Блог им. SergeySmit

Lam Research Corporation и +100% за один год

Акции американской компании Lam Research за последние двенадцать месяцев выросли в цене более чем на 100%. На момент написания статьи бумага торговалась на отметке $283. Цена акции пошла вверх вслед за ростом дивиденда, а текущая дивидендная доходность располагается на отметке 1.6% годовых в долларах США.

В чем причина такой уверенности рынка в будущих финансовых показателях компании? Давайте посмотрим на её финансовые результаты, а также поглубже копнём такую интересную отрасль, как производство микрочипов.

Менеджмент Lam Research на традиционном мероприятии Opening Bell, проводимом биржей NASDAQ.  
Менеджмент Lam Research на традиционном мероприятии Opening Bell, проводимом биржей NASDAQ.

О компании в целом и отрасли в частности

Lam Research - крупная американская фирма, занимающаяся полным циклом работ по производству полупроводникового оборудования (его проектированием, непосредственно изготовлением, а также обслуживанием), пользующегося спросом у производителей микропроцессоровчипов памяти и прочих микросхем.

В целом же продукты и услуги компании востребованы при производстве мобильных телефонов, персональных компьютеров, серверов, автомобилей и устройств памяти: энергонезависимых (NVM), динамических (DRAM — оперативная память) и других.

Чтобы вы лучше понимали специфику бизнеса Lam Research, я очень вкратце упомяну о том, из каких шагов состоит процесс производства микрочипа:

  • Из песка добывается так называемый «технический» кремний, который через сложную химическую цепочку превращается в кремний «электронный». Затем выращивается кристалл кремния.
  • Кристалл разделяется на тончайшие пластины — диски как основы для будущих микросхем.
  • Диски полируются до идеально ровной поверхности и очищаются от мельчайших загрязнений.
  • Далее диск проходит сложную технологическую цепочку через промышленных роботов. На выходе получаются микрочипы разной степени энергоэффективности.
  • Брак отсеивается, а «здоровые» схемы уходят на следующий производственный этап, где в специальной печи при высокой температуре фактически «приклеиваются» к так называемой подложке — тому самому квадрату, взглянув на который мы понимаем, что перед нами — процессор.
  • Затем следуют финальные стадии, когда к обратной стороне подложки «приклеиваются» контакты, которые в будущем свяжут чип с материнской (системной) платой, а также проводятся прочие работы.


Та самая пластина, из которой изготовители сделают много маленьких классных микросхем


Та самая пластина, из которой изготовители сделают много маленьких классных микросхем. Например, вот такую:


Например, вот такую   

Вот так очень вкратце выглядит конвейер по производству чипов. Собственно Lam Research поставляет изготовителям чипов тех самых промышленных роботов.

 

У корпорации довольно много конкурентов в своей области, среди которых Tokyo Electron Ltd (TEL), ASM Lithography (ASML) и Applied Materials (AMAT).


Условно говоря, какой-нибудь «Тим Кук», желающий построить вертикально-интегрированный бизнес, я полагаю, присматривается к подобным лидерам отрасли, как, например, Lam Research и Micron.

Один из продуктов Lam Research — махина под названием DV-Prime. Применяется для очистки поверхности пластины чипа от мельчайших частичек постороннего вещества. Ведь производители чипов работают с микроскопическими деталями, что ставит перед ними серьезный вызов, поскольку даже незначительная пылинка может забраковать будущее изделие.


На картинке выше — один из продуктов Lam Research — махина под названием DV-Prime. Применяется для очистки поверхности пластины чипа от мельчайших частичек постороннего вещества. Ведь производители чипов работают с микроскопическими деталями, что ставит перед ними серьезный вызов, поскольку даже незначительная пылинка может забраковать будущее изделие.

Еще один представитель продуктовой линейки Lam Research — GAMMA. Изделие представляет из себя сложную систему очистки и кондиционирования воздуха, делающими его тысячи раз чище, чем в хирургической палате!   

На картинке выше — еще один представитель продуктовой линейки Lam Research — GAMMA. Изделие представляет из себя сложную систему очистки и кондиционирования воздуха, делающими его тысячи раз чище, чем в хирургической палате!


Имея диверсифицированный клиентский портфель, компания зарабатывает не только на собственно продаже оборудования, но и на дополнительных услугах. Для целей поддержки было выделено отдельное подразделение — Customer Support Business Group, которое занимается ремонтом оборудованияпоставкой запчастей с последующей модернизацией оборудования, расширением производства и другими работами.


Бизнес Lam Research работает преимущественно на Корею (~$2.2-$3.8 млрд.), Японию (~$1.8 млрд.), Китай (~$1.7-$2 млрд.) и Тайвань (~$1.4-$1.6 млрд.). Также география продаж компании включает США, страны Европы и Азии.

