Что даст Мечелу продажа Эльги?

Продажа Эльги Мечелом становится все более реальным сценарием. Мечел не стал выкупать обратно часть этого актива у Газпромбанка. Необходимость дальнейших инвестиций в этот проект в сочетании с огромной долговой нагрузкой подталкивают Мечел к продаже оставшейся у него доли. Как эта сделка, если она, конечно, состоится, может повлиять на инвестиционную привлекательность акций Мечела?

Продажа Эльги — это для Мечела, прежде всего, возможность погасить часть долга. Для начала нужно понять, сколько может принести Мечелу такая сделка. Если ориентироваться на стоимость в соглашении между Газпромбанком и Мечелом, то оставшаяся у Мечела доля проекта стоит около 47 млрд. руб. Альтернативные оценки стоимости всего проекта указывают на суммы от 1 до 2 млрд. долл. Это дает нам возможную оценку доли Мечела в широком диапазоне от примерно 30 до 60 млрд. руб.

Чистый долг Мечела составляет чуть более 400 млрд. руб. Соответственно, продажа Эльги может снизить его всего на 8-15%. Не так уж и много. Конечно, снизятся процентные платежи по кредитам. За 9 месяцев 2019 года финансовые расходы компании составили около 29 млрд. руб. Значит продажа Эльги и погашение части долга может снизить процентные платежи в 2020-м на сумму примерно от 3 до 6 млрд. руб. Это положительный эффект для прибыли компании и потенциальных дивидендов. Теперь посмотрим на отрицательный.

Сейчас на Эльгинском месторождении Мечел добывает около 5 млн. тонн угля в год. Это составляет примерно четверть от общей добычи компании. Выручку всего добывающего сегмента за 2019 можно грубо оценить в сумму около 100 млрд. руб. при общих продажах в 300 млрд. руб. Таким образом, продажа Эльги может отнять от выручки в районе 8%.

И если провал по выручке будет заметным, но не драматичным, то по прибыли ситуация хуже. Рентабельность добывающего сегмента Мечела значительно выше металлургического. EBITDA добывающего сегмента в 2019 году может составить около 45 млрд. руб. из общих 60 млрд. Потеря почти четверти от этих 45 млрд. будет означать снижение EBITDA почти на 20%! Если пропорционально применить эту оценку к чистой прибыли, то негативный эффект от выпадающих доходов будет сравним с экономией на процентных платежах.

И кстати, соотношение «Чистый долг/EBITDA» существенно не снизится по той же причине — вместе с чистым долгом снизится и EBITDA.

Потенциальная производительность Эльги оценивается в 25-30 млн. тонн в год. И уже первая очередь проекта предусматривает уровень добычи в  11,7 млн. тонн в год. Другими словами на Эльге можно было бы добывать примерно в 2 раза больше угля, чем сейчас добывают на остальных угольных месторождениях компании. Конечно, для этого необходимо произвести крупные инвестиции, объем которых мог бы оказаться сопоставимым с текущей стоимостью актива. А с инвестициями у Мечела дела обстоят очень плохо из-за огромного долга. Компания, по сути, не в состоянии поддерживать даже нормальный для отрасли уровень капитальных затрат, не говоря уже о развитии крупных проектов.

Итак, продажа Эльги выглядит вынужденным ходом. В случае реализации этого сценария Мечел немного снизит долговую нагрузку и процентные платежи. При этом компания лишится перспективного актива, потеряет часть выручки и еще большую часть прибыли. А коэффициент Net debt/EBITDA вряд ли сможет опуститься ниже 6, что остается неприемлемо высоким уровнем. Все численные оценки в этой заметки очень приблизительные, но, полагаю, передают общую картину с достаточной точностью.

Какие у Мечела перспективы погасить долги без Эльги? Наметившийся рост показателей в Южном Кузбассе и на Коршуновском ГОКе — это хороший знак, но прорывных тенденций пока не видно. Универсальный рельсо-балочный стан может повысить рентабельность металлургического сегмента. Но опять же, речь идет об эволюционных изменениях, а Мечел остро нуждается во взрывном росте доходов и снижения долга.

В ближайшее время можно ожидать еще одну реструктуризацию долга, сосредоточенного у банка ВТБ. Это, безусловно, снизит давление на компанию и отодвинет проблему, но не решит ее. Для возврата к нормальной деятельности компании нужно активнее гасить долг. А для этого необходимо существенно увеличить доходы. Продажа Эльги этому совсем не способствует, а других драйверов роста может и не хватить. Поэтому, если Мечел все же потеряет Эльгу окончательно, то в моих глазах перспективы этой компании серьезно поблекнут. И в этом случае на ожидаемых новостях о реструктуризации долга я буду искать возможность сократить свою позицию по Мечелу.

По материалам статьи «Мечел: возможная продажа Эльги» на сайте Инвестиции в независимость.