR). 
avatar
А. Г., Или total_debt/total_assets ;)
avatar
Судя по всему, у Вас есть академический интерес к вопросу неэффективностей рынка. Почитайте последнюю работу Ибботсона. Там просто шикарное исследование для теоретиков и практиков, да и, возможно, не придётся изобретать велосипед.
avatar
Excessreturn, Спасибо, сейчас смотрю его профиль на Йеле, он не обновлялся с 2017г. На РГ последнее обновление 2019г и там последняя работа это  Foundation Review https://www.researchgate.net/profile/Roger_Ibbotson/research 

Можете подсказать о какой именно работе речь?
Алекс Тотесобунин, popularity…
avatar
Excessreturn, Спасибо большое, скачал
За такие исследования тут я и люблю смартлаб, а не за то: смотрите как я тут удачно купил… Я наверно Баффет, несите мне деньги…
avatar
Вопрос на засыпку: волатильность опционов 8, 20, 40% в трех разных базовых активах. На каком базовом активе 1, 2, 3 вероятнее всего можно больше заработать на длительном промежутке?
avatar
https://www.sentimetrica.ru/dannye

Вот все жду когда там что то появится кроме готовых исследований :)
avatar
quant_trader, На самом деле накопилась уже куча данных :) думаем как запостить, чтобы ничего не нарушить
Алекс Тотесобунин, спасибо что хотя бы думаете об этом. В условиях когда даже бесплатный финам пытаются отжать :)

Спасибо за посты, всегда с интересом читаю.
avatar
Подскажите как базу по фундаменту наполняли? Это не для данного исследования понятно, но я посмотрел — у вас много разных тестов.
avatar
Ынвестор, Часть из терминалов вроде Eikon, более ранние периоды и делистингованные  — ручная сборка и различные парсеры
Алекс Тотесобунин, давно искал кто это все тестирует на российском рынке. Здорово, что вы есть))
avatar
Это умничанье, математика, как у А.Г.
Всё зависит от стратегии во взаимосвязи с манименеджментом.
А мерять среднюю температуру по больнице, даже если делать это с умным лицом и знанием высшей математики, не трейдерское занятие (вежливо говоря).
avatar
это понял еще Марковиц в 50-х годах прошлого столетия
к чему такие огороды писать )
avatar
Андрей не вижу прямой связи с Марковицем. Он молодец и оптимизировал соотношение риск-доходность в те бородатые годы. Но мы не касаемся прошлой доходности и, соответственно, ее ковариации с риском. Из Марковица проросла теория CAPM, согласно которой чем выше риск (бета), тем выше ожидаемая доходность.

Наши выводы полностью противоположны, как и у Бейкера с Хогеном и многих других. Т.е. результаты обратные продолжателям Марковица. А рациональность инвесторов, которой пытаются укрепить САРМ — вообще за гранью добра и зла.
Интересно что будет если сортировать активы не только по второму центральному моменту распределения, но и по третьему_четвертому
avatar
да, собрать данные до 2010 года это сама по себе задача, круто!
По графикам видно, что преимущество низкорисковых акций — это преимущество последних лет. То же самое, что сказать, что доллар лучше евро.
Тенденции длинною в 10 лет для рынка акций это еще не много даже.

Ну и да. Не так эта фраза работает. Большая доходность повышает риск при прочих равных, но риск не повышает доходность.

А так интересно конечно.
avatar

теги блога Александр Томтосов

....все тэги



UPDONW