Источник: отчётность Lam Research за 2019-й финансовый год 


Источник: отчётность Lam Research за 2019-й финансовый год

Основная часть клиентуры Lam Research расположена в Корее. Именно Корея занимает первое место в мире среди стран-производителей микросхем памяти. А такие корейские компании, как Samsung Electronics и SK Hynix, агрессивно наращивая инвестиции в основные средства в течение 16-18 гг., сейчас занимают 2/3 мирового рынка чипов памяти (источник — CNN).

Региональные доли общих расходов на оборудование в 2017-ом и 2018-ом годах, а также прогнозируемые расходы на строительство объектов в 2019-ом и 2020-ом годах. Как мы видим, Корея доминирует в части расходов. Источник графика: сайт отраслевой организации SEMI 
На картинке выше — региональные доли общих расходов на оборудование в 2017-ом и 2018-ом годах, а также прогнозируемые расходы на строительство объектов в 2019-ом и 2020-ом годах. Как мы видим, Корея доминирует в части расходов. Источник графика: сайт отраслевой организации SEMI


Само собой, если в данных регионах начинаются проблемы, например, торговая война между США и Китаем или обострение торговых взаимоотношений между Кореей и Японией, они находят своё отражение в ценах акций.


В 2018-ом году акции Lam Research находились под определенным давлением. Рынок предсказывал падение будущей выручки. В декабре цена акции просела до $132 за штуку и ниже. На то было много причин.

Если у компаний-производителей микросхем и устройств для памяти, вроде Micron или той же Samsung, возникнут проблемы, мешающие росту продаж или влияющие на цену продукта, то со временем проблемы появятся и в бизнесе Lam Research. Ведь доходы последней напрямую зависят от затрат производителей полупроводников, т.е. тех сумм, которые производители готовы выделить на оборудование и услуги Lam Research.

Тут следует обратить внимание на недавний скачок в индустрии, с которого начался безудержный рост сектора электроники и приход в него очередных многомиллиардных инвестиций. В большинстве своём действительно большие деньги компании, вроде того же Micron, стали зарабатывать с середины 2015-го — начала 2016-го года.


Динамика роста выручки и прибыли компании Micron. График из сервиса simplywall.st 

Динамика роста выручки и прибыли компании Micron. График из сервиса simplywall.st


С ростом спроса на BigData, ИИ, навороченные смартфоны, т.е. на продвинутые технологии в целом, увеличился спрос и на оборудование для производства: разного рода машины для создания тех же процессоров, дисплеев и пр.


Соответственно, зарабатывать стали и AMAT с LRCX, и этот факт нашел своё отражение в котировках акций компаний.

Затем последовали риски затяжной торговой войны между США и Китаем. Рост издержек, связанный с пошлинами, мог спровоцировать рост цен и, как следствие, падение спроса на телефоны, компьютеры и прочую технику, что привело бы к сокращению затрат и расходов в целом по сектору.

Инвесторы испугались перспектив застрять в акциях технологических корпораций надолго и потерять деньги. Компании-поставщики оборудования для производителей процессоров и памяти резко подешевели на 20-30%, сами производители, вроде Samsung Electronics или того же Micron, показали схожую динамику: минус 10-20%.

Итак, на результаты Lam Research влияют планы её клиентов.

Так, летом 2018-го года один из крупнейших заказчиков Lam Research, Taiwan Semiconductor Manufacturing Company, на долю которого приходилось порядка 10-15% продаж LRCX, заявил, что, во-первых, на пару миллиардов долларов сокращает свой прогноз по капитальным затратам в 2018-ом году, а, во-вторых, наращивает сотрудничество с одним из ведущих конкурентов обозреваемой компании — ASM Lithography.

Мало того, что крупный заказчик станет выделять меньше денег на закупку и обслуживание производственного оборудования, так ещё часть этих малых средств должна перейти к главному сопернику по продажам. Тогда на этой новости акции Lam Research упали где-то на 5%.

Специалисты в лаборатории Lam Research. Все они работают в костюмах из антистатических материалов. Наличие маски и перчаток — обязательно. 

На картинке выше — специалисты в лаборатории Lam Research. Все они работают в костюмах из антистатических материалов. Наличие маски и перчаток — обязательно.

Одна из причин, по которой корпорация Taiwan сократила программу капитальных затрат — это снижение рыночных цен на NAND-чипы.

Для справки: NAND — это одна из разновидностей флэш-памяти. Используется в USB-накопителях, картах памяти, SSD-накопителях.
NAND-чип, использующийся при создании компактных хранилищ данных: смартфонов, планшетов, фото- и видеоаппаратуры и так далее и тому подобное 

На картинке выше -NAND-чип, использующийся при создании компактных хранилищ данных: смартфонов, планшетов, фото- и видеоаппаратуры и так далее и тому подобное

Итак, страдает Samsung, страдают Taiwan Semiconductor и другие корпорации. Компании вынуждены плавно сокращать своё производство, чтобы просто поддержать цены на память. У той же Samsung значительно подросли издержки в процессе технологической гонки с Apple. Так, в 2017-ом году лишь одна модель Samsung — Galaxy Note 3 — смогла обойти модели Apple (к примеру, iPhone 6) по показателю прибыльности.


Продажи смартфонов в период конец 2015-го — конец 2016-го года. Главные конкуренты на то время — Samsung и Apple 

На картинке выше — продажи смартфонов в период конец 2015-го — конец 2016-го года. Главные конкуренты на то время — Samsung и Apple.

Снижение спроса на память в 2018-ом году привело к тому, что в сентябре того же года свои планы по совместному бизнесу отложили такие компании, как Samsung Electronics и SK Hynix. В конце сентября на портале Bloomberg вышла статья, по-инсайдерски сообщающая о том, что Samsung с 2019-го года планирует уменьшить объемы выпуска чипов памяти: крупнейший производитель чипов ожидает замедление спроса на свою продукцию и хочет сохранить определенный уровень её сбыта.

Ведь лучше сохранить хорошие цены, чем наполнить «прилавки» дешёвой продукцией.


Оглядываясь назад, отмечу, что инсайд был правдивым. Samsung, отчитываясь за 3-й квартал 2019-го года, сообщила о резком сокращении прибыли в том числе в связи с падением доходов от сегмента Memory. Цены на микросхемы памяти оказались слабыми в связи с общей текущей слабостью отрасли, отличающейся цикличностью.

Динамика роста выручки и прибыли компании Samsung Electronics. График из сервиса simplywall.st 

На графике выше — динамика роста выручки и прибыли компании Samsung Electronics. График из сервиса simplywall.st


После Samsung масло в огонь подлила компания Micron, сообщившая о снижении продаж и прибыли на 5% в ближайшие месяцы. Причиной тому послужили в том числе уже возникшие тогда трудные взаимоотношения между США и Китаем, а также слухи о желании Китая запустить собственную полупроводниковую промышленность.


Вместе с сокращением прибыли Micron анонсировала рост расходов на обновление производства и оборудования, модернизация которого необходима для оптимизации и совершенствования производственных технологий, а не увеличения отгрузок.


Итак, давайте подведём логическую черту: почему буквально год назад рынок так сильно недооценивал акцию Lam Research?


Одни из главных игроков на рынке, Samsung и Taiwan Semiconductor, сокращали свои капзатраты и инвестиции, в том числе заказы специализированного оборудования. Эта активность, в свою очередь, влияла на прогнозируемую выручку поставщиков, вроде Lam Research и Applied Materials.


Но потом что-то произошло, и инвесторы вернули свои деньги в акции Lam Research.

Если бы вы вложили $100 в акцию LRCX и индексы, то бо'льшую доходность с учётом реинвестирования дивидендов вам принесла бы именно акция LRCX . Источник: отчётность Lam Research за 2019-й финансовый год 

Если бы вы вложили $100 в акцию LRCX и индексы, то бо'льшую доходность с учётом реинвестирования дивидендов вам принесла бы именно акция LRCX. Источник: отчётность Lam Research за 2019-й финансовый годНо если взглянуть в финансовую отчётность за 2016-ый финансовый год, мы увидим несколько иные цифры. Спрос на память растёт, растёт и доходность акционеров Lam Research. Источник: отчётность Lam Research за 2016-й финансовый год 

Но если взглянуть в финансовую отчётность за 2016-ый финансовый год, мы увидим несколько иные цифры. Спрос на память растёт, растёт и доходность акционеров Lam Research. Источник: отчётность Lam Research за 2016-й финансовый год.

Lam Research — лучше, чем индекс

Удобно, что менеджмент компании в своих материалах предоставляет практически всю необходимую информацию: доли выручки по сегментам бизнеса и странам, маржинальность, динамику роста расходов и так далее. Не нужно самостоятельно вбивать цифры в Excel, Lam Research всё сделала сама.

Итак:

Доля сегмента «памяти» в выручке Lam Research значительна. Год назад она составляла аж 78%. Источник: данные за 2019-й финансовый год


Доля сегмента «памяти» в выручке Lam Research значительна. Год назад она составляла аж 78%. Источник: данные за 2019-й финансовый год

Источник: данные за 2018-й финансовый год



Источник: данные за 2018-й финансовый год Поэтому, инвестируя в акции LRCX, нужно следить именно за рынком чипов памяти. Т.е. развитием вот этих самых 3D NAND-схем.Маржинальность бизнеса держится на хорошем уровне. Источник: данные за 2019-й финансовый год 

Маржинальность бизнеса держится на хорошем уровне. Источник: данные за 2019-й финансовый год

Заглянув на несколько лет назад, мы видим ту же маржу. Источник: данные за 2016-й финансовый год 

Заглянув на несколько лет назад, мы видим ту же маржу. Источник: данные за 2016-й финансовый год

Делаем вывод — компания превосходно контролирует уровень затрат.

Доля административных расходов также стабильна. Несколько лет назад она была заметно выше: 10-13%. Источник: данные за 2019-й финансовый год. 

Доля административных расходов также стабильна. Несколько лет назад она была заметно выше: 10-13%. Источник: данные за 2019-й финансовый год.

Процентные расходы составляют всего 4-7% от операционной прибыли компании. Кроме этого, компания имеет процентные доходы, которые в 2019-ом финансовом году составили почти 85% от % расходов


Инвестиционная деятельность компании за последние 12 месяцев съела аж $1.6 млрд. Однако лишь $303 млн. было направлено на капитальные расходы, остальная часть — это покупка ценных бумаг, приносящих % доход. В разные времена компания или тратит деньги на покупку бумаг, или, наоборот, зарабатывает. В 2016-ом году инвестиционная активность состояла в том числе и из денежного потока от продажи ценных бумаг в размере около $800 млн.


Сделаю небольшое отступление. Корпорации могут тратить свой кэш не только на развитие собственного бизнеса, социальные инвестиции, премии, дивидендные выплат и байбеки. Например, компания Intel когда-то вкладывала в ценные бумаги более $20 млрд!


Финансовая активность Lam Research поражает размером средств, направленных на байбек: аж $3.8 млрд. против $678 млн., направленных на дивиденды. В том же 16-ом году это были вполне сопоставимые цифры: $158.4 млн. против $190.4 млн. соответственно.

С тех пор сумма байбека неуклонно растёт: $812 млн. в 17-ом, $2.7 млрд. в 18-ом финансовом году. Вот так возврат акционерам! Спасибо реформе Трампа и цикличной отрасли.

Сокращённый баланс компании. Источник: данные за 2019-й финансовый год. 

Сокращённый баланс компании. Источник: данные за 2019-й финансовый год.

Показатель net debt / ebitda у Lam Research составляет: $667 млн. краткосрочных обязательств + $3.8 млрд. долгосрочных обязательств — $3.7 млрд. кэша — $1.7 млрд. ликвидных инвестиций … мы уже получаем отрицательный чистый долг! И это при сумасшедшем байбеке!

Теперь понятно, почему инвесторы несут денежки в акции LRCX — показатели EPS и DPS растут, как на дрожжах, а размер операционного денежного потока впечатляет.

Но как быстро денежки в акции заносят, так же быстро и вынесут.

Про риски, куда без них

К основным рискам инвестирования в акции Lam Research и других подобных компаний можно отнести:

  • Специфику отрасли. Уровень спроса быстро меняется от «очень высокий спрос» до «очень низкий спрос».
  • Торговые войны. Китай и США, Япония и Корея.
  • Зависимость бизнеса Lam Research от бизнес-планов клиентов. А бизнес-планы клиентов зависят, в свою очередь, от всё того же спроса на электронику, цен на полупроводники, новых технологий.
  • Наличие множества конкурентов, вроде ASM Lithography (ASML), Applied Materials (AMAT) и других.

А что дальше?

2019-й год называют годом экономии на рынке чипов памяти. Производители снижали расходы или, во всяком случае, старались это делать. При этом отраслевая организация Semiconductor Equipment and Materials International (SEMI) заявляла, что новый рекорд ждёт отрасль в 2020-ом году, когда расходы участников рынка увеличатся на 20-27%.

Так что, отсюда и всплеск доходности акций.

Не инвестиционная рекомендация. Автор не является инвестиционным советником.

★1
Надеюсь, столь длинный пост не отпугнет читателя!
avatar

Pasinvestor

Браво! Великолепное исследование, очень интересно. 

Продолжайте публиковать свои обзоры, Коллега!
Воронов Дмитрий, спасибо за обратную связь)
avatar

Pasinvestor

Разделяю Ваш интерес к Lam Research и считаю её очень перспективной компанией. Единственная причина, почему она не в моём портфеле — падение продаж к АППГ уже пятый квартал подряд. 

P. S. Несмотря на мои соображения котировки бумаг компании так растут, что руки чешутся купить.   
Приятно из этих 100% взять 90%. Неприятно то, что доля в портфеле была недостаточно большая на мой взгляд… постфактум конечно)))
avatar

Zaorish

Zaorish, да, в заднее зеркало всегда легко смотреть) Сам продал LRCX в начале 2018-го…
avatar

Pasinvestor


....все тэги
2010-2020
UPDONW